莫紫霄

(重慶工商大學(xué) 融智學(xué)院，重慶 401320)

一、引言

20世紀(jì)80年代以來，我國的國債市場建設(shè)日趨完善，不僅有效彌補(bǔ)了政府財(cái)政赤字，而且成為國家宏觀調(diào)控的重要手段，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。但是與發(fā)達(dá)國家的國債市場相比較，我國國債市場的發(fā)展仍然不夠成熟，并且突出表現(xiàn)在國債二級(jí)市場流動(dòng)性的不足。

上交所曾于1992年12月，進(jìn)行過國債期貨交易的試點(diǎn)工作，但是由于在20世紀(jì)90年代，我國國債市場條件不夠成熟，當(dāng)時(shí)的國債現(xiàn)貨市場大多是3年或5年期的品種，10年期及其以上的品種很少，不能有效地反映長期利率。法律監(jiān)管不健全，整個(gè)市場制度也缺少規(guī)范化，尤其是關(guān)于保證金的設(shè)置以及漲(跌)停板等相關(guān)規(guī)定未能有效執(zhí)行。因此，在上海證券交易所1994年發(fā)生了“314國債期貨交易事件”，1995年又連續(xù)發(fā)生了“327國債期貨逼倉事件”以及“319逼空事件”。隨后，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)不得不在全國范圍內(nèi)陸續(xù)結(jié)束國債期貨合約的交易。隨著我國國債的二級(jí)市場不斷發(fā)展和完善，中國金融期貨交易所于2013年9月重啟國債期貨的交易。

任何市場離開了流動(dòng)性，交易就不能實(shí)現(xiàn)，國債的流通市場也不例外。隨著我國國債期貨的重啟，再加上我國國債的預(yù)發(fā)行制度2013年實(shí)施，國債二級(jí)市場的流動(dòng)性是否成熟，有待實(shí)證檢驗(yàn)。如果我國國債市場的流動(dòng)性水平存在不足，那么就有必要針對我國的實(shí)際情況提出相應(yīng)的政策建議，這也是本文行文的邏輯。

目前，少有文獻(xiàn)專門在新的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下對我國國債市場的流動(dòng)性水平進(jìn)行檢驗(yàn)。近年來，關(guān)于我國國債市場研究的視角主要可以分成以下三類，一是范圍主要集中在國債的一級(jí)市場，如關(guān)于國債發(fā)行規(guī)模的研究等；二是側(cè)重于對國債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的分析，即研究國債如何調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)；三是討論國債市場的監(jiān)管，或者是基于法學(xué)的研究范式對國債市場的法制建設(shè)進(jìn)行探討?，F(xiàn)有研究缺少對我國國債二級(jí)市場運(yùn)行現(xiàn)狀的研究，特別是從微觀的角度對國債市場流動(dòng)性的實(shí)證分析不足。

二、國債市場流動(dòng)性的理論分析

(一)國債市場流動(dòng)性概念及維度特征

國外學(xué)者對國債市場流動(dòng)性概念的界定，主要是從時(shí)間、價(jià)量或者波動(dòng)三個(gè)不同的角度進(jìn)行展開，并通過是否可以按預(yù)期的價(jià)格水平達(dá)成交易，是否可以按一定規(guī)模的交易數(shù)量完成所有權(quán)在買賣雙方之間的轉(zhuǎn)移，交易是否可以在較短的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)，以及交易達(dá)成后是否造成市場上價(jià)格水平的變化，即“寬度”“深度”“即時(shí)性”以及“彈性”四個(gè)不同標(biāo)準(zhǔn)去衡量國債市場流動(dòng)性水平的高低。

大多數(shù)國內(nèi)學(xué)者使用國際清算銀行BIS(Bank for International Settlements)對國債市場流動(dòng)性的概念，把流動(dòng)性的概念界定為在不產(chǎn)生價(jià)格水平較大的顯著性變化的條件下，參與市場交易的各類不同主體，可以快速實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模的交易。本文把國債市場流動(dòng)性的概念界定為交易雙方可以按預(yù)期的價(jià)格水平快速成交一定規(guī)模數(shù)量的國債委托單，同時(shí)不造成國債價(jià)格水平的大幅波動(dòng)。

