風(fēng)險(xiǎn)投資、超額控制權(quán)與企業(yè)投資效率

孫天睿 李晉

【摘 要】 文章以2006—2017年數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的民營(yíng)上市企業(yè)中第二類代理問(wèn)題和企業(yè)投資效率進(jìn)行研究。結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資加入可以抑制超額控制權(quán)，而超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)投資效率的提升有負(fù)向作用;加入風(fēng)險(xiǎn)投資后，對(duì)比樣本顯示該負(fù)向作用減弱。以第二類代理問(wèn)題更加突出的民營(yíng)上市企業(yè)為樣本，就企業(yè)內(nèi)部投融資關(guān)系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資視角的研究，對(duì)企業(yè)未來(lái)引入風(fēng)險(xiǎn)投資、合理處理股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的實(shí)踐意義，也再次肯定了風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)公司治理改善中的貢獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資; 超額控制權(quán); 投資效率; 民營(yíng)上市企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F275;F272.92 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）02-0050-05

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是以公司形式存在的專門(mén)投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，通過(guò)股權(quán)投資方式在該企業(yè)上市或其他流動(dòng)性事項(xiàng)發(fā)生時(shí)獲取高額回報(bào)的私募型投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的存在使很多創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)走向規(guī)?；⒊墒旎?，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。在國(guó)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的熱潮下，助推創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資越來(lái)越受到各方關(guān)注。站在被投資企業(yè)的視角，引入風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部效率、提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否具有顯著的促進(jìn)作用呢？國(guó)內(nèi)外學(xué)者結(jié)合理論與實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)購(gòu)入企業(yè)股份，參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，在治理層面深刻影響著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展[ 1 ]。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)并不像其他類型的籌資僅關(guān)注于資金數(shù)量與成本問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資者除可以帶去資金外也會(huì)為企業(yè)注入先進(jìn)的資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)以及豐富的社會(huì)關(guān)系，又因其深度參與了公司的治理行為，包括股東層次、董事層次的決策行為，因此在未來(lái)企業(yè)發(fā)展上發(fā)揮著重要作用。投資行為是決定企業(yè)發(fā)展壯大的核心問(wèn)題，因此本文基于投融資互動(dòng)理論，探討引入風(fēng)險(xiǎn)投資這一籌資行為對(duì)企業(yè)未來(lái)的投資效率發(fā)揮何種作用。眾多公司樣本中，選取民營(yíng)上市企業(yè)為研究對(duì)象。民營(yíng)上市企業(yè)相較其他類型企業(yè)，創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人往往在公司具有超越其本身持股比例的決策權(quán)威，尤其家族性質(zhì)的企業(yè)，在走向公司化、制度化的過(guò)程中面對(duì)著更加復(fù)雜的內(nèi)部環(huán)境，因此本文探討企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引入對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率的影響，從公司視角尋找其作用路徑。

本文的貢獻(xiàn)在于：實(shí)證檢驗(yàn)了接受風(fēng)險(xiǎn)投資這種融資方式對(duì)企業(yè)投資問(wèn)題的影響，從風(fēng)投視角探討了投融資互動(dòng)理論;找到了在民營(yíng)企業(yè)中融資對(duì)投資影響的作用路徑之一，即超額控制權(quán)，并實(shí)證檢驗(yàn)了它的作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理間問(wèn)題的研究，談毅等[ 2 ]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是一種市場(chǎng)化程度更高的關(guān)系型融資制度，在企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著特殊的作用。袁蓉麗等[ 3-4 ]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)董事會(huì)治理、CEO更替有重大影響，另外也得出風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)有較低關(guān)聯(lián)交易情況發(fā)生，對(duì)于股東權(quán)利變動(dòng)的協(xié)議能夠更加積極正確地對(duì)待，并且他們往往比那些沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的擁有更加獨(dú)立的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，也就是有更加優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)[ 5 ]。在眾多關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理問(wèn)題的研究中，鮮見(jiàn)涉及民營(yíng)企業(yè)超額控制權(quán)的研究。在當(dāng)今公司中，控股股東對(duì)小股東利益的掠奪是非常重要的代理問(wèn)題?？毓晒蓶|對(duì)公司的控制權(quán)已經(jīng)顯著超過(guò)自身的現(xiàn)金流權(quán)，新的代理問(wèn)題就此出現(xiàn)，即公司治理領(lǐng)域中的第二類代理問(wèn)題。大股東通過(guò)上市公司提供擔(dān)保獲得銀行貸款，或者增發(fā)股票來(lái)稀釋股權(quán)，再或者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，甚至為了自身的利益在投票中迫使董事會(huì)達(dá)成不利于公司的決議。大股東有很多隧道挖掘的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益輸送的目的，將企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移至自身的名下。第二種代理問(wèn)題在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)更加嚴(yán)重，我們的法律制度尚不健全，沒(méi)有對(duì)小股東的權(quán)益進(jìn)行全面的保護(hù)，而本土民營(yíng)企業(yè)的控股股東或者為公司創(chuàng)始人，或者為絕對(duì)的大股東[ 6 ]，因此有必要對(duì)中國(guó)式典型的企業(yè)進(jìn)行相關(guān)研究，尤其對(duì)第二類代理問(wèn)題。同樣，在民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于其本身的特點(diǎn)，更容易引發(fā)大股東對(duì)中小股東侵害的問(wèn)題[ 7 ]。

