胡瑩

摘 要：滬港通的實(shí)施是中國證券市場國際化的重要一步，是推動(dòng)內(nèi)地和香港證券市場健康發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措。“滬港通”概念的推出，不但給我國內(nèi)地股市和香港股市的雙向資金流帶來了非常大的便利之處，而且還推動(dòng)了兩地證券市場的共同和諧發(fā)展。內(nèi)地資本市場和香港資本市場互相聯(lián)通機(jī)制的開展，未來為我國與國際資本能夠達(dá)到更深層次的融合做了極大的鋪墊與貢獻(xiàn)，對(duì)我國的對(duì)外開放層次的提高及我國資本市場的國際化打下了堅(jiān)定的基石。本文通過分析了滬港通現(xiàn)狀以及滬港通運(yùn)行的規(guī)則制度體系，總結(jié)滬港通的基本特點(diǎn)及其施行給中國股市帶來的影響，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)為廣大投資者提出可行性的建議。

關(guān)鍵詞：滬港通 聯(lián)動(dòng)性 波動(dòng)性

金融全球化和自由化是發(fā)展的必然趨勢(shì)，中國自國際債券的發(fā)行、境內(nèi)上市外資股、公司境外上市，到后來的QDII、QFII，再到滬港通、深港通證券市場開放程度越來越大。

克魯格曼認(rèn)為擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策促使持續(xù)的資本流出，必然會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)[1]。從2014年滬港通開通至2018年三季度，三年多的時(shí)間里，內(nèi)地有將近萬億港元的資金流入港股市場，那么滬港通的實(shí)施是資本的持續(xù)輸出還是資本的大量涌入，未來滬港通的發(fā)展將走向何處，本文將試窺一二。陳銳（2015）較詳細(xì)的分析了滬港通實(shí)施的必要性，但存在制度差異、技術(shù)缺陷等問題[2]。張昭（2015）指出滬港通存在制度和技術(shù)上的不足，跨境監(jiān)管有難度，應(yīng)堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，加強(qiáng)兩地監(jiān)管合作[3]。

一、滬港通概述

回顧我國股票市場的改革歷程，在2005 年，針對(duì)我國內(nèi)地市場的同股不同價(jià)問題，國內(nèi)證券市場進(jìn)行了股權(quán)分置改革，為我國上市公司加入了新鮮元素，使國內(nèi)證券市場制度更加完善，得到了進(jìn)一步的提高，并且很大程度上降低了國內(nèi)股票市場的股價(jià)與股值兩者在預(yù)定方向上的偏差程度，加速了我國內(nèi)地資本市場邁向國際市場的步伐。2006 年正式推出的QDII 制度促進(jìn)了投資者對(duì)于國際股票市場的運(yùn)作方式更深層次的了解。十八大召開以后，我國政府部門在金融體制改革上給予了高度的重視，推動(dòng)我國多層面高層次的資本市場的建設(shè)，并加大力度進(jìn)行國內(nèi)利率和匯率的改革與發(fā)展?；谶@些基礎(chǔ)，為加深香港市場和內(nèi)地市場的聯(lián)系，2014 年4 月，李克強(qiáng)總理在博鰲論壇會(huì)議上正式提出“滬港通”的觀念，并在往后的半年里，國內(nèi)股票市場和香港股票市場很快完成了相關(guān)的系統(tǒng)測(cè)試和其他有關(guān)的籌備工作，在2014 年11 月17 日，終于成功實(shí)現(xiàn)了上海股票市場和香港股票市場的互相聯(lián)通的機(jī)制。

