任禹銘

摘 要：機構投資者是否真的具有低噪聲高收益的特征一直是學術界爭論的焦點。以2014年1月至2017年6月中國A股市場所有股票為研究對象，對個人投資者和不同類型機構投資者的重倉股進行對比研究，分析其噪聲交易者風險大小，并進行噪聲交易者風險和股票收益率的相關性分析。研究結果表明，個人投資者和某些機構投資者的噪聲交易者風險是比較接近的，他們同是中國資本市場的主要噪聲交易來源;股票收益率與噪聲交易者風險顯著負相關，作為承擔低噪聲交易者風險的QFII基金、陽光私募等可以獲得較好的超額收益。

關鍵詞：行為資產定價模型;噪聲交易者風險;不同投資者;股票收益率

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）01-0089-02

一、相關結論和研究成果

傳統(tǒng)金融認為市場是有效的，所有投資者均是理性的。但是隨著證券市場上一個個異象的發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)金融已經無法給出合理的解釋，于是學者們開始尋找理論上的突破，行為金融應運而生。在理性人的假設下，F(xiàn)ama（1970）提出了市場有效假說，認為噪聲只是一個隨機的擾動項，長期看來，其均值為0[1]。但是進入20世紀80年代以后，隨著Black（1986）噪聲概念的提出，傳統(tǒng)的金融分析框架受到一定程度的質疑[2]。De Long et al.（1990a）基于噪聲交易理論，提出了噪聲交易者風險的概念，并在此基礎上建立了基本的DSSW模型[3～4]。Shefrin et al.（1994）建立了行為資產定價模型，該模型第一次將噪聲交易者和信息交易者一起納入了資產定價模型。在此理論基礎上，可以認為CAPM是BAPM的一個特例，此時市場上只存在信息交易者[5]。Ramlah and Davidson（2003）對行為資產定價模型進行了實證方法的研究[6]。

我國資本市場的發(fā)展經歷了不到三十年的歷史，許多制度理念等還不是很完善，市場上存在著很大的噪聲交易。所以，國內對于噪聲的研究相對而言是比較滯后的，主要的研究領域集中在噪聲的界定、現(xiàn)狀、成因及生存的分析等方面。在投資者持倉股的研究方面，國內學者對于不同投資者的持倉股噪聲程度存在著比較大的分歧。一些學者認為機構投資者是噪聲的抑制者，例如步國旬等[7]（2005）、祁斌等[8]（2006）、高昊宇等[9]（2017）。還有一些學者持相反觀點，認為機構投資者是噪聲的助推器，例如蔡慶豐和宋友勇[10]（2010）、陳國進等[11]（2010）。

綜合國內外研究成果，可以發(fā)現(xiàn)，許多研究只是將投資者簡單劃分為個人投資者和機構投資者，沒有進行更為精細的分類，并且也沒有進行噪聲交易者風險的定量比較。基于此，本文以2014年1月到2017年6月中國A股市場所有股票為研究對象，將個人投資者和不同類型的機構投資者的重倉股進行對比研究，分析其噪聲交易者風險大小。進一步，本文進行了噪聲交易者風險和股票收益率的相關性分析。

二、研究設計

本文選取2014年1月至2017年6月滬深兩市A股所有上市公司作為研究樣本。從大類上，本文把中國資本市場上的投資者分為個人投資者和機構投資者。然而由于不同的機構投資者之間存在著很大的異質性，本文將機構投資者中更進一步分為公募基金、券商、QFII、社保、保險、信托、陽光私募，并分別進行了相應的噪聲交易者風險分析。

首先，本文對我國資本市場上所有股票的股東數(shù)據(jù)進行季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，取季度持股比例均值，得到研究區(qū)間內的每只股票的季度機構持股比例均值x。另外，根據(jù)本文假設，投資者分為機構投資者和個人投資者，可以計算得到相應的個人持股比例為1-x。然后根據(jù)投資者持股比例對全市場的股票進行排序篩選，選取每種類型投資者持股比例的前30只個股進行噪聲交易者風險分析，進而得到不同類型投資者的噪聲信息。對于篩選出來的股票，剔除了2014年1月1日之后上市的股票，剔除了ST板塊的股票。股票價格收益率數(shù)據(jù)，采用周數(shù)據(jù)。本文綜合MSCI對于新興市場的選股因素——規(guī)模、行業(yè)和流動性，本文認為停牌屬于噪聲風險的一種，理應納入噪聲交易者風險的考慮范疇，而不該進行傳統(tǒng)處理方法，所以對于由于停牌沒有交易數(shù)據(jù)的股票，收益率進行零處理。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

