李家敏　徐惠珍

摘要：IPO抑價作為全球股票市場中普遍存在的問題，一直以來都受到學(xué)者的關(guān)注，隨著風(fēng)險投資的出現(xiàn)和發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者將研究角度轉(zhuǎn)移到對二者關(guān)系的考察中，其研究結(jié)論與理論分析對完善股票市場有重要意義。因此，文章梳理并分析了現(xiàn)有文獻(xiàn)，同時為后續(xù)研究提出建議，以為相關(guān)研究人員提供借鑒。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；IPO抑價；相關(guān)關(guān)系

一、引言

隨著時代的進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來越多的企業(yè)為了擴(kuò)大資本，謀求更多的市場份額，傾向于在證券市場進(jìn)行首次公開募股（Initial Public Offerings），以獲得足夠的上市資本。但是，上市首日的股票收盤價通常存在遠(yuǎn)高于其發(fā)行價的問題——IPO抑價。為了探究這一異象的原因，國內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了不同程度的理論與實踐研究。

風(fēng)險投資，作為股票市場和企業(yè)IPO過程中的重要參與者之一，被列為影響IPO抑價的主要因素之一。由于風(fēng)險投資首先在西方發(fā)達(dá)的資本主義市場發(fā)展起來，因此，國外學(xué)者已經(jīng)基于“信息不對稱理論”建立了五大較為成熟的理論，解釋了風(fēng)險投資影響IPO抑價的作用機(jī)制。同時，雖然風(fēng)險投資在我國起步較晚，但近年來，其發(fā)展迅猛且逐漸呈現(xiàn)多元化的趨勢，因此，我國學(xué)者也基于國外基礎(chǔ)理論，進(jìn)行了符合中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的大量的實證研究，以檢驗現(xiàn)有的風(fēng)險投資與IPO抑價關(guān)系的理論是否適用于我國股票市場。

對二者之間關(guān)系的研究與討論，不僅可以解開IPO抑價的謎團(tuán)，還可以根據(jù)實際情況，提出相關(guān)和合理的建議，以促進(jìn)證券市場的進(jìn)一步完善、制定更為規(guī)范有效的政策制度與推動社會發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)建設(shè)。

因此，本文根據(jù)已有的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，總結(jié)出風(fēng)險投資影響IPO抑價的幾種途徑，并對未來研究方向提出可供參考借鑒的意見。

二、風(fēng)險投資影響IPO抑價的理論基礎(chǔ)

基于信息不對稱和金融行為理論，國內(nèi)外文獻(xiàn)主要就風(fēng)險投資對IPO抑價的影響起到積極或消極的作用提出了相關(guān)基礎(chǔ)理論，并進(jìn)行了實證研究。由于風(fēng)險投資最早產(chǎn)生于美國證券市場，并迅速在西方發(fā)達(dá)的資本主義市場中得以發(fā)展，因此，國外學(xué)者建立了相關(guān)理論基礎(chǔ)，從而，目前對風(fēng)險投資與IPO抑價關(guān)系的研究主要根據(jù)下列五大理論展開。

（一）逆向選擇假說

Amit等（1990）首先將逆向選擇假說運(yùn)用到風(fēng)險投資對IPO抑價的影響中來。并認(rèn)為風(fēng)險投資的參與加劇了信息不對稱，從而提高了IPO抑價。因為企業(yè)內(nèi)部管理者掌握著更廣泛、全面和真實的財務(wù)和項目信息，風(fēng)險投資雖然投資經(jīng)驗多、資源充足，但也難以準(zhǔn)確地估計所有企業(yè)的價值，因此，其通常以市場的平均價格投資IPO企業(yè)。這就造成了，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值被低估，使其不愿意選擇風(fēng)險投資這一方式進(jìn)行融資，而低質(zhì)企業(yè)能夠從風(fēng)險投資者手中獲得足夠的上市資金。所以，風(fēng)險投資為了規(guī)避這些內(nèi)在價值不高的企業(yè)上市所帶來的高風(fēng)險，從而抬高IPO抑價率。

（二）聲譽(yù)效應(yīng)假說

Wesley and Daniel（1990）通過研究不同聲譽(yù)的風(fēng)險投資對IPO抑價率的影響發(fā)現(xiàn)，年輕且缺乏經(jīng)驗的風(fēng)險投資為了累積聲譽(yù)，同時獲得投資收益，更加努力地推動其投資企業(yè)盡快上市。因此，他們通過最快速的手段——折價發(fā)行，使一些未達(dá)到上市時機(jī)或缺乏上市能力的企業(yè)成功進(jìn)入證券市場。所以較低的發(fā)行價格提高了IPO抑價率。

