朱馨玉

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 江西 南昌 330013）

一、引言

在我國(guó)資本市場(chǎng)剛剛成立之時(shí)，國(guó)有企業(yè)為了能夠進(jìn)入市場(chǎng)融資，紛紛將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分離出來(lái)，進(jìn)行股份制改革最終融資上市。然而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的不斷完善，分拆上市的缺點(diǎn)也不斷展現(xiàn)出來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)不再適合分拆上市，它們開(kāi)始尋找新的途徑。2004年T C L打響了整體上市的第一槍?zhuān)查_(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策鼓勵(lì)大型集團(tuán)整體上市。那么，整體上市究竟會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)怎樣的影響？與分拆上市相比，整體上市又有什么不同？本文將對(duì)哈藥集團(tuán)的盈利能力以及成長(zhǎng)能力進(jìn)行分析，并對(duì)企業(yè)整體上市提出完善的建議。

二、案例回顧

(一)哈藥集團(tuán)的基本情況

1991年11月，哈爾濱市醫(yī)藥管理局管轄的31家企業(yè)共同組成了哈藥集團(tuán)。在綜合考慮了自身資產(chǎn)情況和當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)狀況下，哈藥集團(tuán)將資產(chǎn)配置優(yōu)越，發(fā)展勢(shì)頭好的下屬12家企業(yè)改制分離，并重新組成為哈爾濱醫(yī)藥股份有限公司，以應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)上市融資的硬性會(huì)計(jì)指標(biāo)要求。1993年6月，完成股份制改革后的哈爾濱醫(yī)藥股份有限公司首次發(fā)行上市，成為當(dāng)時(shí)A股第一家醫(yī)藥行業(yè)上市公司。其中國(guó)家股占其總股本25,264萬(wàn)股的74.3%，股數(shù)為18,764萬(wàn)股，持有方是哈藥集團(tuán)，由此，哈藥集團(tuán)成為其最大的控股股東。

（二）哈藥集團(tuán)整體上市的動(dòng)因

哈藥股份是一家生產(chǎn)抗生素原料及制劑為主，同時(shí)兼顧保健品市場(chǎng)的企業(yè)。2011年衛(wèi)生部下發(fā)了“抗限令”，嚴(yán)格控制抗生素的濫用，避免醫(yī)療機(jī)構(gòu)濫用抗生素類(lèi)藥物。對(duì)于以生產(chǎn)抗生素制劑的哈藥股份來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是滅頂之災(zāi)。由于突如其來(lái)的行業(yè)變化，使發(fā)展勢(shì)頭正好的哈藥股份措手不及，業(yè)績(jī)方面受到了較大的不良影響。2011年哈藥股份的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率跌破零點(diǎn)，同比下降了-48.69%。因此哈藥股份迫切的需要解決公司主要的產(chǎn)品問(wèn)題，為哈藥股份尋找新的具有市場(chǎng)價(jià)值的產(chǎn)品，從而提升利潤(rùn)。此外哈藥集團(tuán)中存在著較為嚴(yán)重的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，同屬于哈藥集團(tuán)控股的哈藥股份和三精制藥，存在著許多相似的產(chǎn)品。像是三精制藥的雙黃連口服液與哈藥股份生產(chǎn)的雙黃連粉針都含有中藥雙黃連成分，藥效相同；此外，兩家公司都有葡萄糖鋅鈣口服液產(chǎn)品，在市場(chǎng)上有很大的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。而哈藥集團(tuán)的整體上市，將子公司三精制藥的股份全部轉(zhuǎn)入哈藥股份，從根本上解決了兩家公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，起到了釜底抽薪的效果。