對國債市場流動(dòng)性維度的分析是對國債市場流動(dòng)性概念的進(jìn)一步深入剖析。國債市場流動(dòng)性的水平高低可以用寬度、深度以及彈性去度量。此處的寬度是指買賣雙方報(bào)價(jià)與理論上的均衡價(jià)格之間的偏離幅度(Schwartz，1988)。同時(shí)，國債市場的流動(dòng)性水平還與交易成交的即時(shí)性相關(guān)，如果一筆交易需要經(jīng)過很長的時(shí)間才能成交，即使買賣雙方報(bào)價(jià)偏離理論上的均衡價(jià)格幅度小、交易規(guī)模大、交易后也沒有造成市場上價(jià)格水平的顯著變化，也不能認(rèn)為這樣的流動(dòng)性是足夠充分的(Harris，1990)。彈性作為衡量國債市場流動(dòng)性水平的特征很難構(gòu)建具體的測度指標(biāo)去量化，考慮債券市場流動(dòng)性度量要實(shí)際可行，不妨主要用市場寬度、市場深度以及市場交易的即時(shí)性特征構(gòu)建測度指標(biāo)去衡量(BIS，1999)。

(二)國債市場流動(dòng)性測度指標(biāo)的設(shè)計(jì)

關(guān)于流動(dòng)性測度指標(biāo)的設(shè)計(jì)，國內(nèi)外學(xué)者大多是從國債市場流動(dòng)性的概念以及其四個(gè)維度特征出發(fā)，主要可以分為以下六類：

一是從交易價(jià)格角度構(gòu)建的指標(biāo)。對國債市場流動(dòng)性的水平，可以通過設(shè)計(jì)買賣價(jià)差的指標(biāo)進(jìn)行反映，這也是公認(rèn)的對流動(dòng)性的最早定量研究(Demsetz，1968)。早期的買賣價(jià)差指標(biāo)主要分為兩大類，絕對買賣價(jià)差和相對買賣價(jià)差指標(biāo)，相對買賣價(jià)差就是把絕對買賣價(jià)差除以最低賣出價(jià)格水平與最高買入價(jià)格水平的算術(shù)平均數(shù)。(Tanner&Kochin，1971)。實(shí)證研究表明，用有效價(jià)差替換買賣價(jià)差去測度國債市場流動(dòng)性，能更有效地反映實(shí)際買賣中的交易成本。美國債券市場上有效價(jià)差的水平總是不超過相應(yīng)的買賣價(jià)差，這也說明有效價(jià)差指標(biāo)可以更準(zhǔn)確地反映交易成本(BIS，1999)。也有學(xué)者使用其他方法，如使用市場交易的預(yù)期盈利，即成交價(jià)與進(jìn)貨成本之間的漲跌幅度作為實(shí)現(xiàn)價(jià)差(Stoll，2000)；使用舊券相對于新券到期收益率的變動(dòng)幅度，也可以有效地反映流動(dòng)性(Fleming，2001)；在買賣價(jià)差等一系列價(jià)差法指標(biāo)的基礎(chǔ)上，還可以采用折(溢)價(jià)變動(dòng)幅度去衡量基于市場交易的流動(dòng)性。針對交易所國債市場，還可以通過用指令簿第[1]檔的絕對和相對委托訂單的價(jià)差信息去測度流動(dòng)性水平(郭泓、楊之曙，2006)。

