洪昀 隋曉敏

摘要：以2010—2015年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)融資融券對企業(yè)費(fèi)用粘性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：融資融券對上市公司費(fèi)用粘性具有顯著的抑制作用，且分樣本組回歸結(jié)果表明，在所在地區(qū)投資者保護(hù)環(huán)境較差的企業(yè)、代理問題更為嚴(yán)重的國有企業(yè)及外部審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)中上述抑制效果更為明顯。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：融資融券抑制費(fèi)用粘性的效用主要出現(xiàn)在不包含企業(yè)研發(fā)支出的費(fèi)用中。

關(guān)鍵詞： 融資融券;費(fèi)用粘性;市場化水平;國企;審計(jì)質(zhì)量

中圖分類號：F276文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10037217（2019）01010506

一、引言

在我國以新發(fā)展理念為指導(dǎo)、以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的政策體系下，通過改革降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本無疑是實(shí)現(xiàn)供求關(guān)系新平衡與宏觀經(jīng)濟(jì)新政策的落腳點(diǎn)與著力點(diǎn)。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)中“黑箱”成本的存在，則會(huì)顯著影響降成本舉措的實(shí)施成效。而對費(fèi)用粘性進(jìn)行研究，將有助于揭示企業(yè)成本管理行為“黑箱”的奧秘，更好地預(yù)測企業(yè)會(huì)計(jì)盈余[1，2]。費(fèi)用粘性指企業(yè)成本費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量上升而急劇上升，而在業(yè)務(wù)量下降時(shí)難以降低的不對稱成本性態(tài)特征[3]，一直以來都是企業(yè)成本管控中的最棘手問題之一。對于其成因也眾說紛紜，但主要包括管理者機(jī)會(huì)主義觀、調(diào)整成本觀及過度自信觀三種公司內(nèi)部影響因素[4]。然而，鮮有文獻(xiàn)會(huì)考察資本市場制度對企業(yè)費(fèi)用粘性所產(chǎn)生的影響。

2010年3月啟動(dòng)的融資融券改革試點(diǎn)，是我國資本市場的一項(xiàng)重要制度。融資融券通過對信用交易管制的放松，不僅有助于一個(gè)更有效率的資本市場的誕生，提高股價(jià)的信息含量和效率[5，6]，改善企業(yè)的信息披露環(huán)境[7，8]，同時(shí)可作用于微觀企業(yè)，抑制管理者的策略性信息披露行為[9]，提高企業(yè)的投資效率[10]及創(chuàng)新投入—產(chǎn)出效率[11]?；趯σ酝墨I(xiàn)的深入研究，我們認(rèn)為，融資融券所產(chǎn)生的監(jiān)管效應(yīng)有利于降低企業(yè)的代理問題，抑制管理者機(jī)會(huì)主義行為。一方面，融資融券所帶來的金融市場效率提升有助于管理者更好地認(rèn)識企業(yè)發(fā)展趨勢，及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，從而降低調(diào)整成本;另一方面，也能協(xié)助管理層更清醒的定位企業(yè)，防范過度自信。以上幾方面原因都有助于降低企業(yè)費(fèi)用粘性，提高成本管控效率。鑒于此，本文利用2010—2015年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究融資融券對企業(yè)費(fèi)用粘性的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

費(fèi)用粘性概念由Anderson等（2003）[3]首次提出，指的是企業(yè)業(yè)務(wù)量上升時(shí)費(fèi)用的增加高于業(yè)務(wù)量等額下降時(shí)的費(fèi)用減少這一現(xiàn)象，其成因則可梳理總結(jié)為代理問題、管理者不切實(shí)際的樂觀預(yù)期、調(diào)整成本等三種主要因素[4]。代理問題是費(fèi)用粘性的重要成因，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互分離，股東與管理者的利益追求不一致，信息也存在不對稱性，管理者在進(jìn)行資源調(diào)整時(shí)會(huì)存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)與自利行為，具體表現(xiàn)在企業(yè)業(yè)務(wù)量上升時(shí)，管理者會(huì)過度增加自己所控制的資源，而在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，卻盡力避免資源的減少，進(jìn)而導(dǎo)致費(fèi)用粘性現(xiàn)象出現(xiàn)。而管理者不切實(shí)際的樂觀預(yù)期則會(huì)使得管理者在對企業(yè)業(yè)績進(jìn)行預(yù)計(jì)時(shí)，認(rèn)為企業(yè)未來業(yè)務(wù)量與當(dāng)前相比會(huì)呈現(xiàn)增長的態(tài)勢，即使目前業(yè)務(wù)量下降，管理者仍會(huì)對相關(guān)資源進(jìn)行保留以備將來業(yè)務(wù)量增長時(shí)使用，導(dǎo)致費(fèi)用變動(dòng)的非對稱性[3，12]。調(diào)整成本的存在則使得業(yè)務(wù)下降并沒有帶來費(fèi)用的相應(yīng)下降，業(yè)務(wù)量上升時(shí)增加的費(fèi)用幅度大于業(yè)務(wù)量下降時(shí)減少的費(fèi)用幅度，導(dǎo)致費(fèi)用粘性的產(chǎn)生。

