股票質押式回購的法律性質與爭議解決

●洪艷蓉

股票質押式回購是指融入方以持有的股票質押，向融出方融入資金，按約定期限返還資金并支付使用費，解除質押的交易。中國語境下的業(yè)務操作主要由具備資格的證券公司作為融出方，向上市公司股東（融入方）融出資金的同時接受其以持有的公司股票出質并于中國證券登記結算公司（下稱“中國結算”）辦理質押登記，到期后證券公司收回資金本息并解除股票質押。

歷史上，以債券為標的的證券回購是不鮮見的金融機構資金融通方式，〔1〕早在上個世紀90年代中期，金融機構就開展了以國庫券和金融債券為標的的證券回購業(yè)務進行短期資金拆借，后因部分參與機構買空賣空，變相拆借資金，擾亂金融秩序而被集中整頓。參見1995年8月7日中國人民銀行、財政部和證監(jiān)會聯合發(fā)布的《關于重申對進一步規(guī)范證券回購業(yè)務有關問題的通知》。隨著2013年滬深交易所發(fā)布《股票質押式回購及登記結算業(yè)務辦法（試行）》（下稱《舊業(yè)務辦法》），啟動全新的證券公司股票質押式回購業(yè)務，在2014～2015年A股牛市等因素的綜合作用下，交易規(guī)模迅速暴漲，〔2〕據統(tǒng)計，股票質押式回購融資規(guī)模在2018年初達到峰值后加速下降，截至2018年年底，質押股票總市值為2萬億元，距最高點降幅超過26.9%；涉及1453家上市公司的控股股東，占滬深兩市上市公司總數的40.5%。參見深圳證券交易所綜合研究所：《2018年度股票質押回購風險分析報告》，http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20190118_564239.html，2019年4月20日訪問。成為民營上市公司控股股東高效融通資金和證券公司獲取大量利息收入的“雙贏”交易。但2018年《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（下稱《資管新規(guī)》）頒布實施，由于金融加大去杠桿政策的落地、A股市場高達20%～30%的持續(xù)下跌，以及《新業(yè)務辦法》〔3〕滬深交易所和中國結算于2018年新修訂的《業(yè)務辦法》，因對融出方和融入方及交易內容等的諸多限制而被稱為史上最嚴規(guī)定。的施行等因素相疊加，導致融出方資金供給受限和融入方無力追加擔保（補倉），違約風險加大，促使股票質押式回購業(yè)務及其風險處置成為資本市場關注的焦點。

基于大量處置質押股票可能導致上市公司控制權轉移、影響A股市場穩(wěn)定的考慮以及積極支持民營企業(yè)融資紓困的動因，國家已出臺相關政策積極應對；〔4〕2019年2月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于加強金融服務民營企業(yè)的若干意見》，提出“支持資管產品、保險資金依法合規(guī)通過監(jiān)管部門認可的私募股權基金等機構，參與化解處置民營上市公司股票質押風險”。但在微觀層面，因融入方違約使交易雙方對簿公堂，人民法院和仲裁機構受理了大量高標的額的股票質押式回購糾紛案件，〔5〕全國第一家金融法院——上海金融法院2018年成立后審結的首案即為股票質押式回購糾紛。從而使圍繞這一交易法律性質的基礎性問題，以及合同條款設置與執(zhí)行的合法性、合理性問題全面暴露，諸多爭議未有定論。

本文立足于上述背景和解決爭議的迫切性，在明晰股票質押式回購擔保資金借貸合同法律屬性的基礎上，遵循業(yè)務開展的一般邏輯及其場內融資交易的功能設置，選取期間四個階段——設定融資信用額度與風控指標、選擇適格的融資擔保品、計算融資本息與違約責任上限、行使平倉權進行違約處置，對常見的糾紛進行學理分析，以期提供裁斷參考，減少交易損失，促進這項業(yè)務更好地發(fā)揮緩解民營企業(yè)融資難和融資貴的功用?！?〕參見高偉生、許培源：《證券公司股票質押式回購業(yè)務的現狀、問題及對策》，《證券市場導報》2014年第7期。