二是從交易數(shù)量角度構(gòu)建的指標(biāo)?？梢杂檬袌錾献鍪猩痰碾p邊報(bào)價(jià)及其相應(yīng)的交易數(shù)量，設(shè)計(jì)測度流動(dòng)性的計(jì)算公式(Fleming，2001)?；蚴峭ㄟ^指令簿第[1]檔的價(jià)格信息設(shè)計(jì)出上交所國債市場流動(dòng)性的測度指標(biāo)(郭泓、楊之曙，2006)，這些都屬于報(bào)價(jià)深度指標(biāo)。如果僅僅從買方考慮，也可以構(gòu)建出類似的指標(biāo)，如通過對挪威奧斯陸證券交易所14:00時(shí)刻，各交易商在指令簿的委托單買入報(bào)價(jià)/10個(gè)交易日，去測度流動(dòng)性(Hein，2004)。除了報(bào)價(jià)深度指標(biāo)以外，還可以從委托單數(shù)量的角度去衡量，如用價(jià)格改善(價(jià)格變壞)比率指標(biāo)去測度。另外，還可以構(gòu)建成交深度指標(biāo)，如直接用實(shí)際交易金額(交易價(jià)格/每百元面值)去度量流動(dòng)性(Mason，1987)?；蚴菑慕灰讚Q手率角度設(shè)計(jì)指標(biāo)，通過測度該品種債券達(dá)成交易的實(shí)際發(fā)生額，進(jìn)而度量國債的流動(dòng)性大小(Kamara，1994)。

三是從交易價(jià)格與交易數(shù)量相結(jié)合的角度構(gòu)建的指標(biāo)。通過構(gòu)建包括價(jià)格水平影響系數(shù)的線性回歸方程，估計(jì)出該影響系數(shù)的大小，進(jìn)而衡量出意大利國債市場的流動(dòng)性(Scalia&Vacca，1999)；也可以通過求出委托單最高價(jià)與最低價(jià)的偏離幅度，并以該幅度的差額反映交易價(jià)格，再以成交量代表交易數(shù)量，構(gòu)建測度指標(biāo)(金雪軍、徐利君、徐馮璐，2006)。

四是從交易時(shí)間角度構(gòu)建的指標(biāo)。一是從時(shí)間間隔的角度設(shè)計(jì)，基于未達(dá)成交易國債的時(shí)間間隔構(gòu)建測度國債流動(dòng)性的指標(biāo)。該指標(biāo)僅限于測度交易冷清的國債，而難以精準(zhǔn)反映交易活躍國債流動(dòng)性的高低。因此，可以基于整體國債變現(xiàn)時(shí)間的長度設(shè)計(jì)流動(dòng)性的指標(biāo)(林榕輝、周艷，2006)。二是從交易頻率的角度設(shè)計(jì)，可以直接用國債市場上的交易頻率去測度流動(dòng)性。還可以變換頻率的選擇對象，以市場上國債報(bào)價(jià)的頻率替代國債交易的頻率進(jìn)行測度(Goldreich，Hanke&Nath，2003)。

五是從交易價(jià)格、交易數(shù)量與交易時(shí)間相結(jié)合的角度構(gòu)建的指標(biāo)?？梢园褌膶?shù)收益率與實(shí)際成交量相結(jié)合設(shè)計(jì)測度流動(dòng)性的復(fù)合指標(biāo)(Amihud，2002)。但是該指標(biāo)難以量化出由于基本面信息改變而帶來價(jià)格水平的波動(dòng)?？紤]到我國國債市場重大信息的發(fā)布都在每個(gè)交易日的收盤以后。因此不妨把考察價(jià)格水平的時(shí)點(diǎn)定為交易日的開(收)盤價(jià)，結(jié)合流動(dòng)性的寬度、深度和即時(shí)性三個(gè)維度特征，設(shè)計(jì)出可衡量我國國債市場基本面信息的指標(biāo)(蘇罡，2007)。

六是從交易彈性角度構(gòu)建的指標(biāo)。目前，沒有某個(gè)指標(biāo)同時(shí)涵蓋了流動(dòng)性的寬度、深度、即時(shí)性和彈性四個(gè)方面的維度特征。通過計(jì)算最大偏差的算術(shù)平均數(shù)，進(jìn)而可以構(gòu)建專門針對彈性特征的測度指標(biāo)(蘇罡，2007)。

