杜美玲，黃 勇

（西北師范大學(xué)商學(xué)院，甘肅 蘭州730070）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場(chǎng)的壯大，上市公司面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，受內(nèi)外各種因素的影響，使其背負(fù)較高債務(wù)成為一個(gè)普遍問(wèn)題。當(dāng)公司發(fā)生不能按時(shí)足額還款等財(cái)政困難后，經(jīng)過(guò)與債權(quán)人私下協(xié)商，使債權(quán)人愿意做出債權(quán)讓步，就是所謂的債務(wù)重組，[1]它成為公司避免破產(chǎn)最受青睞的一種方式，不僅可以緩解債務(wù)人的負(fù)擔(dān)，使債權(quán)人損失較少，還可以使社會(huì)更加和諧。

隨著債務(wù)重組在實(shí)踐中的不斷涌現(xiàn)，它對(duì)公司的影響也受到了研究者的普遍關(guān)注，其觀點(diǎn)主要有兩種，一種是債務(wù)重組對(duì)公司產(chǎn)生正面影響，另一種是它給公司帶來(lái)一定的負(fù)面影響。例如，呂玉瑤在對(duì)債務(wù)重組實(shí)施效果中評(píng)價(jià)到重組活動(dòng)可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并有助于提升公司當(dāng)年的盈利水平，進(jìn)而使公司保住上市資格。[2](P94)劉思博研究指出，在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，債務(wù)重組可帶來(lái)一定的負(fù)面影響，經(jīng)理可能會(huì)由于債務(wù)重組對(duì)當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改變的表象而對(duì)未來(lái)做出錯(cuò)誤的決策，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。[3](P7)目前，大部分研究都是從債務(wù)重組能為上市公司帶來(lái)短期效應(yīng)的角度分析，而對(duì)債務(wù)重組能否使公司取得長(zhǎng)期資本以及如何使公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展這兩方面的研究較少。本文采用案例分析的方法，通過(guò)對(duì)山東金泰兩次重組前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的深度分析，得出公司經(jīng)營(yíng)狀況逐步轉(zhuǎn)好的關(guān)鍵并給出實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的建議，希望對(duì)類(lèi)似ST類(lèi)上市公司進(jìn)行債務(wù)重組提供參考意見(jiàn)。

二、山東金泰債務(wù)重組的案例分析

（一）公司基本情況及重組過(guò)程 山東金泰集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“山東金泰”），發(fā)起人為山東省醫(yī)藥工業(yè)研究所實(shí)驗(yàn)廠，成立于1992年6月3日，公司股票于2001年7月23日在上交所上市掛牌交易。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是黃金珠寶首飾的貿(mào)易及生產(chǎn)和銷(xiāo)售化學(xué)制劑藥和中成藥。

公司從2006年到2016年共發(fā)生兩次債務(wù)重組，其原因都是公司因連年虧損導(dǎo)致出現(xiàn)退市風(fēng)險(xiǎn)，為保住上市資格而發(fā)生的。第一次重組是在2007年，債權(quán)人建設(shè)銀行山東省分行、工商銀行濟(jì)南高新支行和北京新恒基房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司各豁免所欠債務(wù)989萬(wàn)元、488萬(wàn)元和1500萬(wàn)元，總計(jì)2977萬(wàn)元豁免金額根據(jù)準(zhǔn)則規(guī)定計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，使得2007年的凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，公司由虧損變?yōu)橛坏诙问窃?012年12月13日簽訂債務(wù)重組協(xié)議，債權(quán)人中礦必拓投資有限公司就所欠債務(wù)總計(jì)4809.3萬(wàn)元的債務(wù)豁免了1809.3萬(wàn)元，2013年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2633.7萬(wàn)元，使公司實(shí)現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈。

