朱赫

摘 要：近些年來，民營企業(yè)的生存境況日益艱難，運營過程中面臨著眾多的不確定因素。本文以浙江省民營上市制造業(yè)企業(yè)為研究對象，采用曾愛民的財務柔性模型、Richardson的投資期望模型、多元線性回歸等方法，就投資效率與財務柔性兩者之間的關系進行了實證研究，以期望對其他民營企業(yè)提供有益借鑒。

關鍵詞：民營企業(yè) 財務柔性 投資效率

民營經濟和民營企業(yè)是我國經濟體系的重要組成部分。研究發(fā)現(xiàn)，國外資本市場相對發(fā)達，企業(yè)管理體系較為健全，因此其融資理論研究較為成熟，且與市場環(huán)境相適應。而我國的企業(yè)由于受自身融資條件、外部融資環(huán)境以及國家金融政策等方面的制約，面臨著較大的融資約束[1]，同時國內有關民營企業(yè)上市融資的研究大多缺乏時效性和實用性[2]。因此，研究浙江省民營企業(yè)財務柔性對投資效率的影響具有重要意義。

一、理論分析

浙江省是民營經濟最早的發(fā)源地之一，也是全國民營經濟最發(fā)達的地區(qū)之一。2015年中國民營企業(yè)500強中浙商占138家，連續(xù)17年蟬聯(lián)第一。浙江省民營企業(yè)數(shù)量之多，發(fā)展勢頭之強勁，經濟貢獻作用之大，社會各界有目共睹。同時，逐漸形成了一個頗具品牌效應的“ 浙江板塊” ，走出了富有浙江特色的多樣化上市道路。

近幾年財務柔性相關研究不斷完善，DeAngelo等認為，具備較高的財務柔性的企業(yè)相對于財務柔性較弱的企業(yè)而言具有更好的發(fā)展前景，且更易進入資本市場。該類企業(yè)對未知風險和意外的發(fā)生具有良好的應對能力。曾愛明在此基礎上對財務柔性進行了總結：存在條件為未來的不確定性，目標為最大限度提升企業(yè)價值，實施途徑為做好防范措施，及時把握機遇[3]。本研究將采用曾愛民的研究，認為財務柔性是一種資金籌集和調用的能力。

從企業(yè)運營角度來看，可將投資視為一項特殊的生產過程。在該生產過程中，投入和產出分別指企業(yè)的投入資金和企業(yè)所獲得的利潤效益。以經濟學對效率進行定義，勞動時間配置和資源配置的有效程度。勞動時間的有效配置會大幅度節(jié)省時間，資源有效配置能使經濟主體在較少的投入獲得較高的回報。本文認為投資效率指的是上市公司運用其資金的有效程度[4]。

企業(yè)投資收益與成本籌集關系密切。企業(yè)籌集成本能力越高，則投資成本越高，相應的投資成功可能性就越大。由此可見，企業(yè)擁有的資金量對投資成敗具有決定性作用。然而就我國市場現(xiàn)狀來看，部分企業(yè)迫于籌資的壓力，最終會選擇放棄一些投資機會，進而嚴重降低了其投資效率。而財務柔性有其兩面性，一方面，擁有一定的財務柔性能緩解企業(yè)所面臨的環(huán)境壓力；另一方面，由于代理成本的存在，財務柔性在一定程度上也會導致非效率投資[5]。

因此，當企業(yè)面臨重大沖擊時，財務柔性較強的企業(yè)能夠通過籌集資金有效應對外部沖擊，并能充分把握由此帶來的投資機遇。通過不確定性事件利用投資機會，幫助企業(yè)提升自身價值和效益。由此可見，企業(yè)應加強對財務柔性的管理。

二、研究設計與實證分析

（一）研究設計

（1）樣本的選擇和數(shù)據來源：本文主要研究的是浙江省民營上市公司的財務柔性對其投資效率的影響，故選取了2014—2016年相關財務數(shù)據。并且只選擇了制造業(yè)企業(yè)（行業(yè)代碼為C），因為制造業(yè)企業(yè)是浙江省民營企業(yè)的代表，同時制造業(yè)企業(yè)對投資的要求比較高，可以得到比較準確且明確的研究結果。