本文采用Ramlah and Davidson（2003）計算方法對所選的投資者重倉股進行噪聲交易者風險和收益率分析，最終計算結果[6]（如表1所示）。從表1的數(shù)據(jù)可以看出，QFII、陽光私募機構的噪聲交易者風險處于較低水平。相比于QFII基金，信托類機構、個人投資者等顯然有著更高的噪聲交易者風險水平，這些投資者更追求短期的利益，有著更高的風險偏好水平，造成了資本市場上的大幅波動，是股票市場上噪聲比較嚴重的交易者。

那么，噪聲交易者風險（NTR）和股票的超額收益率之間是否存在比較強的關聯(lián)性呢？本文就選出來240只投資者重倉股，進行了股票的超額收益率和噪聲交易者風險（NTR）的回歸分析，由表2結果可以看出，個股收益率與NTR之間存在顯著的負相關。表2的第1列表明，個股收益率與噪聲交易者風險在1%的顯著性水平上負相關，隨著噪聲交易者風險的提高，個股的收益率隨之下降。第2列根據(jù)相關文獻加入了公司財務等方面的控制變量，從結果依舊可以看出，NTR的系數(shù)顯著為負。無論單變量回歸，還是帶有控制變量的回歸，NTR對收益率均是顯著負相關。

三、結語

本文以行為資產定價模型（BAPM）為基礎，通過噪聲交易者風險（NTR）理論對中國資本市場不同投資者進行了定性分析。對比分析了個人投資者和各種不同類型的機構投資者，得到了以下主要結論：第一，部分機構投資者的噪聲交易者風險直逼個人投資者，他們同是資本市場上主要的噪聲源之一;第二，QFII基金對風險有著很高的厭惡程度，具有較低的NTR水平以及較高的超額收益率，這對于我國資本市場許多投資者有著相當重要的啟示意義;第三，噪聲交易者風險與股票的收益率之間存在著顯著的負相關關系，這意味著噪聲交易者風險越小，越能獲得較高的超額收益率。

參考文獻：

[1]? Fama E.F.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work[J].The Journal of Finance，1970，（2）：383-417.

[2]? Black F.Noise[J].The Journal of Finance，1986，（7）：529-543.

[3]? De Long J.B.，Shleifer A.，Summers L.H.，Waldmann R.J.Noise Trader Risk in Financial Markets[J].Journal of Political Economy，1990，（4）：703-738.

[4]? De Long J.B.，Shleifer A.，Summers L.H.，Waldmann R.J.Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation[J].Journal of Finance，1990，（2）：375-395.

[5]? Shefrin H.，Statman M.Behavioral Capital Asset Pricing Theory[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1994，（3）：323-349.

[6]? Ramiah V.，Davidson S.Noise Traders and A Behavioral Asset Pricing Model：Australian Evidence[R].Working Papers of RMIT University，2003.

[7]? 步國旬，周旭，徐曉云.基金投資行為與證券市場波動性實證分析[N].上海證券報，2005-11-02.

[8]? 祁斌，黃明，陳卓思.機構投資者與股市波動性[J].金融研究，2006，（9）：54-64.

[9]? 高昊宇，楊曉光，葉彥藝.機構投資者對暴漲暴跌的抑制作用：基于中國市場的實證[J].金融研究，2017，（2）：163-178.

[10]? 蔡慶豐，宋友勇.超常規(guī)發(fā)展的機構投資者能穩(wěn)定市場嗎？[J].經濟研究，2010，（1）：90-101.

[11]? 陳國進，張貽軍，劉淳.機構投資者是股市暴漲暴跌的助推器嗎[J].金融研究，2010，（11）：45-59.