在有關(guān)費(fèi)用粘性動(dòng)因探討的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為融資融券有助于通過以上因素抑制費(fèi)用粘性。首先，融資融券可以作為一種外部治理機(jī)制直接對管理者與大股東的不當(dāng)行為進(jìn)行懲罰，抑制因代理問題而產(chǎn)生的費(fèi)用粘性。之前的眾多研究表明，賣空是知情交易，由于高昂交易成本的存在，賣空者會(huì)投入大量時(shí)間對公開的信息進(jìn)行搜集與分析處理，確定目標(biāo)公司，使得公司的不端行為能夠被及時(shí)捕捉[13]。而賣空機(jī)制會(huì)在股價(jià)下跌時(shí)放大投資者拋售股票的效應(yīng)，同時(shí)引發(fā)諸多市場負(fù)面反應(yīng)，對管理者與大股東的不當(dāng)行為進(jìn)行懲戒，使其在進(jìn)行資源配置決策時(shí)會(huì)審慎思考權(quán)衡不當(dāng)行為產(chǎn)生的潛在收益與損失[14]，降低因其自利行為而導(dǎo)致的費(fèi)用粘性水平。

除直接懲罰作用外，融資融券還可通過對代理沖突的兩大根源—信息不對稱與激勵(lì)不足的緩解來抑制因代理問題導(dǎo)致的費(fèi)用粘性。其一，融資融券可以提升公司信息的透明度，加強(qiáng)對管理者與大股東的外部監(jiān)督。隨著我國資本市場的逐步發(fā)展與完善，作為信息中介與專業(yè)監(jiān)督力量的分析師的作用也越發(fā)重要。融資融券會(huì)吸引分析師進(jìn)行跟蹤[7]，通過分析師廣泛的信息搜集渠道、專業(yè)化的解讀技術(shù)，形成高質(zhì)量且易于理解的信息，提升信息傳遞的效率并降低信息的不對稱性，使公司的不當(dāng)行為更容易被發(fā)現(xiàn)[15]，從而對管理者與大股東起到震懾作用，減輕因其機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的費(fèi)用粘性問題。其二，融資融券會(huì)使得激勵(lì)或約束管理者的契約更加有效，進(jìn)而影響其決策行為。融資融券交易會(huì)顯著提升資本市場的定價(jià)效率，使股價(jià)具有更高的信息含量[6]。在此情況下，管理者的薪酬與股票價(jià)格掛鉤更加有效[16]，管理者會(huì)與股東產(chǎn)生“利益協(xié)同效應(yīng)”，其決策也會(huì)按照股東利益最大化的目標(biāo)來進(jìn)行，減少和避免短期行為，由此抑制因管理者自利動(dòng)機(jī)而導(dǎo)致的費(fèi)用粘性問題。最后，融資融券可以通過提升股價(jià)信息效率使得管理者的“市場學(xué)習(xí)”更為有效，降低管理者不切實(shí)際的樂觀預(yù)期水平，并使其能夠作出更合理的企業(yè)內(nèi)部資源配置決策，減少日后對不合理的長期契約進(jìn)行變動(dòng)的調(diào)整成本，進(jìn)而抑制企業(yè)的費(fèi)用粘性。金融市場的主要功能就是制造與匯集信息，而融資融券的引入有助于提高市場流動(dòng)性，促進(jìn)外部投資者深入挖掘公司層面的特質(zhì)信息，提升股價(jià)的信息含量[5，6]，管理者因此可以從股價(jià)中更好地獲取其未知的相關(guān)信息，如產(chǎn)品市場需求、行業(yè)發(fā)展趨勢、競爭對手生產(chǎn)規(guī)劃等，而與此同時(shí)，不利信號也能被管理者及時(shí)發(fā)現(xiàn)，使其更愿意處置當(dāng)前期間的閑置資源[17]，從而減輕費(fèi)用延遲調(diào)整的狀況，抑制企業(yè)當(dāng)期因管理者樂觀預(yù)計(jì)而導(dǎo)致的費(fèi)用粘性。此外，管理者也會(huì)對信息含量高的股價(jià)中所反映的私人信息進(jìn)行學(xué)習(xí)，使其目前的決策更加有效[18]，同時(shí)簽訂更符合企業(yè)未來狀況的長期契約，減少日后因契約變動(dòng)所致的調(diào)整成本，由此抑制公司因調(diào)整成本所帶來的費(fèi)用粘性?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)1：