滬港通是上海證券與香港聯(lián)合交易所允許內(nèi)地和香港兩地投資者通過當(dāng)?shù)氐淖C券公司買賣對(duì)方證券交易所規(guī)定范圍內(nèi)的上市股票，包括滬股通和港股通兩個(gè)部分。滬港通遵循規(guī)則適用的主場原則，交易結(jié)算遵循兩地市場現(xiàn)行的法律法規(guī)，上市公司遵守上市地的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定和規(guī)則，交易結(jié)算的活動(dòng)遵循發(fā)生地的監(jiān)管規(guī)定和規(guī)則，證券公司以及經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必須遵守所在的國家和地區(qū)的法律和法規(guī)。采取交易直連的模式，滬港兩家交易所在對(duì)方設(shè)立證券交易的服務(wù)的公司提供訂單的路由服務(wù)，接受本交易所投資者的訂單后傳遞到對(duì)方交易所。采用直連跨境結(jié)算模式，投資者在本方的交易所通過滬港通買入股票，本方結(jié)算機(jī)構(gòu)是其名義持有人，兩地結(jié)算機(jī)構(gòu)互為結(jié)算參與人。繼滬港通成功實(shí)踐之后，深港通的也緊隨步伐建立，將進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)地與香港股票市場互聯(lián)互通的規(guī)模，有利于在更大范圍、更高層次、更深程度上加強(qiáng)內(nèi)地與香港合作，提升我國金融業(yè)的國際競爭力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。不僅有利于豐富內(nèi)地投資者財(cái)富管理渠道，還深化了兩地交易所合作，推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。

二、滬港通的施行對(duì)我國股市的影響

如果我們將滬港通的施行分為三個(gè)階段，即2012 年11 月16 日至2014 年11 月12 日定義為第一階段，我國股改至“滬港通”開通前的階段；把2014 年11 月17日至2016 年12 月2 日定義為第二階段，即“滬港通”開通到“深港通”開通前的階段；把2016 年12 月5 日至2018 年1 月18日定義為第三階段，即“深港通”開通后的階段。

通過選取各個(gè)證券市場的日收益率進(jìn)行計(jì)量分析，具體包括上證指數(shù)（SH）、深圳綜合指數(shù)（SZ）、香港恒生指數(shù)（HS）、臺(tái)灣加權(quán)物價(jià)指數(shù)（TW）、道瓊斯指數(shù)（DJ）與德國法蘭克福DAX指數(shù)（DAX）。我們不難發(fā)現(xiàn)，在第一階段我國內(nèi)地與香港股市的聯(lián)動(dòng)性較弱；進(jìn)入第二階段，內(nèi)地與香港股市的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，表現(xiàn)為上海股市與香港聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)程度大于深圳股市與香港股市的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)程度。此外，第二階段指數(shù)收益率都有一定程度的增長，說明滬港通的實(shí)施對(duì)股市收益的增加有一定的推動(dòng)作用；上海和深圳指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差值最大，說明內(nèi)地證券市場的波動(dòng)性較大，第二階段上海和深圳的標(biāo)準(zhǔn)差絕對(duì)值增加，表明滬港通的施行增加了內(nèi)地股市的不穩(wěn)定性；到了第三階段，深證成指與恒生指數(shù)收益率聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，且高于上證指數(shù)與恒生指數(shù)收益率聯(lián)動(dòng)性的變化程度。

唐珍寶，高杰華采用非參數(shù)法擬合收益率邊緣分布，并根據(jù)邊緣分布形狀選擇Gaussian Copula函數(shù)和t-Copula函數(shù)對(duì)股指收益率進(jìn)行擬合，結(jié)果表明兩個(gè)交易制度的開通使兩地股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)確有加強(qiáng)，但其加強(qiáng)幅度不大。[4] 鮮京宸，潘成蓉則選取了上證指數(shù)與恒生指數(shù)為研究對(duì)象，通過滬港通開通前連續(xù)600 個(gè)交易日的數(shù)據(jù)與滬港通開通后連續(xù)600 個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，對(duì)比分析滬港通對(duì)上海和香港股票市場影響的短期和長期效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)，滬港通的開通，顯著增加了上海和香港股票市場的聯(lián)動(dòng)性，但是這種聯(lián)動(dòng)性的增加是短期的，隨著時(shí)間推移上海和香港股票市場的聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)度又回到了滬港通開通前的水平。[5]