另外，近年來也有國內(nèi)外學(xué)者從債券定價(jià)模型的角度，而不是基于流動(dòng)性四個(gè)維度特征的角度構(gòu)建指標(biāo)。在市場摩擦存在的情況下，可以借用流動(dòng)性溢價(jià)的計(jì)算公式去衡量國債市場的流動(dòng)性水平。先測度因債齡變化而導(dǎo)致流動(dòng)性的波動(dòng)，再通過債券溢價(jià)檢驗(yàn)這種波動(dòng)，進(jìn)而完成四因子模型的構(gòu)建。(Fontaine&Garcia，2012)。該指標(biāo)是采取把流動(dòng)性因子直接納入模型的方式，還可以通過比較債券的內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格之間的區(qū)別，并把這種區(qū)別界定成一種“噪音”指標(biāo)，進(jìn)而測度流動(dòng)性(Hu&J.Pan，2013)。

我國銀行間國債市場流動(dòng)性不足的情形不能被Hu和J.Pan(2013)設(shè)計(jì)的指標(biāo)靈敏地反映出來。同時(shí)，從債券定價(jià)模型視角構(gòu)建的指標(biāo)公式更加適用于測度歐美國債品種豐富的市場流動(dòng)性水平(曾璐，2014)。而以2015年為例，我國國債在每個(gè)剩余期限內(nèi)用于債券定價(jià)的品種日均數(shù)不足80只(數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng))。因此，基于債券定價(jià)視角構(gòu)建的指標(biāo)并不能有效反映我國國債市場的流動(dòng)性水平，還是應(yīng)該從國債市場流動(dòng)性的寬度、深度、即時(shí)性和彈性四個(gè)特征出發(fā)構(gòu)建測度指標(biāo)。

三、我國國債市場流動(dòng)性的現(xiàn)狀分析

能否上市交易是國債最重要的特征之一，據(jù)此可以把我國的國債分成記賬式國債和儲(chǔ)蓄國債兩大類。其中，記賬式國債是可用于上市流通的國債，而儲(chǔ)蓄國債不允許用于上市流通。儲(chǔ)蓄國債主要由我國境內(nèi)的個(gè)人投資者購買，而記賬式國債則是面向各類社會(huì)投資者，包括外國政府及國外機(jī)構(gòu)。本文所研究的流動(dòng)性顯然是可以流通的記賬式國債的流動(dòng)性(后文中一律簡稱記賬式國債為國債)。目前，我國國債的流通市場主要有三個(gè)：銀行間市場、交易所市場以及依托商業(yè)銀行柜臺(tái)的流通市場。2000年以來，國債在銀行間、交易所市場的交割量以及托管量均占到整個(gè)國債市場比重的99%以上(數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng))，可見柜臺(tái)市場與銀行間、交易所市場相比較，在交割量、托管量上均顯得微不足道。因此，不妨通過對銀行間、交易所兩個(gè)國債市場的分析，去反映我國國債市場流動(dòng)性的整體現(xiàn)狀。

(一)測度指標(biāo)設(shè)計(jì)與樣本選取

在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，包含最多流動(dòng)性特征的是綜合寬度、深度和即時(shí)性三個(gè)特征所構(gòu)建的復(fù)合指標(biāo)(蘇罡，2007)。本文在測度流動(dòng)性指標(biāo)的設(shè)計(jì)上，一是把蘇罡(2007)構(gòu)建的復(fù)合指標(biāo)取倒數(shù)，并用開盤、收盤的收益率替代原復(fù)合指標(biāo)中的全價(jià)數(shù)據(jù)，從而有效解決了可能因開盤收益率等于收盤收益率，而出現(xiàn)運(yùn)算中的分母為0的問題(為了便于表述，將本文基于該復(fù)合指標(biāo)修正的測度指標(biāo)統(tǒng)稱為三維指標(biāo))；二是提出新的彈性指標(biāo)公式，用于輔助三維指標(biāo)，更全面地分析我國國債的流動(dòng)性現(xiàn)狀。

基于三維指標(biāo)的橫截面、時(shí)間序列數(shù)據(jù)的流動(dòng)性測度公式，可以分別表示為：

其中，RcIBit、RcEXHit與RcEXZit分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上的第i只國債于第t個(gè)交易日收盤的收益率，RoIBit、RoEXHit與RoEXZit分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上的第i只國債于第t個(gè)交易日開盤的收益率，VIBit、VEXHit與VEXZit分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上的第i只國債于第t個(gè)交易日的交易數(shù)量，LIBi、LEXHi與LEXZi分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上第i只國債基于n個(gè)交易日，依據(jù)三維指標(biāo)測度的流動(dòng)性水平的算術(shù)平均數(shù)，LIBt、LEXHt與LEXZt分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上第t個(gè)交易日基于m只國債，依據(jù)三維指標(biāo)測度的流動(dòng)性水平的算術(shù)平均數(shù)。