風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入是風(fēng)投與企業(yè)之間的契約關(guān)系，這種契約關(guān)系不是單純的資金支持，更加吸引人或者說(shuō)更有研究必要的是風(fēng)投對(duì)企業(yè)公司治理的影響。企業(yè)的公司治理問(wèn)題包括很多方面，在委托代理問(wèn)題中就存在企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)者之間、控股股東與小股東之間不同的代理問(wèn)題，當(dāng)然這也是一種契約關(guān)系。外部的契約關(guān)系會(huì)不會(huì)作用于內(nèi)部的契約關(guān)系？從理論上講，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本是應(yīng)當(dāng)存在這樣一種結(jié)果的。由于風(fēng)險(xiǎn)資本不是單純的資金上的支持，其作為股東可以獲得董事會(huì)投票席位，一定程度影響最終決策，或者將新的管理理念帶入企業(yè)，改變企業(yè)現(xiàn)有的治理結(jié)構(gòu)，因此可以說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)資本讓企業(yè)付出更大的自由權(quán)，對(duì)于民營(yíng)上市企業(yè)，尤其是內(nèi)部經(jīng)營(yíng)治理存在問(wèn)題的企業(yè)，這種對(duì)決策權(quán)的讓渡是有利于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的。對(duì)這一問(wèn)題的研究，筆者選擇目前普遍關(guān)注的第二類代理問(wèn)題，也就是控股股東對(duì)小股東利益的侵害。一個(gè)股東所擁有的決策權(quán)應(yīng)當(dāng)與其所有權(quán)等量，但在實(shí)際中卻常常不等，出現(xiàn)大股東決策權(quán)大于所有權(quán)的情況，稱之為超額控制權(quán)。由超額控制權(quán)引發(fā)的第二類代理問(wèn)題，在民營(yíng)企業(yè)中尤為普遍。民營(yíng)企業(yè)中控股股東因?yàn)槠渌袡?quán)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，可以更多地在企業(yè)決策中發(fā)表意見(jiàn)，而少數(shù)服從多數(shù)的原則，讓小股東的利益不斷受到侵害。那么風(fēng)險(xiǎn)資本的引入則可以將這一問(wèn)題緩解。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本與小股東的利益在一定程度上是一致的，它的加入，在為小股東站場(chǎng)立言。因此得出風(fēng)險(xiǎn)資本可以改善民營(yíng)上市企業(yè)的內(nèi)部公司治理問(wèn)題，尤其是超額控制權(quán)問(wèn)題。據(jù)此，提出假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)產(chǎn)生抑制超額控制權(quán)的作用，可改善企業(yè)公司治理的效果。

