徐良果 王勇軍

摘要：本文利用深交所2010-2015年A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證分析了信息披露質(zhì)量、資產(chǎn)抵押能力與投資效率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量越高的公司投資效率越高，高質(zhì)量的信息披露可以從抑制投資不足與投資過度兩個(gè)維度提高公司投資效率;高質(zhì)量的信息披露在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中能夠顯著彌補(bǔ)公司的投資不足，但是對(duì)投資過度的公司不具有顯著性，原因可能是投資過度的公司內(nèi)部資源充足，資產(chǎn)抵押能力與投資過度的相關(guān)性較小。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量;資產(chǎn)抵押能力;投資效率

一、作用機(jī)理研究

（一）投資效率的決定因素

投資效率的兩個(gè)主要影響因素包括信息不對(duì)稱與代理沖突問題。在完美的資本市場(chǎng)中，信息對(duì)稱，內(nèi)外部融資無差異，公司融資能力不會(huì)影響投資決策（Modigliani 和 Miller，1958），企業(yè)能夠籌集到足夠的資金為所有凈現(xiàn)值大于零（NPV>0）的項(xiàng)目進(jìn)行投資，投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值成為左右投資效率的唯一因素。然而，現(xiàn)實(shí)世界并不完美，信息不對(duì)稱問題客觀存在，信息的不對(duì)稱導(dǎo)致外部資本提供者提高預(yù)期回報(bào)，公司內(nèi)外部融資存在差異，公司不可避免地存在融資約束，無法為全部?jī)衄F(xiàn)值大于零（NPV>0）的項(xiàng)目籌集到足夠的資金，實(shí)際投資規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于最優(yōu)投資規(guī)模，造成投資不足，降低公司的投資效率。此外，管理者也可能因選擇“寧靜的生活”（Bertrand 和 Mullain，2003）而欠缺投資意愿造成公司致投資不足。其次，即便公司擁有充足的資金，也不能保證全部投入到最能保證投資者利益的項(xiàng)目中，因?yàn)橥顿Y意愿是決定投資是否有效的決定因素。由于道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，管理層有可能因?yàn)闃?gòu)建商業(yè)帝國(guó)（Shleifer 和Vishny，1997）、社會(huì)聲譽(yù)（Jensen，1993）以及在職消費(fèi)（Jensen，1986）等滿足私利的原因?qū)⒐举Y金投向凈現(xiàn)值為負(fù)（NPV<0）的項(xiàng)目，盲目擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，導(dǎo)致投資過度。

（二）信息披露質(zhì)量與投資效率

高質(zhì)量的信息披露通過緩解公司融資約束、提高投資者監(jiān)督與激勵(lì)高管的能力來改善公司投資效率。高質(zhì)量的信息披露能夠傳達(dá)更豐富的公司經(jīng)營(yíng)信息，投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱將得到的緩解，投資者的逆向選擇意愿降低，融資成本下降，融資能力上升，公司的投資不足將得到抑制。同時(shí)高質(zhì)量的信息披露向投資者傳遞更加可靠、真實(shí)以及相關(guān)的公司信息，內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度減弱，增強(qiáng)了外部投資者監(jiān)督與激勵(lì)管理者的能力，降低了管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，削弱了代理沖突，促使管理者將公司資金投向更符合投資者利益的項(xiàng)目，抑制投資不足或投資過度，最大程度上保證股東權(quán)益最大化。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高質(zhì)量的信息披露將提高公司投資效率，既能降低投資不足，也能抑制投資過度。