基于彈性指標(biāo)的橫截面、時(shí)間序列數(shù)據(jù)的流動(dòng)性測度公式，可以分別表示為：

其中，RhIBit、RhEXHit與RhEXZit分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上的第i只國債于第t個(gè)時(shí)刻交易的最高收益率，RlIBit、RlEXHit與RlEXZit分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上的第i只國債于第t個(gè)時(shí)刻交易的最低收益率，RoIBit、RoEXHit與RoEXZit分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上的第i只國債于第t個(gè)時(shí)刻交易的開盤收益率，EIBi、EEXHi與EEXZi分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上第i只國債基于n個(gè)交易日，依據(jù)彈性指標(biāo)測度的流動(dòng)性水平的算術(shù)平均數(shù)，EIBt、EEXHt與EEXZt分別表示銀行間、上交所以及深交所國債市場上第t個(gè)交易日基于m只國債，依據(jù)彈性指標(biāo)測度的流動(dòng)性水平的算術(shù)平均數(shù)。

據(jù)上述構(gòu)建的指標(biāo)公式可知，無論是三維指標(biāo)還是彈性指標(biāo)，測算結(jié)果的數(shù)值大小與流動(dòng)性水平均成反向關(guān)系。

樣本選取方面，選取國債在銀行間、上交所以及深交所市場上，2012年10月28日到2015年10月30日各個(gè)交易日的開(收)盤價(jià)、最高(低)價(jià)、成交價(jià)和交易量的數(shù)據(jù)為樣本(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)。其中，銀行間國債市場上的樣本數(shù)據(jù)有264個(gè)，上交所國債市場上的樣本數(shù)據(jù)有161個(gè)，但國債019320x.SH和019320x2.SH缺省最高(低)以及開盤的收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，故剔除。因此，上交所國債市場上被實(shí)際選用的樣本數(shù)據(jù)共159個(gè)，深交所國債市場上的樣本數(shù)據(jù)有34個(gè)。

(二)測度結(jié)果與分析

1.基于測度結(jié)果的描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文使用R軟件(版本3.2.1)，先把樣本數(shù)據(jù)依次代入上述構(gòu)建的三維指標(biāo)、彈性指標(biāo)公式中，再對各測度結(jié)果的截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表1、表2、表3和表4所示：

表1 國債各市場流動(dòng)性基于三維指標(biāo)的橫截面數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征

表2 國債各市場流動(dòng)性基于三維指標(biāo)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征

表3 國債各市場流動(dòng)性基于彈性指標(biāo)的橫截面數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征

表4 國債各市場流動(dòng)性基于彈性指標(biāo)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征

根據(jù)上述數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征可知：

第一，無論是從三維指標(biāo)角度，還是從彈性指標(biāo)角度，銀行間國債市場時(shí)間序列數(shù)據(jù)均大于其對應(yīng)的截面數(shù)據(jù)，說明在銀行間國債市場上每個(gè)交易日的流動(dòng)性水平普遍低于各只國債的流動(dòng)性水平。同時(shí)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)的方差在兩種指標(biāo)測度下的結(jié)果也均大于截面數(shù)據(jù)的方差，說明其反映的流動(dòng)性水平的波動(dòng)性比截面數(shù)據(jù)所反映的波動(dòng)性更大；

