陳磊

【摘 要】 自從上世紀(jì)七十年代布雷頓森林體系解體以及隨后西方國(guó)家放松金融業(yè)監(jiān)管，實(shí)行金融自由化以來，金融機(jī)構(gòu)以及廣大投資者迫切需要新型風(fēng)險(xiǎn)管理工具的出現(xiàn)，金融衍生品由此走上了發(fā)展的快車道。尤其是進(jìn)入 21 世紀(jì)后，資產(chǎn)抵押證券（ABS）、信用違約互換（CDO）等新型金融衍生品廣泛運(yùn)用被公認(rèn)為是造成 2007 年美國(guó)次貸危機(jī)的元兇之一。學(xué)界對(duì)于金融衍生品創(chuàng)新是否直接造成次貸危機(jī)，以及金融衍生品創(chuàng)新究竟安全與否，褒貶不一。因此，本文想從金融衍生品的定義和本質(zhì)出發(fā)，將金融衍生品從傳統(tǒng)與新型、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外等不同角度進(jìn)行剖析，總結(jié)金融衍生品創(chuàng)新和金融安全，以及股指期貨等金融衍生產(chǎn)品是否可以緩解次貸危機(jī)，并從中得到金融衍生品創(chuàng)新于金融安全的啟示。

【關(guān)鍵詞】 金融衍生品 次貸危機(jī) 股指期貨 場(chǎng)外市場(chǎng)

一、引言

自20世紀(jì)60年代以來，金融創(chuàng)新層出不窮，通過金融制度、金融產(chǎn)品、交易方式、金融組織、金融市場(chǎng)等的創(chuàng)新和變革，促進(jìn)金融領(lǐng)域各種要素的重新優(yōu)化組合和各種資源的重新配置，已經(jīng)成為促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)育、金融行業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。金融創(chuàng)新成為金融體系促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“引擎”。

美國(guó)的次貸危機(jī)自2006年始見端倪，隨著問題的不斷升級(jí)和蔓延，已經(jīng)演化成為大蕭條以來全球最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。從次貸危機(jī)爆發(fā)的整個(gè)過程來看，金融創(chuàng)新首先帶來了美國(guó)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的繁榮，而隨后又帶來了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性危機(jī)，嚴(yán)重威脅著美國(guó)和全球的金融安全。在這個(gè)過程中，金融創(chuàng)新扮演著金融繁榮的創(chuàng)造者和終結(jié)者的雙重角色。金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，深入分析金融創(chuàng)新與金融安全的辯證關(guān)系，把握金融創(chuàng)新對(duì)金融發(fā)展的促進(jìn)作用，規(guī)避金融創(chuàng)新對(duì)金融安全的沖擊，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、金融衍生品的定義與分類

金融衍生品又稱“金融衍生工具”，自20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后以及隨后金融自由化的推行，導(dǎo)致股票、外匯、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)大幅度波動(dòng)，金融衍生品的市場(chǎng)需求迅速擴(kuò)大。憑借其得天獨(dú)厚的創(chuàng)新性和靈活性，金融衍生品迅速成為金融市場(chǎng)參與者最重要的管理風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益的金融工具，其規(guī)模呈滾雪球式增長(zhǎng)。也正是由于金融衍生品一直處于不斷的創(chuàng)新發(fā)展中，因而被國(guó)內(nèi)外學(xué)者賦予了諸多定義。國(guó)際金融界目前比較公認(rèn)的，是1994年國(guó)際互換和衍生協(xié)會(huì)給出的定義：“金融衍生品是指交易雙方互換現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約，其合約價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)即基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的變動(dòng)情況?！备鶕?jù)通常意義上的分類，金融衍生品可以分為遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)四種。