（2）本文實證分析的所有所有財務數(shù)據均來自于CSMAR國泰安數(shù)據庫。本研究報告通過選取滬深兩市中浙江省民營上市企業(yè)作為初始樣本，并通過以下的標準來對初始樣本進行篩選：（1）剔除金融、保險類的上市公司；（2）剔除相關數(shù)據不完整的上市公司；（3）剔除ST和*ST類的上市公司，因為其財務數(shù)據相對異常；（4）為確保所研究的公司都處在相同的整體狀況下，只選取了A股企業(yè)進行分析；（5）為消除某些異常值的影響，本文對連續(xù)變量進行了頭尾1%的縮尾處理（Winsorize），在控制極端值對回歸結果的影響的同時還保持了樣本容量，最終的樣本量為287。

（二）模型建立

（1）企業(yè)財務柔性的衡量

本文借鑒曾民等（2011）的做法，采用雙指標來衡量財務柔性，如模型1所示[6]。

財務柔性（ff）=現(xiàn)金柔性（cf）+負債融資柔性（lf） （模型1）

現(xiàn)金柔性（cf）=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率

負債融資柔性（lf）=Max（0，同行業(yè)平均負債比率-企業(yè)負債比率）

（2）企業(yè)投資效率的衡量

本研究借鑒（Kaplan和Zingales，1997；應千偉和羅黨論，2012；Richardson，2006）的模型。具體處理如下：1.將該企業(yè)當年實際的投資支出（）（模型3計算的結果）以及模型2中的各個財務指標進行多元線性回歸分析，得到多元方程以及殘差（ε）。用殘差（ε）來表示投資效率的大小。

（模型2）

（購建固定資產、無形資產和其他長期資產的支出、銷售固定資產、無形資產和其他長期資產的收益）/總資產 （模型3）

（3）將模型1計算得出的ff和模型2得到的eff（即ε）進行多元線形回歸，研究其是否存在相關性。

（三）實證檢驗：

（1）描述性統(tǒng)計

表2為本文所研究變量的描述統(tǒng)計結果。從表中不難發(fā)現(xiàn)，投資效率差別不大，可能與本文選取的C行業(yè)（制造業(yè)）有關，浙江省制造業(yè)已處于發(fā)展的平穩(wěn)成熟期，同時企業(yè)與企業(yè)間并無特別大的差別。然而，財務柔性并非如此，不僅最大最小差距極其明顯，整體的數(shù)據分布也較為分散，可能是與企業(yè)自身的規(guī)模以及投融資方式的差異有關。

（2）pearson相關系數(shù)分析

為了保證參數(shù)估計量的有效性，并明確各變量是否適合做多元線性回歸分析，本研究用軟件SPSS進行了pearson相關性分析。得到的結果中各變量的相關系數(shù)均未超過0.1，所以整體來說各變量不存在多重共線性的問題，所選變量適合做回歸分析。

（3）回歸分析

本研究根據模型4 對全樣本進行了多元線性回歸。

從多元線性回歸以及peaeson相關性分析的結果來看，財務柔性與其現(xiàn)有持有量同向變動，與負債率反向變動，符合有關財務柔性的相關定義。同時不難看出，財務柔性與企業(yè)的規(guī)模顯著負相關，企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)越成熟，經濟實力越強，對于財務柔性的儲備就不需要那么多了。

根據模型1計算出的財務柔性（ff）與模型2計算出的ε，利用eviews進行線性回歸，得到以下結果。

從回歸結果不難看出，財務柔性與企業(yè)的投資效率之前存在一定的相關性。儲備高財務柔性的企業(yè)，表現(xiàn)出更高的投資效率，可能能夠有效應對外部沖擊，并充分把握由此帶來的投資機遇。由此可見，企業(yè)應加強對財務柔性的管理，即儲備適當?shù)呢攧杖嵝?，可以一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。

三、結論

目前企業(yè)融資困難主要由兩種因素造成，即資本市場的缺陷和環(huán)境的不確定性因素。本文通過財務柔性這一指標，探究與公司投資效率聯(lián)系，經過回歸分析，認為財務柔性與投資效率在某些范圍內呈正相關。即一定的財務柔性可增強企業(yè)支配資金的能力，從而使企業(yè)能夠在低成本下高效的獲取資金，有效預防外部環(huán)境的沖擊并充分利用投資機會，進而提升企業(yè)價值。本文論述雖已引入近10種自變量以佐證數(shù)據處理結果，但實際經營以及行業(yè)變化僅用些數(shù)據無法十分客觀呈現(xiàn)。分析人員行業(yè)經驗的有無可能會對分析結果產生影響。

參考文獻

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