第二，兩種指標(biāo)測度下，上交所國債市場時(shí)間序列數(shù)據(jù)的最小值、1/4分位數(shù)和中位數(shù)均大于其對應(yīng)的截面數(shù)據(jù)，而在平均值和3/4分位數(shù)上小于其對應(yīng)的截面數(shù)據(jù)。說明存在流動(dòng)性水平亟待提高的國債，拉低了截面數(shù)據(jù)所反映的上交所國債市場的流動(dòng)性水平。在數(shù)據(jù)所反映波動(dòng)性方面，基于三維指標(biāo)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的方差為0.267，大于截面數(shù)據(jù)的方差0.246 79，說明其流動(dòng)性水平的波動(dòng)性大于截面數(shù)據(jù)反映的波動(dòng)性，而基于彈性指標(biāo)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的方差為6.448 881，小于截面數(shù)據(jù)的方差37.654 22，說明上交所國債市場的流動(dòng)性水平在各只國債之間的波動(dòng)性要比在各個(gè)交易日之間的波動(dòng)性要大；

第三，除了1/4分位數(shù)、樣本容量外，兩種指標(biāo)測度下的時(shí)間序列數(shù)據(jù)均不大于其對應(yīng)的截面數(shù)據(jù)，說明在深交所國債市場上，多只流動(dòng)性差的國債拉低了截面數(shù)據(jù)所反映的流動(dòng)性，存在流動(dòng)性水平亟待提高的國債。同時(shí)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)的方差在兩種指標(biāo)測度下的結(jié)果也均小于截面數(shù)據(jù)的方差，說明其反映的流動(dòng)性的波動(dòng)比截面數(shù)據(jù)所反映的更小。而從絕對數(shù)來看，基于三維、彈性指標(biāo)測度時(shí)間序列數(shù)據(jù)的方差分別為4 537.905和46.426 03，所以可以得出不同國債間、不同交易日間的流動(dòng)性都存在顯著波動(dòng)的結(jié)論。

2.基于測度結(jié)果的比較分析

本文使用R軟件(版本3.2.1)，分別從截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的角度，把上述兩種測度指標(biāo)運(yùn)算的結(jié)果，通過探索性圖示比較分析銀行間、上交所以及深交所國債市場上的流動(dòng)性水平，如圖1和圖2所示：

銀行間國債市場"三維"指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的探索性圖示

上交所國債市場"三維"指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的探索性圖示

深交所國債市場"三維"指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的探索性圖示

銀行間國債市場彈性指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的探索性圖示

上交所國債市場彈性指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的探索性圖示

深交所國債市場彈性指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的探索性圖示

圖1橫截面數(shù)據(jù)的探索性圖示

銀行間國債市場"三維"指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的探索性圖示

上交所國債市場"三維"指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的探索性圖示

深交所國債市場"三維"指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的探索性圖示

銀行間國債市場彈性指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的探索性圖示

上交所國債市場彈性指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的探索性圖示

深交所國債市場彈性指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的探索性圖示

圖2時(shí)間序列數(shù)據(jù)的探索性圖示

通過上述一系列探索性圖示的對比可知：

第一，無論是基于三維指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的對比分析，還是基于彈性指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的對比分析，深交所國債市場流動(dòng)性水平的橫截面數(shù)據(jù)最大，其次是上交所，銀行間國債市場流動(dòng)性的測度結(jié)果在整體的數(shù)值大小方面最小。無論是基于三維指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的對比分析，還是基于彈性指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的對比分析，都與其橫截面數(shù)據(jù)對比分析的結(jié)論相一致。由于三維指標(biāo)、彈性指標(biāo)均與市場流動(dòng)性水平的高低呈反向關(guān)系，據(jù)此可以推出銀行間國債市場的流動(dòng)性水平高于上交所國債市場的流動(dòng)性水平，上交所國債市場的流動(dòng)性水平高于深交所國債市場的流動(dòng)性水平的結(jié)論。

第二，無論是基于三維指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的正態(tài)概率圖，還是基于彈性指標(biāo)橫截面數(shù)據(jù)的正態(tài)概率圖，均得出銀行間、上交所以及深交所國債市場的橫截面數(shù)據(jù)分布不服從正態(tài)分布特征的結(jié)論。無論是基于三維指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的正態(tài)概率圖，還是基于彈性指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的正態(tài)概率圖，也都與其橫截面數(shù)據(jù)對比分析的結(jié)論相一致。

3. 相關(guān)性的非參數(shù)檢驗(yàn)