（三）監(jiān)督篩選假說

Barry等（1990）最早將風(fēng)險投資作為影響IPO抑價的一個重要因素進(jìn)行研究。選取美國股票市場中的IPO企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)相較于無風(fēng)險投資參與的上市企業(yè)，有風(fēng)險投資背景的公司不易于出現(xiàn)股票折價發(fā)行和首日超高收益率的現(xiàn)象，即風(fēng)險投資能夠降低IPO抑價率，二者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因為，風(fēng)險投資出于取得高回報率的目的，往往會對被投資企業(yè)進(jìn)行篩選，選擇那些高質(zhì)量且有良好發(fā)展前景的企業(yè)；同時，在投入資金后，參與和監(jiān)督企業(yè)日常經(jīng)營管理，運(yùn)用自身優(yōu)勢，進(jìn)一步提升企業(yè)內(nèi)在價值。所以，有風(fēng)險投資支持企業(yè)的股票定價較合理，從而緩解了IPO抑價。

（四）認(rèn)證監(jiān)督假說

Megginson and Weiss（1991）同樣以美國IPO企業(yè)為研究樣本，將數(shù)量相同的有風(fēng)險投資與無風(fēng)險投資參與上市企業(yè)進(jìn)行配對研究，建立回歸模型，最終得到與Barry等（1990）一致的結(jié)論，即有風(fēng)險投資背景的企業(yè)，IPO抑價率較低。但是，風(fēng)險投資影響IPO抑價的原理不同。該假說認(rèn)為，風(fēng)險投資不僅起到監(jiān)督作用，更重要的是發(fā)揮了其認(rèn)證職能。也就是說，高質(zhì)量的風(fēng)險投資向股票市場的其他參與者傳遞了企業(yè)質(zhì)優(yōu)的信號，從而緩解IPO企業(yè)與承銷商和投資者之間的信息不對稱程度，最終股票發(fā)行成本得以降低、股票成交價格趨于合理，IPO抑價程度較低。

（五）市場力量假說

Chemmanur and Loutskina（2006）否定了前兩個假說，認(rèn)為雖然風(fēng)險投資在企業(yè)IPO中起到了積極的作用，但恰恰由于它的篩選、監(jiān)督和認(rèn)證職能，造成了高IPO抑價率。該假說提出，風(fēng)險投資的參與緩解了信息不對稱和價值不確定，并傳遞了有效、真實的企業(yè)價值信號，但是，這反而激發(fā)了二級市場的投資情緒高漲，上市首日需嚴(yán)重大于供的情況導(dǎo)致了超高的成交價，從而迫使IPO抑價率增加。該假設(shè)也認(rèn)為，二級市場對IPO抑價的影響效果更加顯著。

三、風(fēng)險投資與IPO抑價呈正相關(guān)關(guān)系

基于已有文獻(xiàn)，部分學(xué)者認(rèn)為有風(fēng)險投資參與的企業(yè)，IPO抑價率更高。他們否定了風(fēng)險投資能夠緩解信息不對稱和價值不確定的作用，卻肯定了其對企業(yè)上市時股票定價和投資者情緒的負(fù)面影響。

Franzke（2001）選取在Neuer證券市場上市的德國企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資加劇了IPO抑價現(xiàn)象。有風(fēng)險投資支持的企業(yè)雖然融資金額高于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)，但是其公司價值一般較低，因此，為了吸引外部投資者，風(fēng)險投資為了獲得收益并順利撤資，往往降低發(fā)行價格，以使被投資企業(yè)成功上市。

Lee and Wahal（2004）采用Megginson and Weiss（1991）的配對法，同樣選取美國IPO企業(yè)，驗證了“逐名假說”（即“市場聲譽(yù)效應(yīng)”），認(rèn)為風(fēng)險投資在IPO抑價中發(fā)揮了消極的作用。

Nahata（2008）基于“市場力量假說”，通過實證分析，驗證了投資者更傾向于購買那些高質(zhì)量風(fēng)險投資參與的IPO企業(yè)的股票，他們認(rèn)為這些企業(yè)經(jīng)過風(fēng)險投資的篩選、監(jiān)督和認(rèn)證，具有較高的投資前景，因此，對其股票價值估計過度樂觀，在二級市場造成了高漲的投資者情緒，從而導(dǎo)致了較高的IPO抑價率。

張豐（2009）以在中國中小板上市的企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資能給企業(yè)帶來資金，改變其資本結(jié)構(gòu)，但并沒有對企業(yè)的經(jīng)營管理起到幫助作用，即不能給企業(yè)帶來除資金外的其他增值服務(wù)和價值，從而導(dǎo)致“逆向選擇”問題。

陳工孟等（2011）則挑選了國內(nèi)中小板、中國香港主板和美國紐約證券交易所上市的中資背景企業(yè)進(jìn)行研究。結(jié)果表明，風(fēng)險投資與IPO抑價呈正相關(guān)關(guān)系，且外資背景風(fēng)險投資參與下的企業(yè)IPO抑價率較國有背景風(fēng)險投資高。同時，這一現(xiàn)象主要?dú)w因于風(fēng)險投資者的追名逐利行為。

