李志雪

(鄭州大學(xué)商學(xué)院,河南 鄭州 450001)

代理成本問(wèn)題分為兩類，第一類為管理層和股東之間的代理問(wèn)題，第二類為大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題。在公司股權(quán)較為分散時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)者成為公司的實(shí)際控制人，這時(shí)第一類代理沖突較為嚴(yán)重，股東出于代理成本考慮以及想要“搭便車”的心態(tài)促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行自利行為，從而損害股東利益。在公司股權(quán)集中在部分人手中時(shí)，此時(shí)大股東與中小股東的矛盾沖突占據(jù)主要地位。針對(duì)此類問(wèn)題，Johnson等[1]提出了掏空的概念，即公司控制者出于自身利益考慮將資產(chǎn)與利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出公司。大股東掏空的方式主要有直接資金占用、大股東控制下不同企業(yè)間的關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保以及支付異常高額股利等。

目前關(guān)于企業(yè)掏空行為的研究主要集中在3個(gè)方面：對(duì)其掏空動(dòng)機(jī)的研究、大股東的掏空行為與對(duì)公司治理的相關(guān)研究、抑制企業(yè)內(nèi)部掏空行為的研究。這些研究只是簡(jiǎn)單分析了大股東掏空的動(dòng)機(jī)、行為特征與公司治理之間的關(guān)系，以及如何抑制掏空行為，而沒(méi)有深入進(jìn)行挖掘以及動(dòng)態(tài)分析，如企業(yè)融資狀況、盈利狀況、企業(yè)發(fā)展的生命周期不同時(shí)是否會(huì)加強(qiáng)或者削弱兩權(quán)分離度、終極控制人特征對(duì)股東掏空的影響等。分析企業(yè)在不同狀態(tài)下大股東掏空程度的不同，可以更好地了解大股東掏空行為發(fā)生的背景從而為抑制大股東掏空行為提出更加具有針對(duì)性的建議。

本文的貢獻(xiàn)是在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上深入分析大股東的融資特征是否會(huì)加強(qiáng)或者削弱其他因素對(duì)大股東掏空的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 控制權(quán)、所有權(quán)與大股東掏空

Shleifer、Vishny[2]認(rèn)為大股東的出現(xiàn)在某些方面為中小股東“搭便車”現(xiàn)象提供了控制方法。Grossman和Hart[3]將因大股東控制和監(jiān)督所增加的收益稱為控制權(quán)共享收益。Coffee[4]認(rèn)為，控制權(quán)私人收益是“控制公司的人”獲得的獨(dú)有收益。在國(guó)內(nèi)的研究中，張焱[5]認(rèn)為控股股東想要獲取控制權(quán)私人收益的主要?jiǎng)訖C(jī)在于對(duì)自己所付出監(jiān)督等行為的強(qiáng)烈補(bǔ)償期望。

1.2 終極控制人股權(quán)性質(zhì)與大股東掏空

白云霞等[6]認(rèn)為與私人終極控制企業(yè)大股東追求財(cái)富最大化相比，國(guó)有企業(yè)大股東追求社會(huì)福利最大化，因此，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行掏空行為的動(dòng)機(jī)較小。呂長(zhǎng)江、肖成民[7]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)控股股東的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度要小于民營(yíng)企業(yè)。因此,與國(guó)有企業(yè)不同,非國(guó)有企業(yè)終級(jí)控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)特殊分離目的及較大的分離程度，使得掏空動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。此外，許艷芳、葉美秀[8]認(rèn)為在中國(guó)民營(yíng)化的現(xiàn)實(shí)背景下，國(guó)有上市公司原管理層利用國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)，調(diào)動(dòng)各種社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的隱形控制并掏空上市公司。此外，國(guó)有企業(yè)在剝離上市的過(guò)程中將非核心資產(chǎn)留在原有母公司中，因此國(guó)有上市公司與其母公司仍具有抽絲剝繭的關(guān)系，在某種程度上母公司需要上市公司的幫助與扶持。