(1)檢驗(yàn)思想

根據(jù)上述一系列探索性圖示可知，無論是基于三維指標(biāo)還是彈性指標(biāo)，反映流動(dòng)性水平的橫截面數(shù)據(jù)以及時(shí)間序列數(shù)據(jù)均不服從正態(tài)分布的特征。因此，本文使用Spearman非參數(shù)檢驗(yàn)的方法替代Pearson方法，進(jìn)行相關(guān)性分析。

(2)檢驗(yàn)結(jié)果與分析

本文運(yùn)用R軟件(版本3.2.1)，基于橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的兩個(gè)角度，對三維指標(biāo)、彈性指標(biāo)分別在銀行間、上交所以及深交所國債市場的流動(dòng)性測度結(jié)果進(jìn)行Spearman非參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示：

表5 非參數(shù)相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

備注：(1)***反映1%以下的顯著性水平；(2)系數(shù)下方括號(hào)中是p值。

根據(jù)上表的數(shù)據(jù)可知：第一，無論是從橫截面數(shù)據(jù)，還是從時(shí)間序列數(shù)據(jù)的角度，測度銀行間、上交所以及深交所國債市場流動(dòng)性的三維指標(biāo)與彈性指標(biāo)之間存在一定的相關(guān)性，與已有的研究結(jié)論相符合；第二，測度銀行間、上交所以及深交所國債市場流動(dòng)性的三維指標(biāo)與彈性指標(biāo)之間的相關(guān)性，在橫截面數(shù)據(jù)方面要比時(shí)間序列數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的相關(guān)性更強(qiáng)，這在一定程度上說明我國國債市場在各個(gè)交易日的報(bào)價(jià)與市場實(shí)際成交數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系不夠緊密；第三，無論是從橫截面數(shù)據(jù)，還是從時(shí)間序列數(shù)據(jù)的角度，測度銀行間國債市場的三維指標(biāo)與彈性指標(biāo)之間的相關(guān)性，都低于交易所國債市場的三維指標(biāo)與彈性指標(biāo)之間的相關(guān)性，這可能是由于做市商雙邊報(bào)價(jià)與市場實(shí)際成交數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系不緊密所致。因此，要提高我國國債市場對流動(dòng)性的反應(yīng)能力和影響的力度，尤其是做市商對銀行間國債市場流動(dòng)性的敏感程度亟待提高。

四、完善我國國債市場流動(dòng)性的政策建議

(一)實(shí)現(xiàn)國債各子市場間的統(tǒng)一互聯(lián)

為了防范國債交易雙方資金被套用的風(fēng)險(xiǎn)，我國國債市場上現(xiàn)仍采用分離交易的制度。但是銀行間與交易所國債市場并存的局面，嚴(yán)重影響了國債市場上的流動(dòng)性水平，降低了國債的功能效應(yīng)和市場機(jī)制的效率。2016年1月，證監(jiān)會(huì)副主席方星海指出今年資本市場五項(xiàng)重點(diǎn)改革之一就是改革債券市場，最終實(shí)現(xiàn)銀行間、交易所兩個(gè)市場的統(tǒng)一互聯(lián)。具體來說，一是要不斷健全國債托管各個(gè)子系統(tǒng)之間的聯(lián)網(wǎng)工作；二是要進(jìn)一步統(tǒng)一國債交易的結(jié)算機(jī)制；三是要深化改革我國國債市場現(xiàn)行的監(jiān)督管理模式。目前我國國債市場上存在既有多家機(jī)構(gòu)對某個(gè)領(lǐng)域的重復(fù)管理，又在某些方面欠缺監(jiān)督管理的局面。