（三）信息披露質(zhì)量、資產(chǎn)抵押能力與投資效率

完美的資本市場(chǎng)中信息是對(duì)稱的，公司內(nèi)外部融資無差異，不存在融資約束，公司能夠籌集到足夠的資金投入到全部?jī)衄F(xiàn)值為正（NPV>0）的項(xiàng)目中。信息不對(duì)稱在新興加轉(zhuǎn)軌的中國(guó)資本市場(chǎng)客觀存在，信息不對(duì)稱產(chǎn)生的融資約束導(dǎo)致公司無法籌集到足夠的資金投入到所有凈現(xiàn)值為正（NPV>0）的項(xiàng)目中，進(jìn)而導(dǎo)致公司投資不足;信息不對(duì)稱產(chǎn)生的代理沖突也加劇了管理者憑借信息優(yōu)勢(shì)損害外部投資者利益的可能性，而資產(chǎn)抵押作為一種投資風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制，能夠有效降低融資約束，提高融資能力，緩解公司的投資不足;同時(shí)，資產(chǎn)抵押機(jī)制也將激勵(lì)管理者為了防止抵押資產(chǎn)的損失而努力選擇正確的投資項(xiàng)目，促使其投資決策滿足投資者利益，Chaney等（2012）就發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較強(qiáng)時(shí)，其融資能力與投資規(guī)模也較高。當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較弱時(shí)，貸款的安全性也相對(duì)較低，貸款方會(huì)采用提高利率、加強(qiáng)監(jiān)督等形式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)高質(zhì)量的信息披露就顯得尤為重要，它能對(duì)資產(chǎn)抵押能力產(chǎn)生替代作用，有效地降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解融資摩擦。所以，在融資約束高的公司中，當(dāng)資產(chǎn)抵押能力較低時(shí)，外部投資者更需要高質(zhì)量的信息披露來降低資金風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，高質(zhì)量的信息披露對(duì)降低融資約束，提高公司融資能力，緩解投資不足更加重要。因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：信息披露質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中對(duì)投資不足的影響更顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量定義

1.信息披露質(zhì)量（Trans）

本文為讓信息披露質(zhì)量（Trans）數(shù)據(jù)更加科學(xué)合理，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)上市公司實(shí)際，采用深圳證券交易所信息披露考評(píng)結(jié)果衡量信息披露質(zhì)量。其考評(píng)結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、合格與不合格，由于考評(píng)等級(jí)間樣本公司數(shù)量差異較大，良好等級(jí)和合格等級(jí)公司數(shù)量較大，而優(yōu)秀等級(jí)與不合格等級(jí)公司數(shù)量較少，為了增強(qiáng)研究的有效性，本文將考評(píng)結(jié)果分為兩類，信息披露考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀與良好等級(jí)的公司賦值為1，否則賦值為0，使用啞變量Trans表示。

2.資產(chǎn)抵押能力（Cv）

上市公司所屬行業(yè)以及業(yè)務(wù)特征對(duì)其貨幣資金、存貨以及固定資產(chǎn)的配置起了決定性作用，而貨幣資金、存貨以及固定資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值決定了公司的資產(chǎn)抵押能力。本文運(yùn)用Almeida 和 Campello（ 2007） 提出的資產(chǎn)抵押模型衡量公司資產(chǎn)抵押能力，該模型如下：

[Cv=V1+0.715V2+0.547V3+0.535V4]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Cv為資產(chǎn)抵押能力，V1為貨幣資金與資產(chǎn)總額之比，V2為應(yīng)收賬款與資產(chǎn)總額之比，V3為存貨與資產(chǎn)總額之比，V4為固定資產(chǎn)與資產(chǎn)總額之比。

3.投資效率（Inv）

在以往的研究中，衡量公司投資效率多采用Richardson（2006）殘差模型。該模型首先構(gòu)造公司投資預(yù)期模型估計(jì)公司最佳投資規(guī)模，再采用實(shí)際投資規(guī)模與最佳投資規(guī)模之差的殘差度量投資效率，殘差為正代表投資過度，殘差為負(fù)代表投資不足。在此，本文采用Richardson（2006）殘差模型衡量公司投資效率，模型構(gòu)造如下：

[Ii，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Sizei，t-1+α5Reti，t-1+α6Agei，t-1+α7Ii，t-1+εi，t]? ? ? （2）