1.3 過(guò)度融資與大股東掏空

對(duì)過(guò)度融資的界定，周健男[9]認(rèn)為，對(duì)能帶來(lái)正凈現(xiàn)值的某一項(xiàng)目進(jìn)行融資決策，如果融資規(guī)模超過(guò)了完成該項(xiàng)目所需資金，即所融資金大于所需資金，那么上市公司進(jìn)行了過(guò)度股權(quán)融資。李小軍[10]從以下方面判斷企業(yè)過(guò)度融資與否：1)公司融資后是否能夠提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并且能夠給股東帶來(lái)預(yù)期收益；2)融資額是否用于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù),并按照招(配)股說(shuō)明書(shū)的承諾將所融金額按期投入到既定項(xiàng)目中。郝潔[11]認(rèn)為過(guò)度融資意味著募集資金沉淀即資金閑置，或者將募集資金用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)、歸還貸款、理財(cái)?shù)?。因此?dāng)企業(yè)過(guò)度融資時(shí)會(huì)導(dǎo)致大量資金閑置。

過(guò)度融資也意味著自由現(xiàn)金流超過(guò)預(yù)期。楊淑娥等[12]認(rèn)為與自由現(xiàn)金流較少企業(yè)相比，自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)更容易進(jìn)行掏空；何芳麗等[13]認(rèn)為當(dāng)自由現(xiàn)金流為正時(shí)，自由現(xiàn)金流引起終極股東的掏空行為。因此，當(dāng)企業(yè)過(guò)度融資時(shí)，終極控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)和所有權(quán)與控股股東的掏空程度之間的相關(guān)關(guān)系會(huì)受到影響，表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。由此提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：過(guò)度融資的企業(yè)，終極控制人的控制權(quán)與股東掏空程度存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：過(guò)度融資的企業(yè)，終極控制人的所有權(quán)與股東掏空程度存在正相關(guān)關(guān)系。

對(duì)國(guó)家或者政府終極控制的企業(yè)來(lái)說(shuō)，從融資渠道來(lái)看，中國(guó)銀行受到政府管制更傾向于對(duì)終極控制人為國(guó)家或者政府的上市公司提供貸款。田利輝[14]認(rèn)為在銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款規(guī)模增長(zhǎng)的過(guò)程中,經(jīng)理層的公款消費(fèi)更加嚴(yán)重，同時(shí)企業(yè)的自由現(xiàn)金流也在增加，而在非國(guó)有企業(yè)中上述關(guān)系不顯著。周學(xué)東等[15]認(rèn)為預(yù)算軟約束是地方政府過(guò)度舉債的原因。這就為控股股東侵占上市公司資產(chǎn)提供了條件，與自由現(xiàn)金流相對(duì)匱乏的企業(yè)相比，當(dāng)國(guó)家或者政府終極控制的企業(yè)進(jìn)行過(guò)度融資時(shí)，更容易出現(xiàn)掏空行為，由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：國(guó)家或政府終極控制的企業(yè)在過(guò)度融資時(shí)更容易出現(xiàn)掏空行為。

對(duì)私人擁有終極控制權(quán)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，黃興孿、沈維濤[16]認(rèn)為對(duì)于業(yè)績(jī)不佳的公司,大股東為了“保殼”或“保配”,會(huì)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或?qū)⒉糠钟欣蓤D的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,表現(xiàn)為一種“支持”。因此當(dāng)私人終極控制的企業(yè)過(guò)度融資導(dǎo)致業(yè)績(jī)一般時(shí)，為了避免資不抵債最終破產(chǎn)的現(xiàn)象，控股股東會(huì)減少對(duì)上市公司的掏空行為。由此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：私人終極控制的企業(yè)在過(guò)度融資時(shí)控股股東對(duì)上市公司的掏空程度較小。

2 研究設(shè)計(jì)與模型

2.1 變量選擇

本文的被解釋變量是大股東掏空，借鑒文獻(xiàn)[17]的衡量辦法，用其他應(yīng)收款表示該上市公司的掏空程度，并除以總資產(chǎn)以消除規(guī)模作用。

根據(jù)前面的理論分析，本文的解釋變量包括終極控制人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)與所有權(quán)、終極控制人的股權(quán)特征。其中終極控制人的股權(quán)特征分為由國(guó)家或者政府控制、由境內(nèi)自然人或法人控制以及其他類型的所有者控制。

