韓俊華，周 全，韓賀洋

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,安徽蚌埠233030；2.阜陽(yáng)師范學(xué)院商學(xué)院,安徽阜陽(yáng)236037）

資本結(jié)構(gòu)理論研究以MM理論為核心和起點(diǎn)。在MM的啟發(fā)下，學(xué)者開(kāi)始研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的情況，于是產(chǎn)生了啄食理論、權(quán)衡理論、代理理論等。為了驗(yàn)證這些理論，學(xué)者們進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，極易形成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿十分必要。梳理已有資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究，有利于實(shí)現(xiàn)去杠桿。

一、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及影響因素

企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Frydenberg[1]，2011；Halling[2]，2016；盛 明 泉 等 ，2012；胡 建 雄 等[3]，2014），并得到大量檢驗(yàn)（Byoun[4]，2008）。Graham（2001）問(wèn)卷調(diào)查了392家美國(guó)企業(yè)CFO，回答存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的占81%。Bancel（2004）調(diào)查了707家歐洲企業(yè)的CFO，認(rèn)為存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的占59%。Brounen（2006）調(diào)查了313家歐洲企業(yè)CFO，超過(guò)43%的企業(yè)設(shè)置目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)受內(nèi)外兩種因素的影響（胡建雄，2014）[4]。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境表現(xiàn)出逆周期型（Mura and Marchica，2010）。預(yù)期通貨膨脹率與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)（Frank and Goyal，2009）。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)特征（Raggaiwal，1990），行業(yè)中值越高，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越高（Frank and Goyal，2009）。根據(jù)啄食理論，留存收益成本較低，盈利增加留存收益，盈利能力與企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)（Chang Chun，1999；Ghosh，2012）。根據(jù)權(quán)衡理論，規(guī)模大的企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，企業(yè)規(guī)模與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)（Frank and Goyal，2009；肖作平，2012）。根據(jù)代理成本理論，有形資產(chǎn)比重同目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。有形資產(chǎn)比重大，“資產(chǎn)替代”的風(fēng)險(xiǎn)較?。↗ensen and Meckling，1976）。

二、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，如果調(diào)整成本較小，企業(yè)會(huì)調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（Faulkender，2008）。制度好壞與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)（?ztekin&Flannery，2012）。資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快（Warr，2012）。股票價(jià)格波動(dòng)顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，解釋力達(dá)到74%（孔愛(ài)國(guó)、薛光煜，2005）。完善的法制環(huán)境，能更好地保護(hù)債權(quán)人（Haselmann，2010），銀行貸款意愿增強(qiáng)（Agrawal，2013），資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快（黃繼承等，2014）。利率市場(chǎng)化緩解融資約束（Koo，2004；王明虎，2015），加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（傅利福，2014）。中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整趨向行業(yè)均值特征，并表現(xiàn)出行業(yè)差異，規(guī)模大的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本低，調(diào)整速度快，規(guī)模小的行業(yè)相反（培嶸，郭鵬飛，2005）。公司特征因素影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（Cook，2010），經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的企業(yè)，內(nèi)部和外部融資便利，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快，規(guī)模大的企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，信譽(yù)較好，更容易獲得銀行貸款和上市融資，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)（Brendea，2014）。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度用部分調(diào)整模型測(cè)度（Flannery，2006），但是該模型沒(méi)有測(cè)度資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素。屈耀輝（2006）采用兩步法測(cè)度了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)選取八種代理變量，變量的顯著性均較差。黃輝（2009）把資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素內(nèi)化到部分調(diào)整模型中，解決了模型的內(nèi)生性問(wèn)題，但是矩陣形式復(fù)雜，不具有可操作性。盛明泉（2012）添加單一影響因素到部分調(diào)整模型，既解決了模型的內(nèi)生性問(wèn)題，又簡(jiǎn)化了操作。

三、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率

交易成本影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，當(dāng)代理成本很高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)有限，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較低（韓俊華，2015）。西方國(guó)家有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，融資高效，沒(méi)有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的研究（顧研，2018）[5]，中國(guó)也相對(duì)較少（黃輝，2012）。方芳（2005）取凈資產(chǎn)收益率與融資成本的比值作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的代理變量，實(shí)證得出，杠桿率升高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率增大。Drobetz（2007）取融資風(fēng)險(xiǎn)成本作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的代理變量，實(shí)證得出股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、獲利能力、非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率有很強(qiáng)的相關(guān)性。奚賓（2013）取實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離度作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的代理變量，實(shí)證得出，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率越好。沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，融資便利，西部地區(qū)存在融資約束，東部地區(qū)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率快于西部地區(qū)。黃輝（2009）取風(fēng)險(xiǎn)的融資成本作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的代理變量，實(shí)證得出，有形資產(chǎn)比重越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率越好。黃輝（2013）進(jìn)一步研究得出企業(yè)規(guī)模、獲利能力、發(fā)展能力、股權(quán)制衡度、股權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率顯著正相關(guān)。管理者持股、自由現(xiàn)金流、第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率負(fù)相關(guān)。韓俊華（2015）用線性回歸模型實(shí)證得出，第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)具有正向調(diào)節(jié)作用，國(guó)有企業(yè)雖然融資便利，融資交易成本較低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快，但是行政干預(yù)較大，代理成本較高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較差，民營(yíng)企業(yè)相反。李廣眾（2018）和鄭曼妮（2018）也得出相同結(jié)論[6-7]。

四、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑不同，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率不同。