(二)均衡發(fā)展場內(nèi)和場外兩個(gè)國債市場

自2007年至今，我國的國債市場一直呈現(xiàn)銀行間國債市場不斷擴(kuò)大，交易所市場不斷萎縮的趨勢。場外銀行間市場與場內(nèi)交易所市場最大的區(qū)別在于前者是做市商交易制度，而后者是指令驅(qū)動(dòng)的交易制度。做市商制度即買賣雙方都與做市商進(jìn)行交易，這樣不僅可以提高流動(dòng)性、促進(jìn)市場穩(wěn)定，還能夠防止買(賣)方對價(jià)格的操縱。美國的場外、場內(nèi)市場均實(shí)施做市商制度。指令驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在：一是可以有效地防止信息壟斷；二是促進(jìn)交易信息的透明化；三是降低買賣交易的成本。尤其是執(zhí)行總體筆數(shù)多、單筆成交金額小的交易指令時(shí)，競價(jià)系統(tǒng)和固定收益電子平臺(tái)的優(yōu)勢更加突出。從我國的實(shí)際情況看，無論國債的發(fā)行規(guī)模、成交量、做市商的數(shù)量，還是投資者的主要構(gòu)成都與美國存在較大的不同。因此，筆者認(rèn)為當(dāng)前我國國債市場應(yīng)該均衡發(fā)展場內(nèi)和場外兩個(gè)市場，充分發(fā)揮兩種交易制度的各自優(yōu)勢，提高整體國債市場的流動(dòng)性。另外，需要指明的是強(qiáng)調(diào)市場間統(tǒng)一互聯(lián)，是從促進(jìn)國債跨市場托管、結(jié)算的角度出發(fā)，而強(qiáng)調(diào)均衡發(fā)展場內(nèi)和場外兩個(gè)市場則是從滿足不同交易者投資需求的角度出發(fā)，即統(tǒng)一互聯(lián)并不意味著就是要取消交易所市場或柜臺(tái)市場。

(三)提高信息披露的透明度和針對性

首先，提高我國國債市場上信息的透明度是發(fā)揮信息功能的前提。一是要規(guī)范政府發(fā)布的信息，確保官方發(fā)布信息的可信度；二是通過專業(yè)電子平臺(tái)實(shí)現(xiàn)信息在投資者之間共享；三是要不斷豐富信息所包含的內(nèi)容。其次，信息披露的透明化不能以犧牲投資者的多樣化為代價(jià)，否則就達(dá)不到提高國債市場流動(dòng)性的目的。如果信息的披露沒有針對性，則易造成各類投資者間“同質(zhì)化”現(xiàn)象，采取幾乎一致的買賣策略，嚴(yán)重降低流動(dòng)性。最后，信息披露功能還要配合其他政策。在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，要適當(dāng)調(diào)整對基金經(jīng)理的績效獎(jiǎng)勵(lì)方案，確保不會(huì)出現(xiàn)“逆信息導(dǎo)向而行”的投資行為，以維持流動(dòng)性的穩(wěn)定。

(四)完善現(xiàn)有的預(yù)發(fā)行制度

一是要進(jìn)一步擴(kuò)大國債預(yù)發(fā)行的期限長度。參照發(fā)達(dá)國家國債市場的做法，通常有不少于一周的期限用于預(yù)發(fā)行的實(shí)施，使得各類交易者可以在國債市場上有充足的準(zhǔn)備去“相機(jī)抉擇”，提高國債價(jià)格發(fā)現(xiàn)的實(shí)際效率；二是嘗試取消預(yù)發(fā)行制度在交易規(guī)模上的限制，但是取消的前提是我國國債發(fā)行整體的市場化變革進(jìn)程，以及預(yù)發(fā)行制度運(yùn)行的不斷成熟，否則不僅不會(huì)促進(jìn)國債市場的流動(dòng)性，反而可能會(huì)導(dǎo)致“流動(dòng)性黑洞”的出現(xiàn)。

(五)健全對“做市”的綜合管理

一是要降低做市商資格準(zhǔn)入的門檻，廢除不必要的繁雜的資格審批手續(xù)和過高的準(zhǔn)入條件限制，使得大量的機(jī)構(gòu)能夠具備行使做市的資格；二是嘗試準(zhǔn)許一部分金融機(jī)構(gòu)，在符合基本條件的前提下對國債在二級(jí)市場的交易進(jìn)行“自愿做市”；三是可以鼓勵(lì)國債承銷團(tuán)的成員機(jī)構(gòu)自覺承擔(dān)“做市”的責(zé)任；四是政府牽頭健全經(jīng)紀(jì)商制度，提高從事經(jīng)紀(jì)商工作的人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)和職業(yè)道德，完善中介參與機(jī)制。