除了股東特征影響掏空程度外，企業(yè)上市年限、其他股東對(duì)大股東的制衡作用、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)權(quán)益乘數(shù)以及企業(yè)所持有的現(xiàn)金都會(huì)對(duì)掏空行為產(chǎn)生影響，因此本文選擇以上變量作為控制變量。

為了考察過(guò)度融資對(duì)企業(yè)掏空的影響，本文選擇過(guò)度融資啞變量作為交乘項(xiàng)，考察其通過(guò)解釋變量對(duì)掏空行為的影響。對(duì)過(guò)度融資的衡量，本文參考已有文獻(xiàn)提出了以下衡量方法。

1)融資來(lái)源。企業(yè)的外部融資來(lái)源包括債務(wù)融資與股權(quán)融資，由于股權(quán)融資時(shí)間跨度較大，衡量較為復(fù)雜，難以進(jìn)行持續(xù)跟蹤與監(jiān)督，因此本文僅從債務(wù)融資的角度考慮企業(yè)融資來(lái)源情況，并認(rèn)為當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均值時(shí)，該企業(yè)進(jìn)行了過(guò)度融資。

2)融資結(jié)果。融資主要用來(lái)進(jìn)行投資，Ri-chardson[18]認(rèn)為現(xiàn)金流豐富的企業(yè)容易引發(fā)過(guò)度投資，且該類企業(yè)會(huì)拿出20%的現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資。Myers[19]認(rèn)為當(dāng)管理者與股東具有相同的利益時(shí)，管理者將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提高公司業(yè)績(jī)但是大部分收益屬于債權(quán)人的投資，從而引起投資不足。因此，在企業(yè)融資來(lái)源較為豐富時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資或者投資不足等問(wèn)題。企業(yè)沒(méi)有適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目導(dǎo)致大量資金閑置、浪費(fèi)，使得企業(yè)自由現(xiàn)金流較多，進(jìn)一步導(dǎo)致過(guò)度投資及投資不足，形成惡性循環(huán)。

綜上，判斷企業(yè)是否進(jìn)行過(guò)度融資需要滿足3個(gè)條件：1)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均值；2)企業(yè)自由現(xiàn)金流大于所需投資的資金數(shù)量；3)企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資或者面臨投資不足。本文借鑒方紅星等[20]以殘差正負(fù)來(lái)衡量非理性投資的方法，提出了模型1。但考慮到部分企業(yè)殘差值較小，將其籠統(tǒng)劃為非效率投資過(guò)于絕對(duì)，因此以四分位數(shù)為依據(jù)將模型1中的殘差劃為投資不足、正常投資以及過(guò)度投資3部分。

INVi,t=α0+α1INVi,t-1+α2Growthi,t-1+α3Levi,t-1+α4Cashisi,t-1+α5Agei,t-1+α6Reti,t-1+α7Sizei,t-1+ΣInd+ΣYear+εi,t

(1)

模型1各變量的含義如下：因變量INVi,t是指第t年的投資量。自變量INVi,t-1是指第t-1年的投資量；Growthi,t-1是指企業(yè)第t-1年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率；Levi,t-1是指第t-1年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1是指第t-1年企業(yè)現(xiàn)金持有量；Agei,t-1是指到第t-1年為止企業(yè)的上市年數(shù)；Reti,t-1是指第t-1年企業(yè)的投資回報(bào)率；Sizei,t-1是指企業(yè)第t-1年的規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。

所有變量及其含義如表1所示。

表1 變量定義表

2.2 模型回歸及方法

為驗(yàn)證所提出的假設(shè)，本文構(gòu)建以下模型：

Tuni=β0+β1Xi+β2Age+β3Shr2-5+β4Roe+β5EM+β6Cash+ΣInd+ΣYear+εi

(2)

其中：Tuni(i=1,2,3,4)反映掏空程度；Xi(i=1,2,3,4)為解釋變量，分別表示VR、CFR、STA、PRI，形成了模型1至模型4，以衡量不同控制模式下企業(yè)的掏空狀況。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)交乘項(xiàng)變量通過(guò)解釋變量對(duì)掏空的影響，在原模型的基礎(chǔ)上加入解釋變量的交乘項(xiàng)，為了簡(jiǎn)單且不失一般性，本文假定這種影響是一種線性關(guān)系，滿足下式：