一、股票質押式回購的法律性質及其法律適用

（一）股票質押式回購的法律性質：擔保資金借貸合同

在質押式回購操作上，融入方向融出方出質股票，〔7〕可質押的證券包括但不限于股票，本文主要以股票進行分析。以獲得特定期間占有并使用融出方資金的權利，由于金錢的特定種類物屬性——“占有即所有”，融入方只需到期時返還相應金額并按約定支付資金使用費。〔8〕主要是利息，可能還有手續(xù)費、交易費等費用。作為直接以貨幣為交易標的的雙務合同，股票質押式回購具有鏈接資金盈虧雙方需求、盤活閑置資金的功能，因此在法律性質上從融入方角度看是借款合同，從融出方角度看是貸款合同，是《合同法》上以金錢作為標的，旨在融通資金的金錢借貸合同。

為防范信息不對稱下融入方的信用風險，保障融出方的合法權益，股票質押式回購要求融入方在借入資金時向融出方提供擔保品。其初始交易和后續(xù)交易的擔保品，主要是具有較高價值和流動性的上市公司股票及其他被認可的證券（下稱標的證券），并受到一定限制。〔9〕例如《上海證券交易所股票質押式回購交易業(yè)務會員指南》（2019年修訂）第3章第1條規(guī)定，初始交易標的證券為該所上市的A股股票或其他認可的證券。補充質押標的證券為該所競價交易系統(tǒng)掛牌上市的A股股票、債券、基金或其他認可的證券。B股股票、暫停上市的A股股票、進入退市整理期的A股股票、未完成股改的非流通股股票、股權激勵限制性股票暫不納入初始交易和補充質押標的證券范圍。為便利操作并提高效率，當事人之間不再單獨簽訂股票質押合同，質押條款被融資主合同所包含，共同組成規(guī)范整個交易的《股票質押式回購交易業(yè)務協議》（下稱《業(yè)務協議》）。后續(xù)雙方再通過《交易協議書》約定股票質押式回購各交易要素（金額、質押率、期限、利率及其支付方式、違約責任等），細化權利義務。這些分協議如約定不明確或未有約定，則適用《業(yè)務協議》的相關內容。

回顧歷史，盡管1995年實施的《擔保法》在第75條已確立依法可轉讓的股票作為權利質押標的的合法性，但融資實踐一直未予以充分運用。2000年2月，為拓寬證券公司融資渠道，支持資本市場健康發(fā)展，中國人民銀行、銀監(jiān)會（2018年改為銀保監(jiān)會）和證監(jiān)會聯合發(fā)布《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許證券公司以自營股票和證券投資基金券作質押，向銀行融通短期資金，使銀行資金“合規(guī)”地進入股市，〔10〕參見姜麗勇：《第八講 股票質押貸款的法律問題》，載《金融法苑》2001年第6期。開創(chuàng)了證券公司作為融入方的場內股票質押融資先河。但與以銀行和信托資金開展的場外股票質押融資相比，〔11〕場外股票質押融資業(yè)務長期占90%以上，但存在質押登記效率不高，融資成本較高及質押證券處置存在法律風險等問題。在2013年股票質押式回購正式推出后，場外股票質押融資逐漸勢微。證券公司作為融出方開展場內股票質押融資業(yè)務仍付之闕如。2012年之后，趁推進證券公司金融創(chuàng)新的政策東風，借鑒證券公司股票質押貸款的經驗并運用回購機制，滬深交易所聯合中國結算于2013年5月發(fā)布《舊業(yè)務辦法》，推出證券公司為融出方的場內股票質押融資業(yè)務——股票質押式回購，填補了證券公司在這一領域發(fā)揮應有作用的空白。其業(yè)務創(chuàng)新目的被監(jiān)管者描述為“首先有利于滿足金融服務實體經濟的本質要求，有利于資金投向實體經濟，有效解決實體經濟融資難、融資貴問題……”?！?2〕上海證券交易所：《股票質押回購一問一答》，http://www.csrc.gov.cn/pub/ningxia/xxfw/tzzsyd/201312/t20131206_239403.htm，2019年4月20日訪問。從監(jiān)管角度看，股票質押式回購被納入《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》的融資類業(yè)務，按融資額的20%扣減凈資本；依據銀保監(jiān)會的理財業(yè)務情況表和證監(jiān)會的資管產品備案登記要求，其所轄資管產品作為股票質押式回購融出方資金的，按非標準化債權資產監(jiān)管。業(yè)務發(fā)展史和金融監(jiān)管規(guī)定將資金參與股票質押式回購作為債權資產處理，納入融資類業(yè)務進行監(jiān)管，也體現了其金錢借貸的法律屬性。