通過分行業(yè)和年度線性回歸，采用回歸殘差的絕對(duì)值乘以（-1）度量投資效率，該值越大且越趨近于零則表明投資效率越高，該值越小表明投資效率越低。

4.控制變量

本文還同時(shí)控制了主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性、管理費(fèi)用、高管薪酬、股權(quán)性質(zhì)等相關(guān)變量，具體定義見表1。

（二）樣本選擇

本文采用2010-2015年深交所A股上市公司作為研究樣本，并剔除了以下幾類上市公司：（1）金融類上市公司;（2）ST/PT/*ST類上市公司;（3）剔除因股權(quán)變更、資產(chǎn)重組以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等上市公司;（4）同時(shí)發(fā)行H股或B股的上市公司;（5）社會(huì)團(tuán)體、外資為實(shí)際控制人的上市公司;（6）數(shù)據(jù)不完整的上市公司。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)規(guī)模以及公司治理特征如經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性等相關(guān)變量作為模型控制變量，為避免信息披露質(zhì)量、資產(chǎn)抵押能力以及投資效率之間潛在的內(nèi)生性問題，所有解釋變量均采用滯后一期，模型如下：

[Invi，t=α0+α1Transi，t-1+α2Cvi，t-1+α3Transi，t-1×DCvi，t-1+αi+3Controli，t-1+εi，t]? ? （3）

其中，Controli，t-1為控制變量，詳見表1。

三、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。投資效率樣本數(shù)量2513個(gè)，均值為-0.0704，中位數(shù)為-0.0478，其中，1437個(gè)公司投資不足，占樣本總數(shù)的57.18%，;1076個(gè)公司投資過度，占樣本總數(shù)的42.82%，由此可見，目前深交所上市公司中投資不足公司較多，原因可能是深交所上市公司普遍存在融資約束，無法籌集到足夠的資金投入到所有凈現(xiàn)值大于零（NPV>0）的投資項(xiàng)目中。信息披露質(zhì)量均值為0.7160，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4514，說明樣本公司中71.6%的公司得到了優(yōu)或良的等級(jí)，28.4%的公司得到了合格或不合格的等級(jí)，各上市公司之間信息披露質(zhì)量差異較大。資產(chǎn)抵押能力均值為0.4973，最大值為0.8487，最小值為0.1451，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2062，樣本公司中可用于抵押的資產(chǎn)差異較大。

（二）回歸分析

1.信息披露質(zhì)量與投資效率

通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與公司投資效率之間的回歸系數(shù)為0.0703，在1%的水平上顯著為正，說明信息披露質(zhì)量越高的上市公司投資效率越高，支持了假設(shè)1。原因可能是高質(zhì)量的信息披露向投資者傳遞更加可靠、真實(shí)以及相關(guān)的公司信息，內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度減弱，增強(qiáng)了外部投資者監(jiān)督與激勵(lì)管理者的能力，降低了投資者逆向選擇的概率，增強(qiáng)了融資能力，管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，降低了代理成本，從融資約束和代理沖突兩個(gè)途徑提高了公司的投資效率。可見，在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，信息披露質(zhì)量的高低也能影響公司的投資效率。

表3第（2）列和第（3）列展示了信息披露質(zhì)量對(duì)投資不足、投資過度的影響結(jié)果。信息披露質(zhì)量與兩者之間的回歸系數(shù)分別為0.0432、0.0734，都在1%水平上顯著為正，可以看出，高質(zhì)量的信息披露不論是對(duì)投資不足或者是投資過度都有抑制作用，從而提高投資效率。原因可能是高質(zhì)量的信息披露向投資者傳遞更加可靠、真實(shí)以及相關(guān)的公司經(jīng)營(yíng)信息，削弱了內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，提升了投資者監(jiān)督與激勵(lì)管理者的能力，降低了投資者逆向選擇的概率，增強(qiáng)了公司的融資能力，管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低，有效約束了公司的代理沖突，從而抑制了投資不足與投資過度，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.信息披露質(zhì)量、資產(chǎn)抵押能力與投資效率

