蘇靖丹 巫寶瑩 農(nóng)紅棉

[摘? ? 要] 并購(gòu)作為企業(yè)的一種發(fā)展戰(zhàn)略近年來被無數(shù)企業(yè)實(shí)踐，并購(gòu)是否能達(dá)到企業(yè)預(yù)期效果是管理層關(guān)注的重點(diǎn)。目前尚無評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的權(quán)威方法，引入平衡計(jì)分卡這一工具并結(jié)合關(guān)鍵指標(biāo)法，旨在對(duì)寶鋼股份并購(gòu)戰(zhàn)略績(jī)效進(jìn)行全面分析評(píng)價(jià)，得出并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

[關(guān)鍵詞] 平衡計(jì)分卡;寶鋼股份;并購(gòu)績(jī)效

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 03. 014

[中圖分類號(hào)] F272? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A? ? ? [文章編號(hào)]? 1673 - 0194（2019）03- 0039- 03

1? ? ? 理論基礎(chǔ)

1965年Igor Ansoff首次提出協(xié)同概念，即企業(yè)獲得某種潛力機(jī)會(huì)和企業(yè)能力的聯(lián)系，此后被廣泛應(yīng)用到企業(yè)并購(gòu)重組中，逐漸形成協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)又稱“1+1>2”效應(yīng)，指企業(yè)并購(gòu)不是簡(jiǎn)單的價(jià)值相加，而是通過并購(gòu)后整合創(chuàng)造更多價(jià)值。協(xié)同效應(yīng)可細(xì)分為以下三種協(xié)同效應(yīng)。

1.1? ?管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)是指當(dāng)兩個(gè)企業(yè)的管理效率存在差異時(shí)，企業(yè)的管理能力相互影響，取長(zhǎng)補(bǔ)短，優(yōu)化企業(yè)管理能力，尤其是具有較強(qiáng)管理能力的企業(yè)可以使剩余管理資源得到有效的利用。

1.2? ?經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)指由于并購(gòu)而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率得以提升，進(jìn)而提高企業(yè)效益，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。主要體現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，由于土地、勞動(dòng)、資本等資源的限制，每個(gè)企業(yè)都在追求最佳的生產(chǎn)規(guī)模，使產(chǎn)品單位成本下降，企業(yè)通過并購(gòu)能夠促使這種效應(yīng)的產(chǎn)生。

1.3? ?財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購(gòu)為公司帶來財(cái)務(wù)方面的收益，主要體現(xiàn)如下：①降低融資成本。一方面擁有剩余資金而缺少投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，通過并購(gòu)可以為其他企業(yè)帶來較低成本的資金;另一方面，缺少資金而處于投資機(jī)會(huì)較好行業(yè)的企業(yè)被并購(gòu)后可以為并購(gòu)企業(yè)帶來較高的投資回報(bào)率，二者可謂雙贏。②并購(gòu)產(chǎn)生的預(yù)期效應(yīng)有助于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。并購(gòu)的發(fā)生往往會(huì)傳遞出公司盈利能力增強(qiáng)和發(fā)展前景良好的信號(hào)，給股民帶來良好預(yù)期，進(jìn)而抬高股票價(jià)格，加快股東財(cái)富最大化的進(jìn)程。

2? ? ? 鋼鐵行業(yè)現(xiàn)狀

2.1? ?鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩

經(jīng)過60多年的發(fā)展，中國(guó)鋼鐵行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)轉(zhuǎn)變，鋼鐵行業(yè)也隨之發(fā)生新變化。自2007年起中國(guó)粗鋼總產(chǎn)量一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的狀態(tài)，2015年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量首次出現(xiàn)下降，總產(chǎn)量為8.04億噸，較去年相比下降2.3%，而2016年粗鋼產(chǎn)量稍有提升，總產(chǎn)量為8.08億噸，較去年增長(zhǎng)0.04%。

盡管中國(guó)粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度逐漸減少，中國(guó)鋼鐵行業(yè)仍然面臨巨大的產(chǎn)能過剩壓力。根據(jù)世界鋼鐵協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國(guó)粗鋼表觀消費(fèi)量自2013年后呈緩慢下降的趨勢(shì)，而近年來中國(guó)表觀消費(fèi)量始終低于粗鋼產(chǎn)量，通過兩個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)比可以看出我國(guó)粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)超過市場(chǎng)需求，供給和需求處于不平衡的狀態(tài)說明鋼鐵行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩的問題。

2.2? ?鋼鐵行業(yè)組織分散

根據(jù)工信部公布數(shù)據(jù)，近年來我國(guó)的鋼鐵行業(yè)集中度處于持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，鋼鐵行業(yè)排名前十的企業(yè)的市場(chǎng)占有率（CR10）從2010年的48.6%下滑至2015年的34.2%。產(chǎn)業(yè)集中度低意味著鋼鐵行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，不利于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。造成我國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度低的原因是我國(guó)存在大量小型鋼鐵企業(yè)，此類企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模小，技術(shù)落后，生產(chǎn)劣質(zhì)鋼材流入市場(chǎng)，不僅使大型鋼鐵企業(yè)的市場(chǎng)占有率下降，還一定程度上導(dǎo)致市場(chǎng)供需不平衡。