H1：融資融券對上市公司的費(fèi)用粘性具有抑制作用。

前文的論述分析表明，融資融券可以通過降低代理成本、提升股價(jià)信息效率等來抑制上市公司的費(fèi)用粘性。然而，其他外部治理因素也會(huì)對公司的代理成本與股價(jià)信息效率產(chǎn)生影響。若其他因素很好地控制了公司的代理成本與股價(jià)信息效率，則融資融券對費(fèi)用粘性的抑制作用較弱。相反情形下，融資融券的作用效果會(huì)更加明顯。對此，本文從外部市場環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及審計(jì)質(zhì)量三個(gè)角度來分別進(jìn)行具體闡述。

企業(yè)不是獨(dú)立的個(gè)體，其生存發(fā)展都與外部環(huán)境密切相關(guān)，而市場化進(jìn)程則是一個(gè)綜合衡量外部環(huán)境的指標(biāo)。目前，我國的市場化進(jìn)程已取得重大進(jìn)步，但各地的發(fā)展程度卻存在顯著差異。在市場化水平高的地區(qū)，政府對市場的干預(yù)較少，產(chǎn)品市場和要素市場比較發(fā)達(dá)，中介機(jī)構(gòu)與法律法規(guī)能發(fā)揮更大的效用。此種情況下，外部市場環(huán)境會(huì)通過多種途徑對管理者權(quán)力濫用的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，降低公司的代理成本。此外，在高市場化水平地區(qū)，產(chǎn)品市場競爭在一定程度上可以對公司治理機(jī)制進(jìn)行替代或與之產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)，有效提升上市公司的信息披露質(zhì)量[19]，而且上市公司的自愿性信息披露程度也很高，虛假的信息披露行為更易被外部市場與監(jiān)管者所發(fā)現(xiàn)[20]，由此使得壞消息不易被囤積，真實(shí)信息能夠較及時(shí)反映到股價(jià)中。因而在市場化水平高的地區(qū)，代理成本較低，股價(jià)信息效率較高。而與之相對的則是市場化水平低的地區(qū)，其代理成本相對較高，股價(jià)信息效率相對較低，此時(shí)融資融券會(huì)對費(fèi)用粘性產(chǎn)生更加明顯的抑制作用。由此，提出假設(shè)2：

H2：在市場化水平較低時(shí)，融資融券對費(fèi)用粘性的抑制作用更強(qiáng)。

國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量，也是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。而在國有企業(yè)中，高管由行政任命，缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制與責(zé)任約束，第一類代理問題相較于民營企業(yè)更為嚴(yán)重。同時(shí)，國企的股權(quán)高度集中，公司的控制權(quán)與決策權(quán)被控股股東所牢牢掌控，大股東侵占小股東利益行為的發(fā)生存在很大概率，第二類代理問題也較為突出。此外，國企中存在的內(nèi)部人控制以及所有者缺位現(xiàn)象，使得內(nèi)部人對會(huì)計(jì)報(bào)告過程的操縱余地巨大，隱藏公司真實(shí)業(yè)績、侵占私有權(quán)益的行為時(shí)有發(fā)生，大量低質(zhì)量的信息由此產(chǎn)生。Bushman等（2004）通過對跨國數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，國家對企業(yè)的控制比例越高，其財(cái)務(wù)透明度越差，因而在資本市場上國有企業(yè)的股價(jià)信息效率相對較低[21]。這種情形下，融資融券會(huì)對費(fèi)用粘性產(chǎn)生更加明顯的抑制作用?；诖耍岢黾僭O(shè)3：