三、哈藥集團(tuán)整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

根據(jù)前文對(duì)哈藥集團(tuán)整體上市的動(dòng)因分析，哈藥集團(tuán)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入哈藥股份，說(shuō)明對(duì)哈藥股份寄予厚望，希望哈藥股份可以在三精制藥和生物工程公司的協(xié)助下開(kāi)拓市場(chǎng)，提升利潤(rùn)。那么哈藥股份在整體上市后是否不負(fù)眾望，重新成為龍頭企業(yè)？它的財(cái)務(wù)效應(yīng)又是怎樣的呢？本文將對(duì)哈藥股份整體上市后6年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并選擇分拆市場(chǎng)的同仁堂企業(yè)進(jìn)行比較，評(píng)價(jià)整體上市的財(cái)務(wù)影響。

（一）盈利能力分析

2011年整體上市后，哈藥股份擁有了大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)是否得到了有效利用呢？2011-2016年哈藥股份的凈資產(chǎn)收益率略有下降，2013年達(dá)到最低的2.10%，從2014年又重新開(kāi)始穩(wěn)步提升；2011-2012年銷(xiāo)售毛利率呈上升趨勢(shì)，但從2013年開(kāi)始逐年降低，且減低的趨勢(shì)越來(lái)越明顯,2016年又開(kāi)始回升；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率自2011年開(kāi)始逐年下降，從2015開(kāi)始穩(wěn)步回升，并在2016年超過(guò)了2011年的6.51%，到達(dá)7.06%。

2013年的波動(dòng)主要源于行業(yè)環(huán)境的變化，對(duì)比同行業(yè)2013年前后的數(shù)據(jù)可知，醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)寒冬，大多數(shù)的醫(yī)藥企業(yè)都在2013年遭遇重創(chuàng)。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)重組需要一定的時(shí)間和過(guò)程，除去2013年不看，2011年由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并入，哈藥股份的盈利能力向好。然而這種提升的局面并沒(méi)有持續(xù)維持下去，哈藥股份的盈利能力在逐年下降，到2016年在有所回轉(zhuǎn)。說(shuō)明整體上市并沒(méi)有顯著提升企業(yè)的盈利能力，同時(shí)在產(chǎn)品方面也沒(méi)有找到新的突破點(diǎn)。但是2016年盈利能力開(kāi)始提升，說(shuō)明企業(yè)找到了發(fā)展方向，整合的資產(chǎn)也開(kāi)始發(fā)揮作用。

圖1 哈藥股份與同仁堂上市后凈資產(chǎn)收益率對(duì)比

那么，整體上市和分拆上市對(duì)盈利能力的影響有什么不同呢？根據(jù)圖1分拆上市的同仁堂與哈藥股份凈資產(chǎn)收益率的對(duì)比，看出同仁堂在上市后盈利能力較為平穩(wěn)，企業(yè)的營(yíng)業(yè)績(jī)效保持在平穩(wěn)的水平內(nèi)，發(fā)展穩(wěn)定。反觀哈藥股份上市后凈資產(chǎn)收益率的五年趨勢(shì)圖，可以明顯對(duì)比出其盈利能力不增反降，在整體上市后的第五年在勉強(qiáng)與上市后第一年持平，更加清晰地說(shuō)明整體上市并未明顯的提升哈藥股份的盈利能力。

（二）成長(zhǎng)能力分析

文章采取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率來(lái)分析哈藥股份上市后的成長(zhǎng)能力。值得注意的是，在2011至2013年，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率均為正數(shù)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率均為負(fù)數(shù)。說(shuō)明在這三年中雖然企業(yè)的收入較好，但是營(yíng)業(yè)成本也較高，且成本費(fèi)用的增長(zhǎng)超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)率不增反降。通過(guò)六年的數(shù)據(jù)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在整體上市之后哈藥股份在收入方面并沒(méi)有質(zhì)的飛躍，說(shuō)明在注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之后哈藥股份并沒(méi)有尋找的新的市場(chǎng)突破點(diǎn)，改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而是仍走抗生素的老路。雖然哈藥股份一直通過(guò)積極地開(kāi)拓營(yíng)銷(xiāo)渠道來(lái)占據(jù)抗生素的市場(chǎng)份額以提升營(yíng)業(yè)收入，但抗生素限用限價(jià)等政策因素使得哈藥股份在抗生素的老路上無(wú)法有所作為。此外，因?yàn)楣局厍垒p終端的OT C產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)模式?jīng)]有及時(shí)調(diào)整，市場(chǎng)終端攔截日趨嚴(yán)重，導(dǎo)致其注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也沒(méi)有發(fā)揮作用。

