葉曉雯

【摘要】近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金在我國(guó)的發(fā)展日益迅速。私募股權(quán)投資基金具有非公開(kāi)募集資金、投資退出渠道多元化、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益等特點(diǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)控制至關(guān)重要，本文以私募股權(quán)投資基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為主要研究?jī)?nèi)容，以提出科學(xué)合理的事前防范和事中控制手段為主要目標(biāo)，在對(duì)私募股權(quán)投資基金的結(jié)構(gòu)和活動(dòng)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理、委托代理機(jī)制進(jìn)行闡述。

【關(guān)鍵詞】私募基金? 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)? 風(fēng)險(xiǎn)防范與控制

私募股權(quán)投資基金，是指以非公開(kāi)發(fā)行的方式向特定投資者募集資金而設(shè)立的，主要投資于非上市股權(quán)，并以戰(zhàn)略投資者的角色參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，最終以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)等方式出售所持股權(quán)獲利，實(shí)現(xiàn)資本增值的一種資金運(yùn)作方式。部分專(zhuān)家學(xué)者依據(jù)中國(guó)私募股權(quán)投資基金所投企業(yè)自身的發(fā)展階段，將私募股權(quán)投資基金分為風(fēng)險(xiǎn)投資私募、上市前投資私募以及并購(gòu)?fù)顿Y私募，不同種類(lèi)的私募基金具有不同的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資基金，在我國(guó)發(fā)展迅速，然而，對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理極少有深入的探討，在理論研究和實(shí)踐操作方面即使有所涉及，往往也由于人們的認(rèn)識(shí)和實(shí)踐不夠，或信息保密的要求等原因而很少有新的建樹(shù)。本文以私募股權(quán)投資基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為主要研究?jī)?nèi)容，以提出科學(xué)合理的事先防范和事中控制手段為主要目標(biāo)，在對(duì)私募股權(quán)投資基金的結(jié)構(gòu)和活動(dòng)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理、委托代理機(jī)制進(jìn)行了闡述。

一、私募股權(quán)投資基金及其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)概述

（一）私募股權(quán)投資基金概念

在我國(guó)，由于新興私營(yíng)企業(yè)發(fā)展速度快，勇于創(chuàng)新，機(jī)制靈活，并且股權(quán)干凈，沒(méi)有歷史遺留問(wèn)題，但是缺乏銀行資金的支持，從而迅速成為私募股權(quán)投資基金青睞的對(duì)象。與此同時(shí)，部分私募股權(quán)投資基金也參與了國(guó)有企業(yè)的改革，在改善國(guó)有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)、引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理理念、提升國(guó)有企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力方面起到了不可估量的作用。但是，另一方面，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展較晚，經(jīng)驗(yàn)不足，退出機(jī)制也不完善，目前，私募基金多以地下身份出現(xiàn)，得到有關(guān)部門(mén)承認(rèn)的大部分還是公募基金。因此，盡管前景廣闊，以公開(kāi)身份進(jìn)入金融市場(chǎng)也是大勢(shì)所在，但就目前來(lái)看，我國(guó)私募股權(quán)基金的運(yùn)行尚缺乏足夠的法律保障和支持，大多數(shù)掌控私募股權(quán)基金的組織還游離在現(xiàn)有的監(jiān)管體系之外，自身運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)市場(chǎng)造成的風(fēng)險(xiǎn)都比較大，集中表現(xiàn)為法律風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信甩風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)等，在私募股權(quán)的發(fā)展的當(dāng)中，這一類(lèi)的風(fēng)險(xiǎn)的消極影響較大，需要對(duì)其進(jìn)行一一的防范，才能夠保障私募股權(quán)投資基金的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）私募股權(quán)投資基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