表3第（4）列展示了信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力對(duì)投資效率的交互影響結(jié)果。模型3中，[α1]代表信息披露質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力大于樣本平均值的公司中對(duì)投資效率的影響，[α1+α3]代表信息披露質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力小于樣本平均值的公司中對(duì)投資效率的影響。就總體樣本來看，當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較低時(shí)，信息披露質(zhì)量對(duì)投資效率的影響程度為[α1+α3]=0.0543+0.0114=0.0657，顯著高于資產(chǎn)抵押能力較大的公司中信息披露質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)抵押能力的影響（0.0543），可見，當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較低時(shí)，信息披露質(zhì)量影響投資效率的效用更強(qiáng)。在表3第（5）、（6）列中，將總體樣本劃分為投資不足小組與投資過度小組，在投資不足小組中，資產(chǎn)抵押能力較低的公司中信息披露質(zhì)量對(duì)投資不足的影響強(qiáng)度為[α1+α3]=0.0475+0.0312=0.0787，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)抵押能力較高的公司中信息披露質(zhì)量對(duì)投資不足的影響（0.0475），可見，在資產(chǎn)抵押能力較弱的公司中，信息披露質(zhì)量更能夠影響投資不足。原因可能是當(dāng)資產(chǎn)抵押能力較弱時(shí)，公司面臨更高的融資約束，融資能力更低，這時(shí)的信息披露質(zhì)量就顯得更加重要，緩解融資摩擦的能力更強(qiáng)，能夠幫助公司籌集到更多的資金投入到凈現(xiàn)值為正（NPV>0）的項(xiàng)目中，緩解了投資不足，驗(yàn)證了假設(shè)2。但是在投資過度小組中，無論是資產(chǎn)抵押能力較強(qiáng)還是較弱的公司，信息披露質(zhì)量對(duì)投資過度的抑制作用差異不大，可能是因?yàn)橥顿Y過度的公司內(nèi)部資源充足，資產(chǎn)抵押能力與投資過度的相關(guān)性較小。

四、穩(wěn)健性分析

為了驗(yàn)證上述結(jié)果的可靠性，本文采用Vogt（1994）的投資——現(xiàn)金流敏感性模型度量投資效率;采用Campello和Giambona（2012）公司固定資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)總額之比作為資產(chǎn)抵押能力的度量指標(biāo)進(jìn)行回歸，上述結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論與啟示

本文以2010-2015年深圳證券交易所A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析了信息披露質(zhì)量、資產(chǎn)抵押能力與投資效率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：1.高質(zhì)量的信息披露能夠提高投資效率，也就是說高質(zhì)量的信息披露不僅能降低公司的投資不足，也能抑制公司的投資過度。2.信息披露質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中對(duì)投資不足的影響更顯著。原因可能是當(dāng)資產(chǎn)抵押能力較低時(shí)，公司面臨更高的融資約束，融資能力更低，這時(shí)的信息披露質(zhì)量就顯得更加重要，緩解融資摩擦的能力更強(qiáng)，能夠幫助公司籌集到更多的資金投入到凈現(xiàn)值為正（NPV>0）的項(xiàng)目中，緩解了投資不足。在投資過度小組中，無論是在資產(chǎn)抵押能力較強(qiáng)還是較弱的公司中，信息披露質(zhì)量對(duì)投資過度的抑制作用差異不大，可能是因?yàn)橥顿Y過度的公司內(nèi)部資源充足，資產(chǎn)抵押能力與投資過度的相關(guān)性較小。由此可見，應(yīng)加快建設(shè)與完善中國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司信息披露機(jī)制，積極發(fā)揮信息披露在治理投資效率中的重要作用，與此同時(shí)，公司在進(jìn)行投融資時(shí)，應(yīng)綜合考量自身的信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力，努力提高信息透明度，降低公司的融資成本，不斷提高公司價(jià)值。

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