也就是說，隨著時(shí)間的推移，這兩種交易制度的實(shí)行對(duì)兩地股市聯(lián)動(dòng)性的影響越來越微弱的，我們需要政府繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)地資本市場的開放程度，加大交易品種多元化力度，從而更好地推動(dòng)兩地股市的良性互動(dòng)，為我國經(jīng)濟(jì)的繁榮做出貢獻(xiàn)。

三、滬港通的聯(lián)動(dòng)性給投資者的啟示

對(duì)于投資者而言，應(yīng)注重個(gè)人投資知識(shí)的學(xué)習(xí)與投資理念的樹立，系統(tǒng)地學(xué)習(xí)股票市場相關(guān)知識(shí)，提升個(gè)人投資專業(yè)素質(zhì).根據(jù)股票市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)投資者應(yīng)注重分散投資組合的構(gòu)建，應(yīng)注重選取不同行業(yè)、不同板塊的股票組合，并學(xué)會(huì)使用聯(lián)動(dòng)性的規(guī)律，根據(jù)一個(gè)股市的表現(xiàn)推測(cè)另一個(gè)股市的發(fā)展，從而做到有效、有力、有利地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)利創(chuàng)收。

四、滬港通的聯(lián)動(dòng)性逐漸減弱給相關(guān)部門的建議

對(duì)我國政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，第一，需要做好股票市場信息披露工作，保證最微小的可引致股票市場動(dòng)蕩的信息能夠較早地被投資者所認(rèn)知，以保障其獲取信息的權(quán)利，從而降低其投資的風(fēng)險(xiǎn)。第二，內(nèi)地與香港兩地的證監(jiān)機(jī)構(gòu)應(yīng)做好溝通與共防風(fēng)險(xiǎn)工作。鑒于兩地股票市場交流的深入，其聯(lián)動(dòng)性也隨之加強(qiáng)，易出現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損”的局面，良好的溝通機(jī)制能夠使另外一個(gè)市場的管理者能夠以較短的反應(yīng)時(shí)間和較快的反應(yīng)速度應(yīng)對(duì)危機(jī)，從而使總體市場上的損失達(dá)到最小化。第三，繼續(xù)加強(qiáng)“滬港通”、“深港通”的開放程度增加可以購買的股票種類、數(shù)量，簡化交易規(guī)則。加強(qiáng)“滬港通”、“深港通”的開放程度，提出更為方便有效的互通機(jī)制，以共同促進(jìn)兩地股市的繁榮發(fā)展。

結(jié) 論

滬港通使中國內(nèi)地和港臺(tái)地區(qū)的指數(shù)收益率有一定增長，有利于推進(jìn)股市的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步；但滬港通同時(shí)也增加了市場的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性。希望相關(guān)部門在開放的過程中保證貨幣政策獨(dú)立性，并循序漸進(jìn)地放開，切實(shí)考慮到投資者權(quán)利和需求，及風(fēng)險(xiǎn)跨境傳遞的問題，實(shí)現(xiàn)真正的高質(zhì)量的金融服務(wù)和安全的金融環(huán)境。

參考文獻(xiàn)

[1] Paul R.Krugman.International Economics Theory and Policy（Fifth Edition）[M].北京：清華大學(xué)大學(xué)出版社，2001.

[2] 陳銳.探析滬港通對(duì)人民幣國際化進(jìn)程的推動(dòng)作用[J].中國經(jīng)貿(mào)，2015（3）.

[3] 張昭.滬港通在推進(jìn)我國A股市場轉(zhuǎn)變的問題研究[J].金融市場分析，2015.

[4] 唐珍寶 高杰華. “滬港通”、“深港通”后我國股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)了嗎？[J]. 證券與上市公司， 2018（5）.

[5] 鮮京宸a， 潘成蓉b. 滬港通對(duì)上海和香港股票市場影響的分析[J]. 財(cái)經(jīng)縱橫， 2018（17）.