根據(jù)交易場(chǎng)所的不同，金融衍生品市場(chǎng)可以分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)又稱交易所市場(chǎng)，指供求雙方在交易所內(nèi)以標(biāo)準(zhǔn)化的合約進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易。合約的品種、規(guī)模、結(jié)算方式等內(nèi)容都有統(tǒng)一的規(guī)定，價(jià)格是唯一變量，交易所是所有買方的賣方，也是所有賣方的買方，在提髙流動(dòng)性的同時(shí)，降低了違約的風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外市場(chǎng)又稱OTC市場(chǎng)，顧名思義，指交易發(fā)生在交易所之外，交易雙方一對(duì)一地簽訂非標(biāo)準(zhǔn)化合約。由于場(chǎng)外交易有較強(qiáng)的靈活性，能夠根據(jù)交易雙方的具體要求設(shè)計(jì)出符合需求的產(chǎn)品，故而更適合機(jī)構(gòu)投資者投資于規(guī)模較大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較復(fù)雜的產(chǎn)品。

根據(jù)衍生品出現(xiàn)時(shí)間的不同以及操作經(jīng)驗(yàn)的不同，可分為傳統(tǒng)衍生品與新興衍生品。現(xiàn)代意義上的期貨產(chǎn)生于19世紀(jì)中期，1848年創(chuàng)立了芝加哥期貨交易所（CBOT），商品期貨已有100多年歷史，而外匯期貨等金融期貨也是由上世紀(jì)七八十年代問世，而股票期權(quán)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等也早早在金融機(jī)構(gòu)中得到廣泛運(yùn)用，因此將這種有著較長(zhǎng)運(yùn)用時(shí)間和豐富操作經(jīng)驗(yàn)的金融衍生品定義為傳統(tǒng)衍生品。資產(chǎn)抵押證券（ABS）、信用違約互換（CDS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）以及在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步設(shè)計(jì)嵌套出的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其使用歷史較短，大家對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)不甚了解，因此定義為新興金融衍生品。

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，金融衍生品又可以細(xì)分為股票類、利率類、匯率類、信用類。其中信用類衍生品包括信用違約互換（CDS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等。

三、關(guān)于金融衍生品創(chuàng)新和金融安全

學(xué)界一般將金融衍生品創(chuàng)新和金融安全聯(lián)系起來。此前一直關(guān)注微觀領(lǐng)域的金融衍生品創(chuàng)新，并沒有過多關(guān)注宏觀方面的金融安全。次貸危機(jī)發(fā)生之后，學(xué)術(shù)界立刻認(rèn)識(shí)到此前對(duì)金融創(chuàng)新研究的片面性，注重并加強(qiáng)了對(duì)于金融創(chuàng)新對(duì)宏觀層面的金融風(fēng)險(xiǎn)的研究。

就金融衍生品產(chǎn)生的本質(zhì)來說，是為了規(guī)避基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給為獲得收益而愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好者，將風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間進(jìn)行再分配，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。但隨著金融衍生品創(chuàng)新的不斷深化，創(chuàng)新鏈條的延伸使其離基礎(chǔ)資產(chǎn)越來越遠(yuǎn)，金融衍生品的負(fù)面效應(yīng)也得到了體現(xiàn)。因此，學(xué)者對(duì)金融衍生品態(tài)度出現(xiàn)了分化：一方認(rèn)為金融衍生品可以通過主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)，而把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的轉(zhuǎn)移，使金融體系內(nèi)的安全得以保障，進(jìn)而加快經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;另一方則認(rèn)為，金融衍生品讓風(fēng)險(xiǎn)變得能夠進(jìn)入資本市場(chǎng)，而使風(fēng)險(xiǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，增加了金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。

綜上，金融衍生品創(chuàng)新對(duì)金融安全有降低風(fēng)險(xiǎn)，增高市場(chǎng)效率的積極影響，同時(shí)，也會(huì)有系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)傳導(dǎo)作用機(jī)制。一方面，金融創(chuàng)新對(duì)金融安全的促進(jìn)作用體現(xiàn)在金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、金融效率提高和金融市場(chǎng)發(fā)展等方面。金融創(chuàng)新使金融風(fēng)險(xiǎn)鎖定、削減、轉(zhuǎn)移和分散;降低了交易成本，提高金融效率;促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展，全球金融市場(chǎng)的加速發(fā)展;另一方面，金融衍生品創(chuàng)新也可能造成貨幣流通的不確定性、金融體系的脆弱性、金融危機(jī)的傳染性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新的杠桿效應(yīng)、復(fù)雜性、信息不透明和流動(dòng)性的易變性等使得金融體系變得具有風(fēng)險(xiǎn)性;同時(shí)由于金融衍生品創(chuàng)新具有危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制，放大了全部金融體系的風(fēng)險(xiǎn)不穩(wěn)定性。