圖2 哈藥股份與同仁堂營(yíng)業(yè)收入比較

從圖2可以看出，雖然哈藥股份的整體收入要大于同仁堂許多，但同仁堂在上市五年來(lái)的營(yíng)業(yè)收入處于上升趨勢(shì)，而哈藥股份卻處于下降趨勢(shì)，說(shuō)明經(jīng)過(guò)分拆上市的同仁堂大大提升了企業(yè)的盈利能力。當(dāng)然同仁堂上市的成功不僅僅是分離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)這么簡(jiǎn)單，還以上市作為契機(jī)，進(jìn)行資產(chǎn)重組，開(kāi)發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品，并以香港作為平臺(tái)，積極地向國(guó)外銷(xiāo)售產(chǎn)品。與同仁堂相比，哈藥股份在上市后的措施是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

四、哈藥集團(tuán)整體上市存在的問(wèn)題及啟示

我國(guó)現(xiàn)階段已掀起了整體上市的熱潮，而且整體上市確實(shí)有減少關(guān)聯(lián)方交易，消減同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等優(yōu)點(diǎn)。在與分拆上市比較中我們可以發(fā)現(xiàn)，整體上市還可以給上市公司注入大量的資金，保證企業(yè)資金充足，從而推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。

在經(jīng)歷了整體上市之后，哈藥集團(tuán)確實(shí)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)方交易的問(wèn)題。但是經(jīng)過(guò)對(duì)它整體上市后的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析，以及同行業(yè)公司同仁堂整體上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，哈藥集團(tuán)在整體上市后并沒(méi)有達(dá)到資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，提升利潤(rùn)的目標(biāo)。雖然在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入后，企業(yè)在之后的一兩年中出現(xiàn)了利好局面，但這種局面并沒(méi)有維持下去。通過(guò)這種現(xiàn)象，我們可以看出哈藥集團(tuán)整體上市存在以下問(wèn)題。

第一，整體上市并沒(méi)有向分拆上市一樣可以快速給企業(yè)帶來(lái)效益，并沒(méi)有給集團(tuán)帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，提升盈利能力。

第二，哈藥股份面臨的情況是需要激進(jìn)式發(fā)展以適應(yīng)行業(yè)的變化，整體上市前后集團(tuán)的負(fù)債指標(biāo)基本沒(méi)有變化，說(shuō)明哈藥集團(tuán)的財(cái)務(wù)策略過(guò)于保守。

第三，哈藥集團(tuán)沒(méi)有有效的提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。在整體上市之后，哈藥股份的經(jīng)營(yíng)中心沒(méi)有放在資產(chǎn)整合和研發(fā)產(chǎn)品上，而是繼續(xù)完善營(yíng)銷(xiāo)管理機(jī)制，創(chuàng)新市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式，提升營(yíng)銷(xiāo)拓展能力。然而推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)變革工作，開(kāi)拓新的銷(xiāo)售渠道在醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入寒冬之時(shí)沒(méi)有起到多大的作用。

第四，哈藥集團(tuán)上市后的發(fā)展戰(zhàn)略不明確，導(dǎo)致其整體上市后仍依靠其原有的主營(yíng)產(chǎn)品，沒(méi)有研發(fā)核心產(chǎn)品找到新的利潤(rùn)突破點(diǎn)。

第五，哈藥集團(tuán)在整體上市后沒(méi)有在資產(chǎn)、機(jī)制、人員等方面進(jìn)行有效整合，導(dǎo)致各個(gè)方面的資源沒(méi)有辦法有效配置，協(xié)同效應(yīng)沒(méi)有起到作用，企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展也沒(méi)有太大突破。