H3：在國有企業(yè)樣本中，融資融券對費(fèi)用粘性的抑制作用更強(qiáng)。

外部審計(jì)是現(xiàn)代公司治理機(jī)制的重要環(huán)節(jié)之一。高質(zhì)量的外部審計(jì)師專業(yè)勝任能力較強(qiáng)，對相關(guān)的行業(yè)領(lǐng)域和各種要求也更加熟悉，同時(shí)在會(huì)計(jì)處理方面能保持較高的職業(yè)謹(jǐn)慎性，因而具備很好的識別與糾錯(cuò)功能，可以增強(qiáng)對管理者的監(jiān)督，抑制其自利動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)主義行為，從而降低代理成本。除此之外，高質(zhì)量的外部審計(jì)還可通過在審計(jì)過程中發(fā)掘公司內(nèi)部治理方面所存在的問題，進(jìn)一步緩解管理者與股東之間由于信息不對稱所導(dǎo)致的代理沖突。Fan and Wong（2005）實(shí)證研究表明，高質(zhì)量的外部審計(jì)能夠在新興市場起到有效的公司治理作用。而國際“四大”與本土事務(wù)所相比，在國內(nèi)市場上確實(shí)可以提供更高的審計(jì)質(zhì)量，進(jìn)而直接提升股價(jià)信息含量，增強(qiáng)市場有效性[22]。相反，當(dāng)公司的外部審計(jì)質(zhì)量狀況較差時(shí)，代理沖突更為嚴(yán)重，股價(jià)信息效率也相對較低，此時(shí)融資融券會(huì)對費(fèi)用粘性產(chǎn)生更加明顯的抑制作用。鑒于此，提出假設(shè)4：

H4：在外部審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)，融資融券對費(fèi)用粘性的抑制作用更強(qiáng)。

（三）變量描述性統(tǒng)計(jì)特征

表2列示了文中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，樣本期內(nèi)，Logsga與Lgrev的均值分別為0.27與0.285，表明上市公司銷管費(fèi)用與營業(yè)收入在此期間內(nèi)迅速增長。而D的觀測值占比為0.29，說明全樣本中大約存在1/3的公司經(jīng)營過程中營業(yè)收入出現(xiàn)了下降的狀況。Margin的平均值為0.245，表示在樣本期間內(nèi)有24.5%的公司開展了融資融券業(yè)務(wù)。其余的相關(guān)變量觀測值也均在合理范圍之內(nèi)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）融資融券與上市公司費(fèi)用粘性

表3報(bào)告了假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，Lgrev×D與Logsga在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明我國的上市公司普遍存在費(fèi)用粘性現(xiàn)象，與孫錚和劉浩（2004）的發(fā)現(xiàn)相一致[23]。而Lgrev×D×Margin采用三項(xiàng)交乘的方式進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示其相關(guān)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明融資融券對上市公司的費(fèi)用粘性具有明顯的抑制作用，支持了假設(shè)1。

（二）融資融券、外部市場環(huán)境與費(fèi)用粘性

本文繼續(xù)研究不同外部市場環(huán)境下融資融券對費(fèi)用粘性的抑制作用。為檢驗(yàn)假設(shè)2，參照樊綱、王小魯?shù)闹袊鞯貐^(qū)市場化指數(shù)報(bào)告，將2010—2014年地區(qū)市場化指數(shù)排名一直位于前5的江蘇、浙江、上海和廣東四個(gè)地區(qū)作為市場化水平高組，其他省份作為市場化水平低組進(jìn)行分組回歸測試。在表4 中Panel A報(bào)告其主要回歸結(jié)果。由表4中Panel A可知，市場化進(jìn)程低地區(qū)的Lgrev×D×Margin三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)高于市場化進(jìn)程高的地區(qū)，且組間系數(shù)差異較為顯著，表明融資融券在市場化水平較低時(shí)對費(fèi)用粘性的抑制作用更強(qiáng)，支持了假設(shè)2。

（三）融資融券、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與費(fèi)用粘性

接下來討論在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，融資融券對費(fèi)用粘性的抑制作用是否有顯著差異。為檢驗(yàn)假設(shè)3，依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為央企樣本與非央企樣本進(jìn)行分組測試，表4中Panel B列示了其主要回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：中央企業(yè)樣本中Lgrev×D×Margin三項(xiàng)交乘項(xiàng)的系數(shù)高于民營企業(yè)與地方企業(yè)，且組間系數(shù)具有較顯著的差異。由此可見，相比其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，融資融券對費(fèi)用粘性的抑制作用在中央企業(yè)樣本中表現(xiàn)得更加突出，支持了假設(shè)3。