（二）公司債務(wù)重組的財(cái)務(wù)分析 本文利用山東金泰2006年—2016年共11年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)算兩次債務(wù)重組報(bào)告期前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析山東金泰采用債務(wù)重組這一手段是否真正從根源上解決了財(cái)務(wù)困難。在衡量債務(wù)重組經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，本文選取償債能力和盈利能力兩類(lèi)指標(biāo)，這兩類(lèi)指標(biāo)具有相關(guān)性，可以從定性與定量角度更好地把握公司財(cái)務(wù)整體變化情況。具體而言，償債能力指標(biāo)包含短期指標(biāo)與長(zhǎng)期指標(biāo)，其中短期指標(biāo)包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率，它們?nèi)呦噍o相成，互相彌補(bǔ)其自身的缺點(diǎn)，進(jìn)而較準(zhǔn)確地反映出公司的短期償債能力；長(zhǎng)期指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和利息保障倍數(shù)，共同揭示了公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定情況以及對(duì)所欠債務(wù)的償還能力；盈利能力指標(biāo)包括資產(chǎn)報(bào)酬率、銷(xiāo)售凈利率和資本報(bào)酬率，用來(lái)反映企業(yè)的盈利水平及對(duì)投資者的分紅情況。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1和表2所示，表1是第一次債務(wù)重組前后主要指標(biāo)的變化趨勢(shì)，表2是第二次債務(wù)重組前后的指標(biāo)相對(duì)比較情況。

表1 山東金泰2006年－2011年主要指標(biāo)對(duì)比表

表2 山東金泰2011年－2016年主要指標(biāo)對(duì)比表

1.短期償債能力分析

從表1可看出，雖然山東金泰在2007年進(jìn)行了債務(wù)重組，但從整體上會(huì)發(fā)現(xiàn)2006年—2011年公司的三個(gè)短期指標(biāo)都比同行業(yè)正常水平低，這表明公司不能按時(shí)還款的可能性較大。觀察分析重組當(dāng)年的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率不僅沒(méi)有上升，反而較前一年下降了，只是現(xiàn)金比率由0.1039%小幅上升到0.114%，重組后的幾年各個(gè)短期指標(biāo)都在下降，這表明實(shí)施債務(wù)重組對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)沒(méi)有影響，公司長(zhǎng)期處于破產(chǎn)邊緣。

由表2可知，山東金泰三個(gè)短期指標(biāo)的比率在2011年—2012年都較小，2013年的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率接近1，現(xiàn)金比率在20%左右，然而即使2014年流動(dòng)比率較前一年有所上升，但現(xiàn)金比率卻較2013年下降幅度達(dá)到80%，速動(dòng)比率下降達(dá)44%，說(shuō)明公司擁有較少的貨幣性資產(chǎn)、擁有較多變現(xiàn)能力弱的存貨，由此可見(jiàn)債務(wù)重組活動(dòng)只為企業(yè)帶來(lái)短期效應(yīng)，并未從根本上解決問(wèn)題。雖然2015年及2016年公司的短期財(cái)務(wù)指標(biāo)在上升，但經(jīng)查看公司財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)發(fā)現(xiàn)這兩年盈利水平極低，所以僅僅依賴債務(wù)重組不能使公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，要從自身尋找問(wèn)題并對(duì)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)做調(diào)整。

2.長(zhǎng)期償債能力分析

從表1數(shù)據(jù)看出，2006年—2011年公司的資產(chǎn)負(fù)債率在逐年上升，2007年即使進(jìn)行了債務(wù)重組也沒(méi)有降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，說(shuō)明公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，償還長(zhǎng)期負(fù)債的能力較弱；利息保障倍數(shù)在重組當(dāng)年變?yōu)?45.4162，但這種上升趨勢(shì)從2007年到第二次重組之前的這段期間并沒(méi)有保持，說(shuō)明公司在此期間并未因?qū)嵤﹤鶆?wù)重組而減緩對(duì)債權(quán)人的債務(wù)償還程度，因此債務(wù)重組只能解公司燃眉之急，不能助其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