根據(jù)以上問(wèn)題，我們可以得到以下啟示，同時(shí)可以為整體上市的公司提出相關(guān)建議。

（一）整體上市應(yīng)具有目的性

在哈藥集團(tuán)整體上市的案例中，整體上市的目的之一是為了順應(yīng)行業(yè)的變化，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是哈藥集團(tuán)在整體上市后并沒(méi)有給出具體的措施來(lái)規(guī)劃整個(gè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)，而是打著提升營(yíng)銷(xiāo)能力的幌子繼續(xù)走上市前的老路，導(dǎo)致三精制藥等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并沒(méi)有發(fā)揮價(jià)值，甚至經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也受到連累。在2015年，哈藥股份終于將其發(fā)展目標(biāo)轉(zhuǎn)到了盈利能力上，建立了以利潤(rùn)考核為中心的管理體系，突出對(duì)產(chǎn)品盈利能力的考核。同年，哈藥股份的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)134.77%。同仁堂分拆上市就具有強(qiáng)烈的目的性，它以在香港上市的同仁堂科技為平臺(tái)，打通了國(guó)際銷(xiāo)售渠道。在上市之后，同仁堂確實(shí)提升了國(guó)際影響力同時(shí)借助香港的先進(jìn)科技及雄厚資金研發(fā)出了許多產(chǎn)品，使得整個(gè)企業(yè)飛速發(fā)展。所以在整體上市之后，企業(yè)集團(tuán)應(yīng)該目標(biāo)堅(jiān)定的完善企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，步伐堅(jiān)定地向著做大做強(qiáng)整個(gè)集團(tuán)的目標(biāo)前進(jìn)。

（二）重視核心產(chǎn)業(yè)的整合

與分拆上市將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分離企業(yè)不同，整體上市是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入已有核心產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。面對(duì)著發(fā)展方向不同的各種資產(chǎn)，上市之后對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行深度整合成了關(guān)鍵。從前文對(duì)哈藥股份的財(cái)務(wù)分析看到，哈藥股份經(jīng)過(guò)了很長(zhǎng)時(shí)間才完成整合，而在整合的過(guò)程中企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀，在15年完成整合之時(shí)，哈藥股份的各個(gè)能力才有所提升。所以，在整體上市時(shí)應(yīng)該注重核心產(chǎn)業(yè)的整合，加快企業(yè)整合的速度，從而盡早發(fā)揮整體上市的效應(yīng)。除了要注意資產(chǎn)整合之外，企業(yè)還需要重視人員、制度、文化等方面的整合。需要各個(gè)工作崗位上的員工相互協(xié)調(diào)，彼此熟悉；建立一套多方認(rèn)同、完善的規(guī)章制度；向員工灌輸上市公司的企業(yè)文化和經(jīng)營(yíng)理念，確保企業(yè)步調(diào)一致的發(fā)展。

（三）采取擴(kuò)張式戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)

在整體上市后，哈藥股份始終采用保守型的財(cái)務(wù)政策，收益沒(méi)有得到提升，同時(shí)整體上市后大量的資產(chǎn)涌入使得資產(chǎn)總額增加，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率不斷降低，不利于投資者的利益。同時(shí)，因?yàn)樾袠I(yè)市場(chǎng)面臨困境，企業(yè)就更應(yīng)該在逆境中力挽狂瀾，尋找新的市場(chǎng)突破點(diǎn)，而不是墨守成規(guī)消極面對(duì)行業(yè)寒冬。根據(jù)前文對(duì)哈藥股份的償債能力分析，企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)是較低的。如果哈藥股份采取負(fù)債融資，并將資金進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，強(qiáng)化新藥研發(fā)體系建設(shè)來(lái)提高企業(yè)的利潤(rùn)率，那么就可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，還可以平衡企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)提升資產(chǎn)收益率，達(dá)到擴(kuò)張企業(yè)的目的。