（四）融資融券、外部審計(jì)質(zhì)量與費(fèi)用粘性

本文繼續(xù)探討在外部審計(jì)質(zhì)量不同時(shí)，融資融券對費(fèi)用粘性抑制作用的表現(xiàn)是否有所區(qū)別。根據(jù)審計(jì)質(zhì)量的差異，將全樣本分為國際四大審計(jì)組與國內(nèi)事務(wù)所審計(jì)組，通過分組測試來進(jìn)行觀察。表4中Panel C對主要回歸結(jié)果進(jìn)行了報(bào)告。結(jié)果顯示，國內(nèi)事務(wù)所審計(jì)公司的Lgrev×D×Margin三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著，而國際四大審計(jì)公司的Lgrev×D×Margin的系數(shù)不顯著，且兩組之間系數(shù)具有較為顯著的差異。這表明，融資融券在審計(jì)質(zhì)量較差時(shí)發(fā)揮了更加積極的作用，對費(fèi)用粘性的抑制表現(xiàn)更加突出，支持了假設(shè)4。

（五）進(jìn)一步分析

前文已證實(shí)融資融券對上市公司費(fèi)用粘性具有顯著的抑制作用。但上市公司費(fèi)用粘性中既包含管理層代理行為與控股股東盈余操縱等導(dǎo)致的費(fèi)用粘性，也包含為提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力，需要長期投入的研發(fā)費(fèi)用所致的費(fèi)用粘性。而之前的研究中并未將費(fèi)用粘性中的費(fèi)用進(jìn)行分解，使得我們并不知曉融資融券是否也抑制了有利于上市公司可持續(xù)發(fā)展的研發(fā)費(fèi)用粘性。表4中Panel D則將研發(fā)費(fèi)用從管理費(fèi)用中剝離開來進(jìn)行回歸處理。結(jié)果顯示：Lgrev×D×Margin交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明融資融券對除研發(fā)費(fèi)用外其他費(fèi)用所致的粘性具有顯著的抑制作用。而研發(fā)費(fèi)用樣本的Lgrev×D×Margin三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)為正，但不顯著，表明融資融券并沒有對有助于提升企業(yè)核心競爭力的研發(fā)費(fèi)用粘性產(chǎn)生明顯的影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）本文之前所報(bào)告的研究結(jié)果并未排除內(nèi)生性問題的干擾，為此，選取Heckman兩階段模型進(jìn)行進(jìn)一步測試，結(jié)果在表5第1列中報(bào)告。（2）采用傾向性得分匹配法（PSM）來解決由于樣本選擇偏誤所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，結(jié)果在表5第2列中報(bào)告。（3）運(yùn)行固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型以控制一些不可觀測的與解釋變量相關(guān)的時(shí)間恒定因素和隨時(shí)間變化的因素，結(jié)果在表5第3、4列中報(bào)告。（4）分批次檢驗(yàn)融資融券的實(shí)施對費(fèi)用粘性所產(chǎn)生影響，結(jié)果在表5第5列中報(bào)告。上述結(jié)果均表明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

本文以我國滬、深兩市2010—2015年A股上市公司作為研究樣本，探討融資融券對企業(yè)費(fèi)用粘性所產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）融資融券能夠顯著抑制上市公司的費(fèi)用粘性，反映出更有效的金融市場環(huán)境有助于提高企業(yè)成本管控效率。（2）分樣本組回歸結(jié)果表明，在所在地區(qū)投資者保護(hù)環(huán)境較差的企業(yè)、代理問題更為嚴(yán)重的國有企業(yè)以及外部審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)中，融資融券抑制費(fèi)用粘性的效果更為顯著，這說明融資融券將作為一種替代性的外部治理機(jī)制發(fā)揮作用。（3）融資融券抑制費(fèi)用粘性的效用主要出現(xiàn)在不包含企業(yè)研發(fā)支出的費(fèi)用中，這說明融資融券所帶來的更有效的金融市場能夠?qū)Σ煌再|(zhì)費(fèi)用進(jìn)行甄別，規(guī)避不利影響。

由此可見，融資融券能夠從微觀層面對企業(yè)成本管理行為產(chǎn)生影響，通過控制公司代理成本，提高股價(jià)信息效率，抑制企業(yè)費(fèi)用粘性，促進(jìn)資源合理配置。與此同時(shí)，融資融券可以對公司的其他治理機(jī)制進(jìn)行補(bǔ)充。我們的研究不僅對深化金融體制改革，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率具有理論與實(shí)際意義，也為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中降低成本舉措的踐行提供了重要的參考。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）