（二）股票質押式回購的交易獨特性

1.作為一種回購類型，不同于證券買斷式回購和證券借貸。回購通常指法律上一方將證券賣給另一方，同時承諾在未來指定日期以指定價格購回同一證券的交易。典型的回購交易包括證券買斷式回購（Repo）、證券借貸（Securities Lending）和質押貸款（Collateralised Loan）等。〔13〕See Moorad Choudhry,An Introduction to Repo Markets,3rd ed.,John Wiley & Sons Ltd.,2006,pp.5-6.我國股票質押式回購同樣使用了“回購”交易機制，但不屬于證券買斷式回購和證券借貸?！霸趪H市場上，不存在質押式回購的概念，一般的回購都是買斷式的”，〔14〕孫乃瑋：《金融資產回購的法律性質研究》，北京大學2012年博士論文，第2頁。其可謂中國特色的創(chuàng)新，通過與其他回購交易比較，可以更好地理解其法律屬性和交易特點，助力爭議解決。

股票質押式回購與證券買斷式回購“從本質上來說就是擔保貸款，其中回購利率就是貸款利率”，〔15〕Moorad Choudhry,The Global Repo Markets : Instruments & Applications,John Wiley & Sons （Asia） Pte.Ltd.,2004,p.85.也都采用“一個合同，兩次交易，兩次結算”的交易模式，具有融出方出借資金、占有證券并按約定價格收取資金利息，在回購期間利率保持不變，不受市場利率波動風險影響的特點，二者的主要區(qū)別是：前者融入方的股票只質押給融出方，其仍保有股東地位并享有出席股東大會、提出議案、行使表決權等股東權利，融出方雖占有股票，卻不能再次流轉或享有股東權益，因此股票質押式回購僅具有融資的單一功能；相反，后者融入方的證券需過戶到融出方名下實現“買斷”，〔16〕證券作為融入方取得貸款的擔保品（Collateral），被通過類似“讓與擔保”的方式將所有權在回購期間讓渡給融出方。融出方在回購期間享有對標的證券完整的法律權利，可再次予以出借或出售，只需在融入方回購時返還等額的同只證券?！?7〕回購期間，融出方按融入方寫入合同的內容行使證券相關權益，并在回購時向其返還證券產生的收益。因此，證券買斷式回購是復合融資融券雙功能，包含兩次證券所有權轉移的交易行為。

股票質押式回購和證券借貸形式上都是融入方為融入特定標的（資金或證券）而向融出方支付使用費并提供擔保品的交易，但二者區(qū)別在于：前者融入的標的是資金，擔保品是股票且融出方只能占有而無權使用，是一種資金驅動型的回購交易，旨在滿足融入方的融資需求；而后者融入的標的是證券，其所有權暫時被轉移給融入方并可加以使用，類似于上述買斷式回購下融出方享有的權利，證券借貸的融出方有權按約定回贖證券，融入方提供給融出方的擔保品最常見的是現金，也可以是其他證券或他類資產，是一種證券驅動型的回購交易，金融機構如作為融入方常用以覆蓋空頭頭寸或進行交易套利?！?8〕See Frank J.Fabozzi and Steven V.Mann edited,Securities Finance: Securities Lending and Repurchase Agreements,John Wiley& Sons Inc.,2005,pp.21-22.