游達(dá)明和曾蔚（2012）選取中國獨(dú)有的創(chuàng)業(yè)板為研究對象，認(rèn)為風(fēng)險資本未能履行篩選、監(jiān)督和認(rèn)證職能，從而加強(qiáng)了IPO抑價。

四、風(fēng)險投資與IPO抑價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

此外，也有許多學(xué)者提出相反的觀點，認(rèn)為風(fēng)險投資能夠很好地發(fā)揮“篩選監(jiān)督”和“認(rèn)證監(jiān)督”效應(yīng)，緩解了股票市場參與者之間的信息不對稱，從而降低了IPO抑價率。

Lin and Smith（1998）的研究很好地解釋了“篩選監(jiān)督假說”。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營與盈利方式?jīng)Q定了其需要謹(jǐn)慎地選擇被投資企業(yè)，只有不斷地促使企業(yè)成功上市，才能獲得足夠的投資報酬同時在市場中積累更好的聲譽(yù)，因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)傾向于仔細(xì)篩選被投資項目，并制定合理的股票發(fā)行價格；在IPO后期，積極參與、監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理，提高股票價值。

Clement等（2003）發(fā)現(xiàn)，在新加坡有風(fēng)險投資參與的企業(yè)較年輕，IPO抑價率也較低，同時，風(fēng)險投資的“認(rèn)證假說”成立而“監(jiān)督假說”不成立。Chahine and Filatotchev（2008）則對法國在1996～2002年間上市的企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資背景企業(yè)的IPO抑價率較低，同時，相較于美國，法國的風(fēng)險投資認(rèn)證作用更為顯著。

張龑（2016）在印證了“篩選監(jiān)督假說”的同時，提出高質(zhì)量的風(fēng)險投資更能發(fā)揮這一效應(yīng)，從而緩解信息不對稱造成的IPO抑價現(xiàn)象。

王澍雨（2017）選取我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對IPO抑價有顯著影響，同時，其持股比例越大，越能發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用，風(fēng)險投資與IPO抑價之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越能得以增強(qiáng)。

五、風(fēng)險投資與IPO抑價無相關(guān)關(guān)系

然而，還有少部分學(xué)者通過實證檢驗，由于樣本選擇和其他影響因素的不同等種種原因，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資與IPO抑價之間并不存在一定的相關(guān)性。

Elston and Yang（2010）以德國證券市場為背景進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持股這一因素并沒有對IPO抑價的顯著性造成影響。即使，風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO，也不能降低其與投資者之間的信息不對稱程度。

孫建華（2013）則以中國創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)為研究樣本，結(jié)果表明，與國外成熟的資本市場不同，由于特殊的市場結(jié)構(gòu)和制度，我國的風(fēng)險投資對IPO抑價的影響并不顯著。張大鵬等（2016）通過建立會計財務(wù)指標(biāo)模型，支持了上述觀點。

六、總結(jié)

通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理和分析，本文主要從基礎(chǔ)理論和研究結(jié)果兩方面論述了風(fēng)險投資對IPO抑價的影響。由于政治制度、市場性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、樣本選擇、指標(biāo)選擇、研究方法、研究時間等各種不同因素的作用，導(dǎo)致了關(guān)于風(fēng)險投資與IPO抑價之間的關(guān)系尚無統(tǒng)一定論。一方面，一些學(xué)者支持“逆向選擇”、“逐名效應(yīng)”和“市場力量”假說，認(rèn)為風(fēng)險投資與IPO抑價之間呈正相關(guān)關(guān)系，盡管在前兩種假說下風(fēng)險投資在企業(yè)IPO中發(fā)揮了逆向作用而在后一種假說下的企業(yè)IPO中發(fā)揮了正向作用；另一方面，還有一些學(xué)者對“篩選監(jiān)督”和“監(jiān)督認(rèn)證”假說表示認(rèn)同，認(rèn)為風(fēng)險投資與IPO抑價之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且充分履行積極的職能，有效緩解了因信息不對稱和金融行為而造成的IPO抑價。但是，還有少部分學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險投資與IPO抑價的相關(guān)理論并不成立，二者之間不存在相關(guān)關(guān)系，造成IPO抑價的原因可能是股票發(fā)行制度、投資者情緒等。

此外，盡管國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對風(fēng)險投資和IPO抑價的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究和分析論證，但也僅依據(jù)“信息不對稱理論”，研究形式和內(nèi)容都比較單一，不夠深入。因此，今后的學(xué)者可以從不同維度出發(fā)，分析風(fēng)險投資形式、持股比例、性質(zhì)等是否會對IPO抑價產(chǎn)生影響。同時，由于中國正處于特殊轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下，為了規(guī)范發(fā)展證券市場、提升上市企業(yè)質(zhì)量、完善風(fēng)險投資機(jī)制等，對風(fēng)險投資與IPO抑價關(guān)系的后續(xù)研究仍具有重大意義。

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（作者單位：江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院）