企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的源泉來(lái)自于投資行為，通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的構(gòu)建與運(yùn)用，創(chuàng)造更高的價(jià)值。在早期的研究中認(rèn)為投資機(jī)會(huì)直接作用于投資行為，而融資狀況對(duì)企業(yè)投資并不產(chǎn)生影響。但最新的研究表明，公司的融資行為對(duì)企業(yè)未來(lái)的投資效率發(fā)揮至關(guān)重要的作用[ 8 ]，其中大股東往往為重要作用路徑[ 9 ]，也有學(xué)者站在引入風(fēng)險(xiǎn)投資的視角探討這種融資途徑給企業(yè)投資帶來(lái)的影響[ 10 ]。

企業(yè)的投資效率會(huì)受到很多因素的影響，包括外部與內(nèi)部的環(huán)境作用。在外部可能是宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或者資本市場(chǎng)的狀況在發(fā)揮作用，在內(nèi)部，效率問(wèn)題則來(lái)自于企業(yè)的管理與治理層面[ 11 ]。以經(jīng)營(yíng)者作為治理層與管理層的分界線，治理層也就是投資者，決定未來(lái)公司的發(fā)展方向，經(jīng)營(yíng)者制定具體的策略讓下級(jí)的管理層實(shí)施，最終呈現(xiàn)出來(lái)的一般是以企業(yè)價(jià)值進(jìn)行衡量。如果往上推演，對(duì)于資源的稀缺性，決定最終價(jià)值的可能是如何去配置這些資源，實(shí)現(xiàn)他們的價(jià)值最大化，決定資源配置方式的群體就是公司的治理層。公司治理結(jié)構(gòu)越優(yōu)秀，那么企業(yè)的資源就能得到更好的配置，即獲得更高的投資效率。在這一過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)改善公司治理結(jié)構(gòu)，將進(jìn)一步產(chǎn)生提升企業(yè)投資效率的結(jié)果。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)投資效率提升有抑制作用，而風(fēng)險(xiǎn)資本的加入將會(huì)使這種抑制作用減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2006—2017年640家民營(yíng)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為研究樣本，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行整理，刪除了被ST以及數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的股票樣本，并結(jié)合清科數(shù)據(jù)庫(kù)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究報(bào)告進(jìn)行了有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資情況的判別，采用Stata 12.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量說(shuō)明

1.風(fēng)險(xiǎn)投資度量

本文主要考察民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中是否引入風(fēng)險(xiǎn)投資，設(shè)該變量為VC，如公司曾引入風(fēng)險(xiǎn)投資VC取1，如果其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中未涉及風(fēng)險(xiǎn)投資則為0。具體判斷依據(jù)清科數(shù)據(jù)給予的信息，同時(shí)部分與《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2017》進(jìn)行核對(duì)判斷。

2.超額控制權(quán)的度量

超額控制權(quán)專指實(shí)際控制人擁有的上市公司控制權(quán)比例與所有權(quán)比例之間的差值，或者表述為表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值。在計(jì)算過(guò)程中涉及間接控制的，現(xiàn)金流權(quán)取各間接控制鏈比例乘積之和，控制權(quán)取各間接控制鏈中的比例較小者之和。在度量過(guò)程中，為方便交叉項(xiàng)檢驗(yàn)，采取兩種方式計(jì)量：一種為絕對(duì)值，即上述計(jì)算差值;另一種為將該值進(jìn)行0—1變量轉(zhuǎn)換，將無(wú)超額控制權(quán)即差值為0的數(shù)據(jù)定義為0，其他差值大于0的數(shù)據(jù)定義為1。兩種度量分別應(yīng)用于下述模型一與模型二中。

3.投資效率的度量

在投資效率的度量上選取投資托賓Q敏感度法[ 12 ]，進(jìn)行投資支出與投資機(jī)會(huì)敏感度的測(cè)量，進(jìn)而測(cè)量投資效率，即敏感度越高，投資效率越高，反之亦然。

各控制變量及以上因變量、自變量具體度量方式與定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前文的理論分析與研究假設(shè)，建立如下模型進(jìn)行回歸。