2.作為一種擔保資金借貸，不同于銀行貸款和一般民間借貸。新興市場為有效配置社會資金，維護金融秩序并防控金融風險，通常嚴格監(jiān)管放貸機構并嚴厲打擊高利貸行為。我國在貸款領域一直實行金融特許經營制度，“未經有權機關依法批準，任何單位和個人不得設立從事或者主要從事發(fā)放貸款業(yè)務的機構或以發(fā)放貸款為日常業(yè)務活動”；〔19〕《關于規(guī)范民間借貸行為維護經濟金融秩序有關事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2018〕10號）第3條。對于各種以“利息”“違約金”“服務費”“中介費”“保證金”“延期費”等突破或變相突破24%法定利率紅線的，〔20〕參見《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（法釋〔2015〕18號）（下稱《民間借貸規(guī)定》）第26條。人民法院依法不予支持?！?1〕參見《最高人民法院關于依法妥善審理民間借貸案件的通知》（法〔2018〕215號）第3條。如此使得以銀行放貸為代表的正規(guī)金融和以個體借貸為代表的一般民間借貸之間更加涇渭分明。基于此，股票質押式回購盡管在融資本質上與銀行貸款、民間借貸無異，但與后兩者卻有以下區(qū)別：

（1）從主體資格看。銀行是經批準的從事貸款業(yè)務的金融機構，民間借貸的貸款人沒有資格要求，但不能以放貸為常業(yè)，否則可能被認為是職業(yè)放貸人而構成非法經營等罪名。證券公司作為非銀行金融機構因分業(yè)經營不能從事貸款業(yè)務，股票質押式回購是作為有別貸款業(yè)務的融資類業(yè)務進行監(jiān)管的資金借貸。依據《新業(yè)務辦法》第17條第1款，融出方包括證券公司、證券公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶、證券公司資產管理子公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶，即融資方的資金來源于證券公司的自營資金或其管理的私募集合資管計劃、定向資管計劃。證券公司使用自營資金開展包括股票質押式回購在內的融資類業(yè)務，其合法性自不待言，資管計劃參與回購則取決于金融監(jiān)管規(guī)則的授權〔22〕例如2013年實施的《證券公司集合資產管理業(yè)務實施細則》第35條規(guī)定“集合計劃參與證券回購應當嚴格控制風險”，2018年取而代之的《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法》第38條第1款規(guī)定“資產管理計劃可以依法參與證券回購”，確立了業(yè)務合法性。和資管合同的約定，證券公司作為融出方需核查確認?！?3〕參見《新業(yè)務辦法》第18條。因此，證券公司雖未有放貸牌照，但在資金來源滿足上述條件且獲得滬深交易所的交易權限后即可開展股票質押式回購業(yè)務。

（2）從業(yè)務監(jiān)管看。銀行以吸收活期存款為特征，對存款人承擔無條件支付存款本息的義務，〔24〕參見彭冰：《商業(yè)銀行的定義》，《北京大學學報》（哲學社會科學版）2007年第1期。以存款為放貸資金來源的商業(yè)模式要求銀行遵守《商業(yè)銀行法》及巴塞爾資本協議等對銀行經營行為及貸款的風險管理要求，即使2018年底我國放開貸款利率管制，實踐中銀行仍參考人民銀行發(fā)布的基準利率確定貸款利率；在計算逾期貸款利息時，為平衡銀行和借款人的利益，人民銀行還專門出臺罰息利率標準予以指導?！?5〕2004年實施的《中國人民銀行關于人民幣貸款利率有關問題的通知》第3條規(guī)定，逾期貸款罰息利率為借款合同載明的利率水平上加收30%～50%。一般民間借貸除要求出借人的資金必須是其合法收入的自有資金（禁止吸收或變相吸收他人資金用于借貸）以及不保護超過法定利率紅線的高利貸外，主要依靠當事人簽訂的借貸合同自治，監(jiān)管鮮有介入。如上所述，股票質押式回購的資金并非來自銀行存款，除證券公司自營資金外還有各類資管計劃資金，實質上可視為民間資金，且同樣依靠當事人簽署的《業(yè)務協議》開展業(yè)務，如果再考慮股票質押式回購也沒有放貸的牌照要求，那么盡管股票質押式回購不同于一般民間借貸，但參照《民間借貸規(guī)定》調處相關爭議（特別是在24%法定利率上限保護方面）也是可行的，這一點已為一些人民法院的判決所支持。〔26〕例如四川省成都市中級人民法院（2018）川01民初1398號判決書、北京市第二中級人民法院（2018）京02民初62號判決書。