由表2知，從2011年—2012年，資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升而且極高，盡管較合理地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿原理，但也為企業(yè)帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2012年尤為嚴(yán)重。觀察發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年2013年的資產(chǎn)負(fù)債率由2012年的758.8176%下降到87.142%，產(chǎn)權(quán)比率由前一年的－114.6518%上升到677.7269%，同時(shí)利息保障倍數(shù)也有較大幅度的變化，由－29.1714%上升到575.4227%，可見(jiàn)債務(wù)重組對(duì)企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響之大；雖然2013年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所提升，但對(duì)比2014年的長(zhǎng)期指標(biāo)尤其是利息保障倍數(shù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，它從2013年的575.4227下降到－22831.56，由此可見(jiàn)公司沒(méi)有能力償付利息，所以說(shuō)債務(wù)重組只是作為緩解當(dāng)年財(cái)務(wù)危機(jī)的工具，公司以后的發(fā)展還要靠自身的努力。

3.盈利能力分析

盈利是企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，那么盈利能力是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)獲利的水平，同時(shí)也是企業(yè)管理者、所有者等信息使用者十分關(guān)注的指標(biāo)之一。從表1可知，山東金泰在2007年第一次實(shí)施債務(wù)重組后，使得當(dāng)年三個(gè)盈利能力指標(biāo)都變?yōu)檎龜?shù)，而重組前后兩年都為負(fù)數(shù)；公司實(shí)施第二次債務(wù)重組也使得重組當(dāng)年2013年的三個(gè)盈利能力指標(biāo)都較前一年有所上升，雖然2014年股本報(bào)酬率由2013年的25.9308%上升到28.9272%，但這個(gè)上升對(duì)公司來(lái)說(shuō)微乎其微，從整體上看，2014年至2016年公司的各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)都在下降且2015年及2016年公司利潤(rùn)持續(xù)走低并在2016年降為151.5萬(wàn)元。通過(guò)類(lèi)比兩次債務(wù)重組前后盈利能力指標(biāo)的變化趨勢(shì)，得出重組只會(huì)暫時(shí)性地幫助公司脫離財(cái)務(wù)困難、達(dá)到彌補(bǔ)虧損的目的。所以投資者在選擇是否投資、債權(quán)人在選擇是否借債時(shí)一定要分析公司重組前后幾年的財(cái)務(wù)狀況，不能盲目地只看某一年的業(yè)績(jī)水平。

三、上市公司債務(wù)重組中常見(jiàn)的問(wèn)題

隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，債務(wù)重組對(duì)不少企業(yè)起到了保護(hù)作用，成為了不可忽視的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)手段，但在實(shí)施過(guò)程中也存在較多問(wèn)題。[4](P20)為了保住上市資格，公司管理層利用各種方法操縱利潤(rùn)，山東金泰發(fā)生的兩次債務(wù)重組就是基于此原因。通過(guò)分析山東金泰重組前后各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)可知2007年和2013年公司獲利僅僅是因?yàn)榻柚鷤鶆?wù)重組使其暫時(shí)扭虧為盈，經(jīng)營(yíng)狀況并未好轉(zhuǎn)，山東金泰利用凈利潤(rùn)的增加反映在資本市場(chǎng)上來(lái)影響投資者對(duì)公司的信心，進(jìn)而影響公司的聲譽(yù)，但這僅僅是表面現(xiàn)象，比如一些上市公司會(huì)利用債務(wù)重組在實(shí)施過(guò)程中的漏洞來(lái)規(guī)避退市、增加利潤(rùn)、粉飾報(bào)表最終誤導(dǎo)報(bào)表使用者?？傮w而言，上市公司債務(wù)重組中出現(xiàn)的常見(jiàn)問(wèn)題涉及以下三個(gè)方面：

（1）相關(guān)法規(guī)對(duì)財(cái)務(wù)困難的界定模糊，做出讓步的依據(jù)不完善。山東金泰與其債權(quán)人之所以能達(dá)成重組共識(shí)，是因?yàn)楫?dāng)公司處于財(cái)政困境中，債權(quán)人會(huì)基于自身利益角度考慮而進(jìn)行妥協(xié)。但由于無(wú)合理規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)、無(wú)有效的監(jiān)督，所以在實(shí)務(wù)中將不可避免地導(dǎo)致判定財(cái)務(wù)困難不一致、做出讓步帶有一定的人為主觀性。