模型一用來(lái)探究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)超額控制權(quán)是否具有抑制作用，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)參與民營(yíng)企業(yè)公司治理，一定程度上減輕民營(yíng)企業(yè)中實(shí)際控制人的過(guò)度控制，對(duì)其具有抑制作用，則a1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù);模型二用來(lái)研究超額控制權(quán)對(duì)企業(yè)投資敏感系數(shù)的影響，在回歸過(guò)程中將采取有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資為界的分組回歸。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的存在，超額控制權(quán)受到抑制，企業(yè)內(nèi)部專斷獨(dú)行的決策過(guò)程得以改進(jìn)提升，風(fēng)險(xiǎn)投資者在一程度上彌補(bǔ)了民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人在投資經(jīng)驗(yàn)、投資判斷上的不足。預(yù)期在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組中，超額控制權(quán)越大，企業(yè)投資敏感系數(shù)越低，即投資效率越低，模型二中a3為負(fù)數(shù);而在有風(fēng)險(xiǎn)投資組中，超額控制權(quán)會(huì)得到抑制，從而緩解這種副作用，模型二中的a3為正數(shù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

運(yùn)用Stata 12.0對(duì)上述變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表2所示，其中企業(yè)資本支出占資產(chǎn)總額的均值為6.7%，最大值與最小值之間差距較大，不同公司存在差異明顯的投資意愿。

另外對(duì)模型中數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，得出數(shù)據(jù)間不存在明顯的相關(guān)性，為后期進(jìn)行回歸分析提供可能。

（二）回歸結(jié)果分析

本文首先利用多元回歸模型，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與超額控制權(quán)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。在民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部，往往存在明確的創(chuàng)始人或者實(shí)際控制人，尤其在家族企業(yè)中，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，不可避免引入其他投資者或者上市發(fā)行股票，在公司治理上就比較容易出現(xiàn)第二類代理問(wèn)題，大股東與中小股東之間的矛盾激增，而其產(chǎn)生的根源在于實(shí)際控制人的超額控制權(quán)問(wèn)題。由于其持股比例在公司內(nèi)部擁有更多的表決權(quán)，這就很容易帶來(lái)以往學(xué)者所提出的“隧道”效應(yīng)，引發(fā)公司后期經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。通過(guò)對(duì)模型一的檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示，VC對(duì)超額控制權(quán)關(guān)系在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的存在對(duì)企業(yè)內(nèi)部的超額控制權(quán)有顯著的抑制作用，本文提出的假設(shè)1成立。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅在資金上給予企業(yè)支持，在企業(yè)公司治理機(jī)制完善上同樣發(fā)揮著作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資的確能一定程度上抑制超額控制權(quán)問(wèn)題，那么超額控制權(quán)又在多大程度上影響著企業(yè)投資決策？通過(guò)對(duì)模型二的回歸，如表4所示，采用資本性投資與托賓Q敏感度進(jìn)行度量，存在風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本組交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本組交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的存在就超額控制權(quán)對(duì)投資效率的降低有減輕作用。超額控制權(quán)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)的確對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生了負(fù)面影響，但當(dāng)有風(fēng)險(xiǎn)投資加入時(shí)，這一負(fù)面影響得到降低，從而證明了假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果穩(wěn)健，本文進(jìn)行了其他對(duì)投資效率度量方法下的回歸，以投資—現(xiàn)金流量敏感度法重新測(cè)度，再次建立交叉項(xiàng)，在超額控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資共同作用下，結(jié)果表明結(jié)論依舊成立，如表5所示。

五、結(jié)論與啟示

本文以2006—2017年民營(yíng)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為樣本，就風(fēng)險(xiǎn)投資、超額控制權(quán)及對(duì)企業(yè)投資決策效率的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)超額控制權(quán)存在顯著的抑制作用，即對(duì)第二類代理問(wèn)題的緩解有幫助，這進(jìn)一步提升了企業(yè)內(nèi)部投資決策效率，對(duì)于投資機(jī)會(huì)的把握具有更高的敏感性，有利于民營(yíng)企業(yè)未來(lái)的正規(guī)化發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種集資金、管理思想、運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)于一身的投資方，在未來(lái)中國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展中將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，其自身在謀取高回報(bào)的同時(shí)，也為投資企業(yè)帶來(lái)了新的發(fā)展動(dòng)力。企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中應(yīng)在審慎的基礎(chǔ)上持積極態(tài)度，政府也應(yīng)當(dāng)出臺(tái)更加完善的措施，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，使其真正為國(guó)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略提供服務(wù)。

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