（三）股票質押式回購的法律適用

股票質押式回購作為證監(jiān)會推出的旨在發(fā)揮證券公司積極作用，幫助實體經濟融通資金的金融創(chuàng)新，其法律適用可從行政管理和商事交易兩條路徑進行考察。

1.從金融監(jiān)管角度看?；刭忞p方為證券公司和上市公司股東，標的證券為上市公司股票，在回購交易成立、存續(xù)和違約處置各個環(huán)節(jié)都受到監(jiān)管規(guī)則約束，例如《證券公司監(jiān)督管理條例》對證券公司的監(jiān)管，《資管新規(guī)》對資管計劃資金運用和嵌套結構的監(jiān)管，上市公司監(jiān)管規(guī)則對上市公司及其控股股東質押股票的信息披露要求和相關限制等，《新業(yè)務辦法》對交易的具體管理要求，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱《減持規(guī)定》）對股份減持的限制，以及證券業(yè)協會《關于證券公司辦理場外股票質押交易有關事項的通知》對證券公司參與場外交易的禁止等。上述金融監(jiān)管規(guī)則可能影響商事交易的法律效力，但更可能影響合同的履行和責任分配。依據《合同法》第52條，合同如違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定則無效，只有在回購違反國務院強制性規(guī)定的情況下才導致交易無效而須返還相應資金，但股票質押式回購的監(jiān)管更多地在金融監(jiān)管部門和證券交易所等自律組織層面展開，違反這些監(jiān)管規(guī)則不必然影響交易有效性，卻往往構成交易一方的違規(guī)操作，是其主觀過錯程度的佐證。同時這些規(guī)定也會影響交易一方權益的正常行使，例如當融入方違約而證券公司擬進行股票平倉時，可能因融入方不符合減持條件而無法行權。

2.從商事交易角度看。股票質押式回購涉及證券質押，適用《擔保法》與《物權法》及相關司法解釋，自不待言；本質上股票質押式回購是有資格的證券公司開展的金融借貸類融通業(yè)務，因而不適用《商業(yè)銀行法》等規(guī)范放貸類主體和業(yè)務的法律規(guī)范，但可適用《合同法》關于合同的一般性規(guī)定和第12章“借款合同”這一有名合同的相關條款。股票質押式回購雖不同于一般民間借貸，但資金來源卻類似民間資金，因而可參照適用《民間借貸規(guī)定》。此外，盡管證券公司作為金融服務經營者，也有類似《消費者權益保護法》第28條提供經營服務信息的義務，但股票質押式回購是雙方通過股票質押形成的資金融通關系，不是經營者與消費者之間的生活消費關系，應不受《消費者權益保護法》的調整。〔27〕例如在湖南省郴州市中級人民法院（2016）湘10民終795號判決書中，人民法院支持了這一觀點。

二、履約保障比例的計算標準與違約判斷

股票質押式回購首先要核定融資人的授信額度并設置風險控制指標，當事人雙方因此常對發(fā)揮這一功能的履約保障比例的計算產生爭議。

（一）作為違約風險防控措施的履約保障比例

股票質押式回購爭議近年來呈現大幅上升趨勢，固然有股指急劇下跌等外因影響，但制度規(guī)則尤其是合同約定與溝通不周，卻是誘發(fā)糾紛的內因。新老《業(yè)務辦法》附錄的《業(yè)務協議必備條款》側重范圍指引，將更多內容留給當事人雙方在合同中約定，這在滿足多元化和靈活性的同時也使市場難以對一些事項達成共識，滋生了糾紛根源。同時，融入方附和證券公司提供的格式化《業(yè)務協議》并快速簽署《風險揭示書》的操作模式，常使雙方缺乏對這項復雜融資工具的深入溝通，也埋下了糾紛隱患。