β1=λ0+λ1D

(3)

在式(3)中，D表示過(guò)度融資啞變量，把式(3)代入式(2)可得到帶有過(guò)度融資交乘項(xiàng)的回歸模型：

Tuni=β0+λ0Xi+λ1DXi+β2Age+β3Shr2-5+β4Roe+β5EM+β6Cash+ΣInd+ΣYear+εi

(4)

由式(4)得到模型5至模型8，反映了不同控制模式下，過(guò)度融資對(duì)企業(yè)掏空行為的影響。

本文主要用到的數(shù)據(jù)除了終極控制人所有權(quán)與控制權(quán)的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)外，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 樣本描述

主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2，其中過(guò)度投資的企業(yè)有1 041個(gè)，占總樣本量的15.41%,表明中國(guó)的部分上市公司確實(shí)在進(jìn)行過(guò)度融資。掏空變量的最小值為0，最大值為64.934，平均數(shù)為1.732，表明不同樣本間的掏空行為不同。終極控制人控制權(quán)與所有權(quán)的平均值分別為38.678和33.398，均表現(xiàn)出較好的差異性。

此外，本文對(duì)回歸模型的主要變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，各變量?jī)蓛上嚓P(guān)系數(shù)最大值為0.196，可見(jiàn)模型中的變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，因此，在接下來(lái)的實(shí)證檢驗(yàn)中將不考慮多重共線性問(wèn)題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2(續(xù))

3.2 回歸結(jié)果及其分析

本文使用OLS模型來(lái)檢驗(yàn)假設(shè),檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。由表3可知終極控制人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)與掏空行為顯著負(fù)相關(guān)，即隨著終極控制人對(duì)企業(yè)控制權(quán)、所有權(quán)的增加，其對(duì)企業(yè)的侵占水平下降，加入過(guò)度融資交乘項(xiàng)后，VR×Over和CFR×Over均顯著且符號(hào)發(fā)生了改變，這表明過(guò)度融資時(shí)終極控制人的控制權(quán)與所有權(quán)和掏空程度有正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)1和假設(shè)2。STA與PRI均在0.01水平上顯著，且STA與掏空程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，PRI與掏空程度呈正相關(guān)關(guān)系。在加入過(guò)度融資交乘項(xiàng)后，可知STA×Over在0.05水平上顯著，即國(guó)家或者政府終極控制的企業(yè)在過(guò)度融資時(shí)會(huì)進(jìn)行掏空活動(dòng)，由此假設(shè)3成立。但是對(duì)PRI來(lái)說(shuō),加入交乘項(xiàng)后對(duì)掏空行為無(wú)顯著影響，表明過(guò)度融資對(duì)私人終極控制企業(yè)的掏空活動(dòng)影響不大，檢驗(yàn)結(jié)論不支持假設(shè)4。

表3 檢驗(yàn)結(jié)果

表3(續(xù))

注：括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下均值存在顯著差異

4 研究結(jié)論

本文檢驗(yàn)了過(guò)度融資是否會(huì)影響終極控制人特征對(duì)股東掏空的作用。實(shí)證結(jié)果表明：當(dāng)企業(yè)過(guò)度融資時(shí)，終極控制人所持有公司的控制權(quán)與掏空程度正相關(guān),終極控制人所持有公司的所有權(quán)與掏空程度正相關(guān)。即當(dāng)企業(yè)過(guò)度融資時(shí)，控股股東通過(guò)掏空活動(dòng)所獲得的收益大于所要付出的成本，因此終極控制人所持有上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)越多其掏空程度越大。

因此，提高對(duì)企業(yè)融資的監(jiān)管水平，避免企業(yè)將所融資金大量閑置或者進(jìn)行非理性投資有利于抑制控股股東的掏空活動(dòng)，保護(hù)中小股東利益。對(duì)國(guó)家或政府控制的企業(yè)來(lái)說(shuō)，提高國(guó)有企業(yè)的資源使用效率，同時(shí)硬化預(yù)算約束，可減少控股股東的掏空行為。