蘭德爾·W·福賽思

由于全球危機(jī)的醞釀、或美國經(jīng)濟(jì)放緩、通脹擔(dān)憂緩和，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的可能就此結(jié)束。圖/視覺中國

十年前的金融危機(jī)可謂是1929年大蕭條以來最糟糕的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，但好在這十年和那次危機(jī)后的十年大相徑庭，雖然在今天美國政治、全球地緣政治和貿(mào)易摩擦等一片混亂的背景下，這種差別可能不太明顯，但反差已經(jīng)足夠明顯，值得我們謝天謝地了。

1929年之后的十年，世界并沒完全從大蕭條的陰影中走出來;失業(yè)率依舊很高，只從最高峰的25%下降到17%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是1932年最低點(diǎn)的三倍，但只有最高點(diǎn)的一半，并且25年內(nèi)都無法回到1929年的水平。

再來看看今天。失業(yè)率從兩位數(shù)下降到4%以下，股市不僅收回了熊市損失并且創(chuàng)下新高;世界局勢(shì)雖然不算和平，但也沒有爆發(fā)大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)。

不過，人們對(duì)十年前雷曼兄弟破產(chǎn)、世界金融體系幾乎崩潰的那一幕依然記憶猶新。很多頂尖投資人士并沒有充滿信心甚至志得意滿，他們更關(guān)心出現(xiàn)下一次危機(jī)的導(dǎo)火索可能是什么。

牛市頂峰的時(shí)候，經(jīng)常聽到的最危險(xiǎn)的一句話就是，“這次不一樣”，但《巴倫》圓桌論壇?？汀⑷鹗堪蜖柕腪ulauf Asset Management公司總裁FelixZulauf指出，每次危機(jī)都和前次不同。

美國政治倒是跟以前“不一樣”，但市場(chǎng)并不被充斥新聞的政治鬧劇困擾，也不太被貿(mào)易和關(guān)稅摩擦的升級(jí)影響，至少現(xiàn)在還不太明顯。人們普遍認(rèn)為，不同于大蕭條時(shí)代，美國和主要貿(mào)易伙伴，特別是中國，不會(huì)讓爭(zhēng)端升級(jí)到全面貿(mào)易戰(zhàn)。

市場(chǎng)最擔(dān)心的是央行撤掉為提高流動(dòng)性而注入的數(shù)萬億美元資金，這些錢抬高了資產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)了主要經(jīng)濟(jì)體長期但緩慢的復(fù)蘇。

政策制定者雖然沒能及早發(fā)現(xiàn)2007年-2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)也沒能充分應(yīng)對(duì)，但他們從上世紀(jì)30年代的危機(jī)中還是學(xué)到了一些教訓(xùn)——試著采取與當(dāng)初截然相反的對(duì)策。具體來說，他們實(shí)行了量化寬松，關(guān)聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行以及其他主要央行，用憑空創(chuàng)造的資金大量購買證券，避免了當(dāng)年的錯(cuò)誤——彌爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）和安娜·施瓦茨（Annd J.Schwartz）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，大蕭條時(shí)代最大的錯(cuò)誤就是資金供給緊縮。

人們普遍認(rèn)為，不同于大蕭條時(shí)代，美國和主要貿(mào)易伙伴，特別是中國，不會(huì)讓爭(zhēng)端升級(jí)到全面貿(mào)易戰(zhàn)。

如果從金融資產(chǎn)來看，量化寬松起到了作用。在央行第二次救市時(shí)，時(shí)任關(guān)聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克解釋說，量化寬松應(yīng)該會(huì)降低按揭貸款和企業(yè)債券的利率，從而刺激住房和資本投資;這會(huì)提高股價(jià)，從而提高消費(fèi)者財(cái)富和信心，進(jìn)而刺激消費(fèi)，反過來提高收入和利潤。

在這些目標(biāo)中，實(shí)現(xiàn)得最好的是股市。據(jù)Wilshire投資管理公司的數(shù)據(jù)，美國股市價(jià)值在關(guān)聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松之后三天內(nèi)，就比在2009年3月出現(xiàn)的最低點(diǎn)增加了337%，即27.8萬億美元。Ydrdeni研究機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表之和從2008年的4萬億美元左右增加到2018年初的15萬億美元，與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的上升曲線密切吻合。

不過現(xiàn)在情況在發(fā)生改變。2017年10月以來，關(guān)聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)承諾開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，削減資產(chǎn)達(dá)2520億美元。BIedkley Advisory Group的首席投資官Peter Boockvdr指出，2017年四季度，美國、歐洲和日本三家央行購買資產(chǎn)的總凈值相當(dāng)于每月1000億美元，而到2018年四季度，這一數(shù)字將變?yōu)榱恪?/p>

“錢袋子一收緊，通常就會(huì)開始出現(xiàn)危機(jī)?！盳ulau催郵件中寫道，“美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張從2009年以來幫助抬高了很多資產(chǎn)價(jià)格，大規(guī)?？s減將產(chǎn)生相反效應(yīng)，即降低資產(chǎn)價(jià)格?！?/p>

而全球金融體系最薄弱的環(huán)節(jié)對(duì)這種壓力感受最深，即新興市場(chǎng)，特別是土耳其、阿根廷和南非。

投資銀行B.Riley FBR首席全球策略師Mark J.Grant指出，海外也出現(xiàn)其他受壓點(diǎn)，特別是意大利。Grant很早就預(yù)警過希臘有可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。意大利極右和民粹黨派聯(lián)盟將于2018年9月底公布預(yù)算，“我認(rèn)為這有可能會(huì)點(diǎn)燃導(dǎo)火索”，甚至可能拖累整個(gè)歐盟，他說。此外人們還普遍擔(dān)心中國不透明、負(fù)債沉重的金融體系。