四、金融衍生品創(chuàng)新在次貸危機(jī)中影響綜述

2007年，美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)爆發(fā)并深化，次貸危機(jī)從美國(guó)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)向其他金融市場(chǎng)蔓延。金融創(chuàng)新被認(rèn)為是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。次貸危機(jī)中主要的金融衍生品創(chuàng)新包括：1）多層次的住房抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新;2）資產(chǎn)證券化和擔(dān)保債務(wù)權(quán)證，包括 MBS、CDO等;3）財(cái)政管理、資產(chǎn)管理和資產(chǎn)運(yùn)作的創(chuàng)新，杠桿操作、以市定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法和以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式等。

學(xué)界對(duì)于次貸危機(jī)具體的作用機(jī)理是，次級(jí)住房抵押貸款和可選擇優(yōu)質(zhì)貸款都具有較大的道德風(fēng)險(xiǎn)，這些貸款是發(fā)放給中低收入階層甚至信用記錄一般的人群，而且住房抵押貸款難以抵擋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。而房地產(chǎn)抵押貸款機(jī)構(gòu)和證券化產(chǎn)品的持有機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性極其依賴，在次貸危機(jī)的沖擊下，它們?cè)诤艽蟪潭壬蠁适Я嗽偃谫Y功能，使得市場(chǎng)出現(xiàn)了信用驟?，F(xiàn)象，各機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)金融動(dòng)蕩和危機(jī)的能力下降。財(cái)務(wù)管理、資產(chǎn)管理和資本運(yùn)作創(chuàng)新也會(huì)導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿資本運(yùn)作、以市定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法和以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)管理模式使得次貸危機(jī)不斷升級(jí)蔓延。

從上述的次貸危機(jī)機(jī)制可以發(fā)現(xiàn)，以信用類金融衍生品為代表的新興金融衍生品放大了金融的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，造成了危機(jī)的膨脹，最終導(dǎo)致全球性的金融危機(jī)。

五、啟示

金融創(chuàng)新在不同層面上都可能產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)， 風(fēng)險(xiǎn)的累積和升級(jí)甚至?xí)a(chǎn)生金融危機(jī)， 直接危及金融安全。關(guān)于如何保障金融衍生品創(chuàng)新中的金融安全，是我們必須思考的問題。

首先，提高金融創(chuàng)新的信息透明度。只有信息充分、透明，投資者才有可能了解金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，做出最有效率的定價(jià);其次，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的安全性、流動(dòng)性和贏利性有充分的認(rèn)識(shí)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理;再次，完善金融創(chuàng)新的監(jiān)管體系。需要針對(duì)金融創(chuàng)新的安全性、流動(dòng)性和贏利性等監(jiān)管體系，進(jìn)行靈活迅速的監(jiān)管;最后，以金融衍生品創(chuàng)新促進(jìn)金融安全。有效的金融創(chuàng)新能夠有效信息披露，改善風(fēng)險(xiǎn)管理，進(jìn)行有效監(jiān)管，從而促進(jìn)金融安全。

結(jié) 論

住房抵押貸款的非審慎、資產(chǎn)的證券化、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和資產(chǎn)管理的創(chuàng)新帶來了美國(guó)房地產(chǎn)市的繁榮，同時(shí)也帶來了危機(jī)爆發(fā)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融國(guó)際化的迅速發(fā)展，一方面，金融衍生品創(chuàng)新已成為金融市場(chǎng)上最具活力和影響力的金融產(chǎn)品。另一方面，金融衍生品交易具有高杠桿性、高風(fēng)險(xiǎn)性、虛擬性、復(fù)雜性等特點(diǎn)，對(duì)金融體系的不穩(wěn)定性也是最重要的元兇。從次貸危機(jī)的角度看金融衍生品創(chuàng)新和金融安全，我們要充分發(fā)揮金融衍生品創(chuàng)新的積極作用，更需要發(fā)揮期貨等場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定作用，充分利用金融創(chuàng)新促進(jìn)金融體系的健康持續(xù)發(fā)展。

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