2.3? ?經(jīng)濟(jì)效益大幅下降

根據(jù)中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)，2015年鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)全行業(yè)虧損。重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)鋼鐵企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入28 890億元，同比下降19.05%;實(shí)現(xiàn)利稅-13億元、利潤(rùn)-645億元，由盈轉(zhuǎn)虧，虧損面為50.5%，同比上升33.67個(gè)百分點(diǎn)。整個(gè)鋼鐵行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)低迷狀態(tài)，大型鋼鐵企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益也不容樂觀。2015年財(cái)報(bào)顯示，武鋼股份的凈利潤(rùn)由2014年的12.57億元轉(zhuǎn)為2015年巨虧75.15億元，寶鋼股份2015年利潤(rùn)總額為17.91億元，同比下降78.36%。

3? ? ? 鋼鐵行業(yè)并購(gòu)動(dòng)因

3.1? ?擴(kuò)大企業(yè)自身規(guī)模

首先，鋼鐵企業(yè)不斷擴(kuò)大規(guī)模受鋼鐵行業(yè)的特點(diǎn)影響，通過并購(gòu)能快速擴(kuò)大自身規(guī)模。鋼鐵行業(yè)是資源密集型產(chǎn)業(yè)，需要土地和礦產(chǎn)等自然資源的投入。鋼鐵企業(yè)的規(guī)模決定企業(yè)是否能占據(jù)更多的自然資源，在采購(gòu)鐵礦石時(shí)大規(guī)模企業(yè)議價(jià)能力相對(duì)小規(guī)模較強(qiáng)。其次，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模易于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，隨著產(chǎn)量增加，長(zhǎng)期平均總成本下降使利潤(rùn)增長(zhǎng)。最后，為打造世界第一的鋼鐵企業(yè)必須擴(kuò)大自身規(guī)模。世界第一的鋼鐵公司安賽樂米塔爾粗鋼年產(chǎn)量接近一億噸，遠(yuǎn)高于排名第二的鋼鐵企業(yè)。

3.2? ?促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)改造

鋼鐵行業(yè)組織分散不僅不利于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，還使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。并購(gòu)是產(chǎn)業(yè)升級(jí)改造的途徑之一，寶鋼股份和武鋼股份同屬行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，兩家鋼鐵巨頭的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合對(duì)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)具有重大影響。鋼鐵企業(yè)通過并購(gòu)能實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持有，增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，從而擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。在高效化的企業(yè)中往往集中了國(guó)家大量資源，這樣能夠產(chǎn)生具有一定競(jìng)爭(zhēng)力的鋼鐵集團(tuán)，對(duì)提高優(yōu)勢(shì)技術(shù)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)等起到積極的作用，使得鋼鐵產(chǎn)業(yè)能跨越式發(fā)展。

3.3? ?國(guó)家政策推動(dòng)

2015年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》提出去產(chǎn)能的主要任務(wù)包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。鋼鐵行業(yè)和煤炭行業(yè)是國(guó)家去產(chǎn)能的重點(diǎn)行業(yè)。寶鋼股份和武鋼股份皆國(guó)有鋼鐵企業(yè)，受國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管，兩家企業(yè)的兼并重組受到國(guó)家宏觀調(diào)控的影響。

4? ? ? 案例分析

4.1? ?并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

寶山鋼鐵股份有限公司（600019.SH）于2000年2月3日在上海正式注冊(cè)成立并于同年12月12日在上交所發(fā)行上市。截至2016年9月19日，寶鋼股份已發(fā)行A股總數(shù)為16 466 927 224 股。寶鋼股份的控股股東為寶鋼集團(tuán)有限公司，寶鋼集團(tuán)有限公司系國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管的國(guó)有企業(yè)。寶鋼股份是中國(guó)現(xiàn)代化的特大型鋼鐵企業(yè)，也是國(guó)際知名鋼鐵企業(yè)。寶鋼股份專注于鋼鐵業(yè)，在汽車板、電工鋼、鍍錫板、能源及管線用鋼、高等級(jí)船舶及海工用鋼、其他高端薄板產(chǎn)品等六大戰(zhàn)略產(chǎn)品領(lǐng)域處于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。

武漢鋼鐵股份有限公司（600005.SH）由武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司作為獨(dú)家發(fā)起人，采取發(fā)起設(shè)立方式于1997年11月7日注冊(cè)成立，并于1999年8月3日于上交所發(fā)行上市。截至2016年9月19日，武鋼股份共發(fā)行A股股票10 093 779 823股。武鋼股份的控股股東為武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司，武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司系國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管的全民所有制企業(yè)。

4.2? ?并購(gòu)戰(zhàn)略績(jī)效分析

傳統(tǒng)的績(jī)效評(píng)價(jià)方法注重財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，但財(cái)務(wù)指標(biāo)不能完全反映企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略是否能達(dá)到協(xié)同效應(yīng)。因此引入平衡計(jì)分卡這一績(jī)效評(píng)價(jià)工具，對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析，判斷并購(gòu)是否對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正面影響。