（1）基金退出風(fēng)險(xiǎn)?；鹜顺鲲L(fēng)險(xiǎn)主要指的是基金投資的股東權(quán)益轉(zhuǎn)換為實(shí)際現(xiàn)金收益所存在的風(fēng)險(xiǎn)。與公開(kāi)發(fā)行股票、債券不同，私募股權(quán)通常需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的投資周期，且投資對(duì)象均為非上市公司，因此，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一直存在，并且在投資的初期，由于公司的股權(quán)價(jià)格受所處宏觀環(huán)境、微觀市場(chǎng)以及企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r等因素的影響，投資者往往無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)基金退出風(fēng)險(xiǎn)水平。

（2）委托代理機(jī)制所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。投資基金管理人與投資者之間的委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的緣由在于私募股權(quán)投資基金外在法律法規(guī)的不健全和信息披露強(qiáng)制要求的缺失，這導(dǎo)致部分不良私募股權(quán)投資基金中出現(xiàn)管理人員暗箱操作、過(guò)度交易、對(duì)倒操作等侵權(quán)或違背善良管理人義務(wù)的行為，嚴(yán)重侵害到投資人的利益。私募股權(quán)投資基金與被投資企業(yè)之間的委托代理問(wèn)題主要源于“道德風(fēng)險(xiǎn)”，由于投融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，被投資方作為代理人與投資人之間可能存在利益不一致的情況，由此便可能產(chǎn)生委托代理關(guān)系中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，從而損害相關(guān)投資者的利益。

（3）項(xiàng)目投資及持有期風(fēng)險(xiǎn)。選定項(xiàng)目之后，私募股權(quán)投資基金管理人員依據(jù)投資方案進(jìn)行投資，在項(xiàng)目持有期內(nèi)，需要面對(duì)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：基金價(jià)值折損的風(fēng)險(xiǎn)、基金實(shí)際收益無(wú)法達(dá)到投資人所設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)以及基金投資人有關(guān)收益分配的風(fēng)險(xiǎn)等。

（4）項(xiàng)目選擇和價(jià)值評(píng)估存在的風(fēng)險(xiǎn)。在影響私募股權(quán)投資基金運(yùn)營(yíng)成敗的因素中，項(xiàng)目選擇的正確與否以及項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估結(jié)果是否具有客觀公正性均起到至關(guān)重要的作用，但由于私募股權(quán)投資的流動(dòng)性較差，未來(lái)現(xiàn)金流入和流出不具有規(guī)則性，以及未來(lái)市場(chǎng)、技術(shù)和管理等方面所存在的高度不確定性，使得投資項(xiàng)目的選擇以及價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)成為私募股權(quán)投資基金面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

二、私募股權(quán)投資基金及其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理原則

①風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬相對(duì)應(yīng)的原則。冒必要的風(fēng)險(xiǎn)，自己能承擔(dān)并且愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，以提高總體效益和提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的掌控水平。②整體優(yōu)化的原則。追求資源、信息、能力的最大匹配，達(dá)到協(xié)同的最優(yōu)。③長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和當(dāng)前利益相結(jié)合的原則。利益的追逐和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，追求和企業(yè)的發(fā)展階段相適應(yīng)，切合企業(yè)的實(shí)際和進(jìn)一步的發(fā)展要求。④彈性原則。將成型的東西固化，同時(shí)追求對(duì)例外事項(xiàng)、意外事項(xiàng)的靈活掌握和裁斷。

（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理程序

確立風(fēng)險(xiǎn)衡量和評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，明確用來(lái)確認(rèn)、衡量和監(jiān)控影響企業(yè)業(yè)績(jī)的因素;其次，制定控制措施，明確用來(lái)限制那些影響企業(yè)業(yè)績(jī)的因素;第三，確定指導(dǎo)方針，用來(lái)指導(dǎo)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)暴露（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平）。第四，框定風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)制，用來(lái)提高中層經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和警覺(jué)。因此，有一套風(fēng)險(xiǎn)管理程序來(lái)降低公司收益的波動(dòng)性，以及如何將這套程序?qū)嵤┑轿?，就成為防范和?guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

