何潔

【摘要】上市公司高管持股激勵制度于20世紀(jì)50年代產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的美國。經(jīng)過多年的探索和實(shí)踐，國外已經(jīng)將其作為一種對公司經(jīng)營者有效的長期激勵模式，被許多公司廣泛應(yīng)用，但是股票激勵模式在我國上市公司內(nèi)應(yīng)用并不廣泛。目前學(xué)者們對股權(quán)激勵方式與公司績效之間的關(guān)系莫衷一是，主要觀點(diǎn)有高管持股與公司績效不顯著相關(guān)、高管持股與公司績效正相關(guān)、高管持股與公司績效負(fù)相關(guān)以及高管持股與公司績效非線性相關(guān)四種觀點(diǎn)。

【關(guān)鍵詞】高管持股 公司績效 激勵模式

由于制度背景和環(huán)境不同，大多數(shù)國外學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵方式對公司績效有正面作用，而國內(nèi)早期研究大多表明高管持股與公司績效不顯著相關(guān)甚至是負(fù)相關(guān)，但隨著近年來我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來越多的學(xué)者認(rèn)為公司股權(quán)激勵能夠起到改善公司業(yè)績的作用。下面具體述評四種觀點(diǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)。

一、不顯著相關(guān)

Himmelberg等（1999）在前人研究的基礎(chǔ)上，選取美國 1989 -1996年的上市公司為樣本，研究高管持股與公司績效之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明兩者間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。Randoy和 Nielsen（2002）、Ehie和Olibe（2010）的研究也表明持股數(shù)量與公司業(yè)績之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

袁國良等（1999）以 1996-1997年100家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)我國目前上市公司的高級管理人員持股與公司的績效基本上不相關(guān)。李增泉（2000）以 1999年滬深兩市748家上市公司為樣本，也得出不存在顯著影響的結(jié)論，經(jīng)理層人員的持股不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。劉廣生（2013）實(shí)證結(jié)果表明實(shí)施股權(quán)激勵對上市公司的業(yè)績提升具有一定效果，但影響不顯著。鄒新月，李茂卿（2012）認(rèn)為在控制動態(tài)內(nèi)生性的情況下，高管持股與公司績效不相關(guān)。蔡立新（2014）、俞若安（2015）對創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司績效之間不相關(guān)。陶萍等（2016）在分析高管薪酬、企業(yè)績效激勵效應(yīng)與政府限薪令的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)高管持股對公司績效不具有顯著正激勵效，高管持股與公司績效不相關(guān)。

二、正相關(guān)

Jensen和Meckling （1976）最早研究管理層持股與公司績效間的關(guān)系，其研究認(rèn)為對高管實(shí)施股權(quán)激勵能使高管的利益與公司的利益趨于一致，因此，通過實(shí)施高管持股能夠降低企業(yè)的代理成本，提升公司績效。Grossman和Hart（1986）認(rèn)為擁有實(shí)際剩余控制權(quán)的高管參與公司短期或長期剩余利潤的分配，才能使高管與股東的利益追求趨向一致。Mehran（1995）、Baker和Hall（1998）的研究認(rèn)為，CEO報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性具有明顯遞增關(guān)系，并且認(rèn)為股票激勵對經(jīng)營者有很好的長期激勵作用。Hanson和 Song（2000），Cui和Mak（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)，高管持股后可以約束自己的行為，減少不必要的支出，盡量避免損害公司績效的行為，更加關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，從而提高公司績效。Makri和 Lane（2006）以美國高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究表明CEO持股會使其更加關(guān)注公司的技術(shù)創(chuàng)新活動，從而使公司的產(chǎn)品在市場上具有競爭優(yōu)勢，最終提高公司績效水平。

陳志廣（2002）的研究認(rèn)為：以凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤表現(xiàn)的企業(yè)績效與高管報(bào)酬具有明顯的線性關(guān)系。李維安（2006）研究表明高管持有一定比例的股份對公司績效有顯著的促進(jìn)作用。邵若（2013）研究顯示使用高管持股對于公司業(yè)績卻產(chǎn)生較強(qiáng)的激勵功能，提高管理人員的持股比例將有助于驅(qū)使高管們努力改善公司業(yè)績。周嘉南、陳效東（2014）的實(shí)證研究也表明激勵型股權(quán)激勵有促進(jìn)公司業(yè)績的作用。

三、負(fù)相關(guān)

Fame & Jensen （1983）從“管理者防御假說”出發(fā)，認(rèn)為高管持股的增加將會降低公司股票的市場流動性，而較小的市場流動性會增加投資者投資的風(fēng)險(xiǎn)，會增加上市公司的融資成本，從而對公司績效產(chǎn)生不利影響。

朱治龍、丁立權(quán)（2003）通過對某一省份上市公司經(jīng)營者激勵與公司績效進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)行經(jīng)營者持股的公司績效低于不實(shí)施經(jīng)營者持股的公司，說明經(jīng)營者持股對公司績效有著負(fù)面的影響。俞鴻琳（2006）研究發(fā)現(xiàn)國企中高管持股比例對公司價(jià)值有抑制作用。姚偉峰等（2009）運(yùn)用隨機(jī)前沿分析模型分析了股改前后高管持股激勵對公司效率的影響。發(fā)現(xiàn)在實(shí)施股改之后高管持有對公司效率有著顯著的負(fù)面影響。

四、非線性關(guān)系

Mc Connell和 Servaes（1990）對托賓Q值與高管持股比例及比例平方進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)持股比例的系數(shù)顯著為正，平方的系數(shù)顯著為負(fù)，即高管持股與企業(yè)績效之間存在倒U型的函數(shù)關(guān)系。Morck等（1988）的研究發(fā)現(xiàn)，高管持股會產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一種是當(dāng)高管持股比例在0%—5%或大于 25%時(shí)，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)，此時(shí)高管持股與公司績效托賓Q值正相關(guān);第二種是當(dāng)其處于5%—25%范圍內(nèi)，壕溝防守效應(yīng)占優(yōu)勢，高管持股與托賓Q值負(fù)相關(guān)。Hermalin和Weis-bach（1991）以及Griffith（1999）、Barnhart和 Rosenstein（1998）、Migue等（2001）均得出了類似的結(jié)論。

陳小軍（2007）以 2004-2006年上市信息技術(shù)企業(yè)作為樣本，發(fā)現(xiàn)無論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率來衡量公司績效，高管持股都與公司績效之間存在倒 U型的關(guān)系。施晨笑（2012）研究出，發(fā)現(xiàn)相對于貨幣性報(bào)酬，高管持股比例在一定范圍內(nèi)與業(yè)績呈正相關(guān)，且相關(guān)程度超過貨幣性報(bào)酬，但超過一定的范圍后則與業(yè)績負(fù)相關(guān)。許娟（2013）以我國2004-2011年上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)不管是從內(nèi)生性角度還是從外生性角度出發(fā)，認(rèn)為高管持股比例的最優(yōu)水平為 42%，低于 42%時(shí)高管持股與公司績效正相關(guān)，反之則呈負(fù)相關(guān)。梅世強(qiáng)，位豪強(qiáng)（2014）在研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與公司績效的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)高管的利益趨同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)同時(shí)存在于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中。

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