4.2.1? ?財(cái)務(wù)維度

財(cái)務(wù)維度使用關(guān)鍵指標(biāo)法對(duì)寶鋼股份的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力進(jìn)行分析，判斷是并購(gòu)后寶鋼股份是否產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。本文選取并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后的三年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。償債能力如表1所示。

寶鋼股份并購(gòu)武鋼股份后償債能力無明顯變化。寶鋼股份并購(gòu)后流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率較并購(gòu)前有所提升。這是由于寶鋼股份接收武鋼股份的資產(chǎn)及負(fù)債，資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定變動(dòng)。流動(dòng)比率提升是由于流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債都呈上升趨勢(shì)，但流動(dòng)資產(chǎn)增加比例大于流動(dòng)負(fù)債增加比例。速動(dòng)比率低于流動(dòng)比率是因?yàn)榇尕浖皯?yīng)收賬款過多，2017年存貨及應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比例高達(dá)74%。存貨存在跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款則具有壞賬風(fēng)險(xiǎn)，這兩項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)是否能償還債務(wù)，還需具體分析存貨及應(yīng)收賬款的質(zhì)量。資產(chǎn)負(fù)債率略有提升，說明寶鋼股份的負(fù)債增長(zhǎng)高于資產(chǎn)增長(zhǎng)，償債風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提高。營(yíng)運(yùn)能力如表2所示。

寶鋼股份營(yíng)運(yùn)能力在并購(gòu)后得到小幅度提升。存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較并購(gòu)前提高幅度不大。這是由于寶鋼股份的生產(chǎn)、加工和配送的周期相對(duì)穩(wěn)定，并購(gòu)武鋼股份后需要對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈進(jìn)行整合優(yōu)化，短期內(nèi)存貨的資金回籠速度難以迅速提高。盈利能力如表3所示。

寶鋼股份并購(gòu)武鋼股份后盈利能力顯著提高。寶鋼股份總資產(chǎn)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率較并購(gòu)前大幅度提升?？傎Y產(chǎn)收益率提升是因?yàn)閷氫摬①?gòu)武鋼能減少競(jìng)爭(zhēng)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，從而使銷售增長(zhǎng)，利潤(rùn)提高。銷售凈利潤(rùn)率提升是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)。凈資產(chǎn)收益率上升，說明寶鋼股份的投資回報(bào)提高。結(jié)合寶鋼股份負(fù)債提高的現(xiàn)象，可以推測(cè)寶鋼使用財(cái)務(wù)杠桿的效率得到提高。

4.2.2? ?客戶維度

寶武集團(tuán)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露寶鋼股份2016年的客戶滿意度為91.6分，2015年為92.5分，得分略有降低?？赡苁怯捎趯氫摴煞莺臀滗摴煞菰谘邪l(fā)、制造和生產(chǎn)等部門存在管理差異，導(dǎo)致產(chǎn)品及服務(wù)產(chǎn)生細(xì)微變化，從而使顧客滿意度下降。寶鋼股份的需求抱怨按期回復(fù)率、處理滿意率和節(jié)點(diǎn)內(nèi)問題解決均為100%，該指標(biāo)反映寶鋼股份重視客戶反饋的問題，積極為客戶提供解決措施。

4.2.3? ?內(nèi)部流程維度

內(nèi)部流程維度選取管理費(fèi)用率，即管理費(fèi)用和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，管理費(fèi)用率越低說明管理效率越高。寶鋼股份2015、2016和2017年的管理費(fèi)用率分別為3.33%、4.09%和4.45%，并購(gòu)后較并購(gòu)前稍有提高。這是由于寶鋼股份規(guī)模擴(kuò)大，并購(gòu)整合時(shí)期長(zhǎng)導(dǎo)致的。

4.2.4? ?學(xué)習(xí)與創(chuàng)新維度

寶鋼股份并購(gòu)武鋼股份后，繼續(xù)堅(jiān)持技術(shù)領(lǐng)先為特征的精品開發(fā)戰(zhàn)略，因此研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)迅速。并購(gòu)后2017年寶鋼股份的研發(fā)投入為53.5億元，較2016年的36.62億元增加約46%。研發(fā)人數(shù)由2016年的1060人增加為2017年的1430人，增長(zhǎng)約34.9%。在研發(fā)投入和研發(fā)人數(shù)增長(zhǎng)的情況下，寶鋼股份的科研成果體現(xiàn)在兩方面：一是優(yōu)質(zhì)鋼材研發(fā)成果，二是學(xué)術(shù)論文獲獎(jiǎng)。

5? ? ? 結(jié)? ? 論

從財(cái)務(wù)維度來看，寶鋼股份盈利能力提升最為顯著，償債能力和營(yíng)運(yùn)能力變化相對(duì)較小。從客戶維度來看，客戶滿意度略有降低，從內(nèi)部流程維度來看，管理效率稍有降低，有待提高并購(gòu)整合質(zhì)量。從學(xué)習(xí)與創(chuàng)新角度來看，并購(gòu)后研發(fā)費(fèi)用大幅提高，研發(fā)成果顯著。

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