（三）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架

明確的可操作的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，起到綱舉目張的作用。從總體上看，首先，要堅(jiān)守穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的企業(yè)文化;其次，要利用科技手段，靠操作系統(tǒng)真正解決問(wèn)題;第三，要完善制度建設(shè)，建立經(jīng)理委派授權(quán)制，嚴(yán)格責(zé)任經(jīng)理和監(jiān)督檢查人員的管理，定期交流;第四，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，推行專(zhuān)家治理，實(shí)行嚴(yán)格的責(zé)任追究，與職業(yè)生涯和收入掛鉤。

三、私募股權(quán)投資基金經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)防范與控制

（一）投資前期，加強(qiáng)法律基礎(chǔ)建設(shè)

加快私募基金的立法，加強(qiáng)對(duì)私募基金的監(jiān)管，構(gòu)建良好的運(yùn)作機(jī)制，從而使私募基金在我國(guó)得到順利發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，滿(mǎn)足廣大投資需求，發(fā)揮其積極作用，以實(shí)現(xiàn)發(fā)展基金業(yè)與保持金融穩(wěn)定的良性互動(dòng)。建立投資者與投資基金管理者間的合同連接融資是整個(gè)私募股權(quán)投資基金的先導(dǎo)，其主要解決基金內(nèi)資金來(lái)源問(wèn)題。為規(guī)避私募股權(quán)投資基金中由委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，建立投資基金管理人與投資者間的良好合作關(guān)系，提升基金的融資能力，在基金組織形式上可選擇有限合伙制。

（二）投資中期，完善基金管理機(jī)制

在投資的過(guò)程中，基金管理人員需事先做足準(zhǔn)備工作，正確選擇投資項(xiàng)目，并通過(guò)合同或協(xié)議形式規(guī)范私募股權(quán)投資基金與被投資企業(yè)間的關(guān)系?；鹜顿Y過(guò)程中的全面風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程具體可分為兩個(gè)階段。私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)權(quán)關(guān)系明確、利益約束硬化，并且激勵(lì)機(jī)制非常透明，能有效地解決投資者和經(jīng)理人之間的利益協(xié)調(diào)問(wèn)題，為經(jīng)理人發(fā)揮其最大潛能創(chuàng)造了條件;有必要加強(qiáng)對(duì)融資對(duì)象的甄別和篩選、保持適當(dāng)?shù)母軛U融資比率、對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理的估值，進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)的建設(shè)。

（三）投資后期，完善基金退出機(jī)制

私募股權(quán)投資是以股權(quán)形式為主的一種高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資，其核心理念是使投資的資產(chǎn)增值，然后將這部分資產(chǎn)賣(mài)出，以從中獲取收益，退出風(fēng)險(xiǎn)的控制主要基于兩個(gè)方面：退出時(shí)機(jī)和退出模式，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資開(kāi)始前就應(yīng)結(jié)合受資企業(yè)的具體情況制定未來(lái)的退出計(jì)劃，明確退出時(shí)機(jī)和方式。在整個(gè)私募股權(quán)投資過(guò)程中，退出時(shí)機(jī)的選擇尤為重要，其直接影響投資收益率的高低。退出過(guò)早，有損利益的最大化，退出過(guò)遲，占用資金，機(jī)會(huì)成本增加。目前私募基金在投資初期已經(jīng)制定了退出的具體方案，并選擇了預(yù)計(jì)的退出方式，但市場(chǎng)情況瞬息萬(wàn)變，在基金管理層實(shí)際進(jìn)行退出操作的過(guò)程中，往往難以完全按照原先計(jì)劃執(zhí)行，因此，在選擇私募基金的退出方式時(shí)，決策者應(yīng)綜合考慮各項(xiàng)影響因素，深入分析投資所處的宏觀環(huán)境和內(nèi)部狀況，力爭(zhēng)退出方式的靈活把控，在合適的時(shí)機(jī)選擇合理的退出方式。

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