但Bleakley Advisory Group的Boockwr指出，央行注入流動(dòng)性導(dǎo)致的真正的泡沫恰恰在于本應(yīng)該安全的政府和企業(yè)債券領(lǐng)域。未來一兩年內(nèi)，隨著央行從量化寬松向量化緊縮過渡，危害將變得越來越明顯。而這又將對(duì)已經(jīng)債務(wù)纏身的全球經(jīng)濟(jì)造成打擊。

前達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)顧問、Money Strong公司創(chuàng)始人Danielle DiMartino Booth在其每周報(bào)告中寫道：債券泡沫幫助托起股市。過去五年，美國的公司利用低收益率售出9.2萬億美元債券，其中有3.5萬億美元用于回購，并且2018年預(yù)計(jì)回購股票將價(jià)值8500億美元。

杠桿充斥了經(jīng)濟(jì)。Booth引用美林銀行首席投資戰(zhàn)略師Michael Hartnett的話說，“借錢回購股票是一種杠桿，私募股權(quán)是杠桿化的權(quán)益證券投資，用國庫的錢減稅也是做杠桿。”

Stretegas Research Partners公司總裁Jason DeSena Trennert認(rèn)為私募股權(quán)泡沫最為嚴(yán)重。公共養(yǎng)老金平均預(yù)計(jì)回報(bào)在7.6%，遠(yuǎn)高于債券和股票平衡投資組合的可能回報(bào)，因此這些基金和捐贈(zèng)基金紛紛涌向私募股權(quán)，做著遙不可及的夢(mèng)。結(jié)果，數(shù)十億美元的資金都在市場(chǎng)上尋找下一個(gè)Uber或Slack。

MacroMavens的總裁Stephanie Pomboy最擔(dān)心養(yǎng)老金問題，她曾預(yù)見到上一次危機(jī)將由房產(chǎn)問題觸發(fā)。目前4萬億美元公共養(yǎng)老金缺口遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過導(dǎo)致上一次引發(fā)金融危機(jī)的5000億美元資不抵債的房產(chǎn)。資產(chǎn)冒險(xiǎn)的熱潮只會(huì)加深養(yǎng)老金的空洞，甚至可能導(dǎo)致政府出來救市，從而讓量化寬松變得“像是可忽略不計(jì)的誤差”，她說。

“當(dāng)市場(chǎng)開始重新定價(jià)，定量投資、被動(dòng)戰(zhàn)略和ETF工具興起，將數(shù)倍放大經(jīng)濟(jì)衰退?！彼a(bǔ)充說。摩根大通定量戰(zhàn)略師Marko Kolanovic此前也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。

“從主動(dòng)式到被動(dòng)式管理的轉(zhuǎn)變，特別是主動(dòng)式價(jià)值投資者的減少，降低了市場(chǎng)預(yù)防大規(guī)模衰退并從中恢復(fù)的能力?！彼谘芯繄?bào)告中指出。這也是2萬億美元資產(chǎn)從主動(dòng)管理和價(jià)值投資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移到被動(dòng)式、慣性投資戰(zhàn)略的結(jié)果。他還補(bǔ)充指出，上述向非公共資產(chǎn)如私募股權(quán)、房地產(chǎn)、非流動(dòng)性信貸工具等的轉(zhuǎn)移減少了公開市場(chǎng)可用的現(xiàn)金池。

Kolanovic還寫道，這些變化的結(jié)果可能導(dǎo)致民粹主義、保護(hù)主義的抬頭甚至是貿(mào)易戰(zhàn)，其市場(chǎng)影響可能僅僅是被推遲了?！跋乱粓?chǎng)危機(jī)還可能導(dǎo)致社會(huì)關(guān)系緊張，就像50年前，1968年發(fā)生的那樣。”在那之后的十年，全球金融秩序崩潰，通脹飆升，股票回報(bào)變成零。

關(guān)聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾最近指出，過去兩次經(jīng)濟(jì)衰退的前兆都是金融市場(chǎng)過熱而不是通脹，此前的經(jīng)濟(jì)周期中，正是通脹導(dǎo)致關(guān)聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行緊縮，從而導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退。這是否意味著他將繼續(xù)現(xiàn)有關(guān)聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表及利率的循序漸進(jìn)的常態(tài)化，哪怕導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格有所下降？

或者鮑威爾不敢冒這個(gè)險(xiǎn)讓資產(chǎn)價(jià)格下降？BofA ML的Hartnett寫道，“華爾街收縮才是通往衰退的最快途徑（比如日本、歐洲和中國），而不是大范圍的通脹。”正如Kolanovic指出的那樣，經(jīng)濟(jì)衰退可能產(chǎn)生深遠(yuǎn)的政治和社會(huì)影響。

Zulauf認(rèn)為，由于全球危機(jī)的醞釀、或美國經(jīng)濟(jì)放緩、通脹擔(dān)·比緩和，關(guān)聯(lián)儲(chǔ)縮表的可能就此結(jié)束。到那時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)低很多。“人們將需要現(xiàn)金才能獲利，以更低的價(jià)格購買想要的東西?！彼f。那是經(jīng)濟(jì)危機(jī)好的一面，當(dāng)然，是對(duì)那些能走出危機(jī)的人來說。

（翻譯：許楊晶晶，編輯：康娟、趙杰，本文首發(fā)于2018年9月10日《巴倫》）