（2）由于公司只有在虧損時(shí)才有可能實(shí)施債務(wù)重組而且準(zhǔn)則規(guī)定虧損企業(yè)不需納稅，如山東金泰就是由于連續(xù)虧損才與債權(quán)人達(dá)成債務(wù)重組共識(shí)，在公司進(jìn)行債務(wù)重組活動(dòng)中，由于重組收益影響當(dāng)年利潤(rùn)總額，就可能使得部分虧損不太嚴(yán)重的公司由虧轉(zhuǎn)盈進(jìn)而導(dǎo)致需交所得稅，但債務(wù)重組的目的是為了幫助公司渡過(guò)財(cái)務(wù)危機(jī)，這樣反而又增加了公司稅負(fù)。

（3）由于債務(wù)重組收益是一次性計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，這實(shí)際上不符合收入費(fèi)用配比原則，同時(shí)會(huì)使公司操縱利潤(rùn)，進(jìn)行盈余管理，美化當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表，使信息使用者得到的信息失。[5](P7)文中的山東金泰就是利用此原理虛增當(dāng)年利潤(rùn)，進(jìn)而達(dá)到規(guī)避退市的目的。

四、應(yīng)對(duì)上市公司債務(wù)重組問(wèn)題的建議

上市公司可以反復(fù)利用重組手段獲取超額利潤(rùn)、獲得再融資能力；也可以借助債務(wù)重組規(guī)避被摘牌的風(fēng)險(xiǎn)，以求持續(xù)經(jīng)營(yíng)。[6](P26)山東金泰就是由于連年虧損導(dǎo)致公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通過(guò)與其中幾個(gè)債權(quán)人互相協(xié)商來(lái)豁免公司的債務(wù)進(jìn)而幫助其持續(xù)經(jīng)營(yíng)。雖然通過(guò)債務(wù)重組活動(dòng)使山東金泰當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利，但它并未使公司未來(lái)的業(yè)績(jī)水平有質(zhì)的飛躍。因此公司要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，改變自身的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)固然重要，但其外部因素如準(zhǔn)則及相關(guān)法律法規(guī)方面的改善也不可小覷，具體從以下幾點(diǎn)進(jìn)行改善：

（1）準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)詳細(xì)明確定義中財(cái)政困難的范圍，使之有一個(gè)客觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，比如要根據(jù)公司規(guī)模大小、負(fù)債額達(dá)到注冊(cè)資本的百分比等作為參考依據(jù)；完善做出讓步的依據(jù)，比如建立相關(guān)法律制度，通過(guò)一定的控制審查，最終由相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)。

（2）由于重組收益影響利潤(rùn)總額，而且目前準(zhǔn)則針對(duì)重組收益在稅會(huì)方面無(wú)差異，這就使處于財(cái)政困境中公司的稅負(fù)有所增加，因此準(zhǔn)則可規(guī)定因債務(wù)重組而增加的利潤(rùn)金額不再征稅，以減輕處于財(cái)務(wù)危機(jī)中公司的負(fù)擔(dān)進(jìn)而有助于促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。

（3）為了使報(bào)表利益相關(guān)者可以充分了解到公司真實(shí)的業(yè)績(jī)水平，監(jiān)管層須保證信息披露的質(zhì)量及可靠性，比如對(duì)債務(wù)重組相關(guān)內(nèi)容采用統(tǒng)一規(guī)定的格式來(lái)披露并制定參考性規(guī)章制度進(jìn)行規(guī)范?？偠灾?，對(duì)我國(guó)債務(wù)重組會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及法律法規(guī)方面的完善使公司認(rèn)識(shí)到債務(wù)重組的實(shí)質(zhì)，從而通過(guò)完善經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)及管理體制等來(lái)促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展，最終形成穩(wěn)定而有序的資本市場(chǎng)。