企業(yè)融資行為表現(xiàn)為優(yōu)序融資（Myers and Majluf,1984；Myers，1984；屈耀輝，2007）。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑分為商業(yè)信用、短期債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)、股權(quán)融資、內(nèi)源融資，回歸得出有形資產(chǎn)比重與長(zhǎng)期負(fù)債調(diào)整路徑正相關(guān)，與短期負(fù)債調(diào)整路徑負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資、內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資路徑正相關(guān)?？傮w而言，企業(yè)優(yōu)先使用內(nèi)源融資（黃輝，2012）。我國(guó)法制不完善，第一大股東在公司治理中發(fā)揮積極作用（Bhattacharya，2012）[8]，負(fù)債融資能降低第一大股東（對(duì)管理者）監(jiān)督成本（肖作平，2004），股權(quán)融資稀釋大股東控制權(quán)，降低股票價(jià)格，當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較高時(shí)，利用留存收益積累的冗余資金調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，可以減少信息不對(duì)稱引起的發(fā)行股票償債帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值下降，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度極快，并且調(diào)整成本極低（Byoun，2008）。第一大股東持股比例越大，越表現(xiàn)為最優(yōu)融資順序概率（Shleifer，1997）[9]。民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作（肖作平，2000），為了獲得更多的發(fā)展收益，公司不會(huì)發(fā)行股票稀釋控制權(quán)和控制權(quán)收益，而是更多地利用內(nèi)源融資和負(fù)債融資，降低管理者“自由現(xiàn)金流量”（Jensen，1986）[10]。

雒敏等把資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑劃分為債務(wù)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資，借鑒蘇冬蔚（2009）的Logit模型，實(shí)證研究得出，積極的財(cái)政政策下，企業(yè)選擇股權(quán)融資。倪中新（2015）認(rèn)為，中國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好，使用IISV模型，驗(yàn)證了中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的股權(quán)融資偏好，并存在分離現(xiàn)象。李桂君（2016）進(jìn)行案例研究，發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)存在股權(quán)融資偏好。國(guó)有企業(yè)所有者缺位，內(nèi)部人控制，代理問(wèn)題突出（Shirley，2000），存在財(cái)務(wù)冗余偏好，增發(fā)（朱凱，2010）和少分紅（黃少安，2012）。

動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論（Kane，1984）認(rèn)為，企業(yè)的融資順序不是一成不變，不存在最優(yōu)融資順序。Lockhart（2010）實(shí)證得出，負(fù)債水平較低的公司，采用商業(yè)信用融資，且調(diào)整成本很低。當(dāng)債務(wù)水平較高時(shí)，企業(yè)應(yīng)該發(fā)行股票進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，此時(shí)能夠獲得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益（Baker&Wurgler，2002），如果發(fā)行股票調(diào)整成本高昂，債券回購(gòu)是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的很好選擇。

五、結(jié)論和啟示

（一）結(jié)論

大部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究。企業(yè)會(huì)根據(jù)外部因素的變化結(jié)合自身的情況適時(shí)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。交易成本越低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也受代理成本的影響，如果企業(yè)代理成本很高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)效果較差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較低。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和調(diào)整效率的高低不同，體現(xiàn)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為中，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑（股權(quán)融資、債務(wù)融資、內(nèi)源融資）不同，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率不同。內(nèi)源融資規(guī)模有限，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢，但是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較高。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較差的企業(yè)，一般都具有股權(quán)融資偏好、財(cái)務(wù)冗余偏好、不發(fā)股利偏好。國(guó)有企業(yè)能得到更多的政府支持，融資便利，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速率較快，但是代理成本較高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較差，民營(yíng)企業(yè)相反。

國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論和實(shí)證研究成果豐碩，歸因于發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體、成熟的資本市場(chǎng)、完善的法律環(huán)境。我國(guó)經(jīng)濟(jì)情況與國(guó)外不同，不能完全照搬國(guó)外的研究成果，中國(guó)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有自己的獨(dú)特性，要進(jìn)行適宜中國(guó)特色的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究。

（二）啟示

1.去杠桿。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，較高的資產(chǎn)負(fù)債率增加了企業(yè)融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損害企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的重要原因是產(chǎn)能過(guò)剩、存貨積壓。產(chǎn)能過(guò)剩、存貨積壓不僅不能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，還占用了企業(yè)大量資金，被迫增加負(fù)債。只有去產(chǎn)能，降庫(kù)存，才能真正實(shí)現(xiàn)去杠桿。

2.混合所有制改革。國(guó)有企業(yè)能得到更多的金融支持，但內(nèi)部人控制，而民營(yíng)企業(yè)存在融資約束，但產(chǎn)權(quán)明晰、市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作，民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)社會(huì)資源配置效率低下。吸收更多的民營(yíng)資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，引進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的專業(yè)人才，能完善公司治理機(jī)制，提高經(jīng)濟(jì)效益。

3.完善資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)是企業(yè)資金需要的供給方，只有資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)才能得到足夠的發(fā)展資金。資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)融資便利，交易成本較低，企業(yè)價(jià)值提升。完善的資本市場(chǎng)還能夠通過(guò)股票價(jià)格反映監(jiān)督大股東和管理者的自利行為。資本市場(chǎng)的這一外部監(jiān)督功能促進(jìn)企業(yè)積極進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

4.優(yōu)化公司治理。交易成本僅僅是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的外部因素。交易成本為零，企業(yè)也可能不進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，所以代理成本是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的更重要的因素。公司治理完善向市場(chǎng)傳遞出好的信號(hào)，提升股票價(jià)格。公司治理完善能夠抑制大股東、管理者的利益侵占行為和自利的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，增加資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度和效率。