違約判斷是股票質押式回購最核心的問題。融入方期待最大限度地融入資金并盡可能減少違約，證券公司盡管希望融出更多資金獲取收益，卻需要控制風險保障資金安全回收，雙方訴求的平衡點落在這一業(yè)務獨有的風險防控措施——履約保障比例的設置及計算上。依據《新業(yè)務辦法》第70條第4款，履約保障比例指合并管理的質押標的證券、相應孳息及其他擔保物價值之和與融入方應付金額的比值，是融出方每日用以監(jiān)控融入方擔保資產價值變化，衡量償付能力的指標。為便于監(jiān)控風險，證券公司通常設置一定的履約保障比例閥值，實務中預警線一般為160%，平倉線為140%。閥值越低，意味著證券公司的還款保障越低，其承受的融入方信用風險就越大。一旦履約保障比例低于平倉線，融入方即構成違約，如后續(xù)不能采取提前購回、補充質押等補救措施，將被融出方追究違約責任，直至處置質押證券。當雙方簽訂《業(yè)務協議》確定履約保障比例閥值后，違約與否的判斷就取決于該比例的變動情況。

（二）履約保障比例與股票質押率的區(qū)分及計算

實踐中很容易將履約保障比例簡單地理解為股票質押率的倒數，從而帶來如何確定初始交易金額、標的證券最終價值以及應付金額范圍等影響履約保障比例數值因素的爭議。

股票質押率指初始交易金額與質押標的證券市值的比率。股票質押式回購容易令人望文生義地理解為融資錨定股票質押即可，業(yè)內也認為初始交易金額小于等于標的證券市值乘以股票質押率的總額是安全操作，但《舊業(yè)務辦法》未像《新業(yè)務辦法》規(guī)定60%股票質押率上限，令證券公司為迎合客戶更高融資需求過度提高質押率而埋下風險隱患，股票連續(xù)幾次跌停就導致證券公司陷入融入方違約困境。因此，不宜簡單地使用股票質押率倒數計算履約保障比例，而應回歸其擔保融資屬性來開展業(yè)務與解決爭議，才能有效控制風險，平衡雙方利益。

其一，股票質押式融資并非以股票價值為唯一還款來源，類似項目融資的操作，其擔保品包括證券公司認可的房地產等，乃至人的擔保。股票質押式回購本質上是主體信用融資，其還本付息第一來源是融入方的信用，而不是位居其次的出質股票。因融入方可在初始交易后增加質押股票數量或在滿足條件后解押股票，證券公司要對股票質押數量變化合并管理，實時確定融入方的質押標的證券數量與市值，這些合并管理的證券、孳息及其他擔保品的價值總和才是履約保障比例計算公式的分子，而非單一的標的證券市值。那些罔顧融入方信用，不做充分主體盡職調查而主要看股票市值開展的操作有違規(guī)定，更埋下了風險隱患?！?8〕例如2018年西部證券因涉及“樂視網”股票質押回購業(yè)務爆雷被迫計提4億多元資產減值準備金，并因風控和盡調等違規(guī)被暫停6個月業(yè)務。陜西省證監(jiān)局：《關于對西部證券股份有限公司采取限制業(yè)務活動、責令限期改正并處分有關責任人員措施的決定》，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofsax/gongg_7105/201807/t20180703_340667.htm，2019年4月20日訪問。

其二，股票質押式回購顧名思義以股票質押為主要擔保方式，但考慮股票流動性和價值波動性，不僅標的證券范圍受證券交易所調整影響，也需適當酌減其質押價值，《新業(yè)務辦法》規(guī)定的60%股票質押率上限并非普適所有標的證券，個股仍需酌情調減。股票最高質押率大體確立了可授予申請人的融資額，但其可能補充其他擔保品并綜合考慮個體信用，最終的初始交易金額未必是股票市值乘以某個質押率的金額，而是證券公司通過內部評審綜合考慮后給予融入方的特定授信額度。

其三，有關標的證券作為擔保品計價扣稅的爭議。依據財政部等《關于個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的通知》（財稅〔2009〕167號）（下稱《限售股納稅通知》）等的規(guī)定，個人轉讓限售股，需以限售股轉讓收入減除限售股原值及合理稅費后的余額為應納稅額繳納20%的個人所得稅，并以開戶的證券機構為扣繳義務人?？鄱惻c否直接影響履約保障比例計算公式分子的大小，攸關融入方觸發(fā)履約保障比例時點。《業(yè)務協議必備條款》只要求雙方明確處置時稅費的處理，實踐中有的合同約定與操作有出入，有的寫明扣除卻未充分披露而引發(fā)糾紛。融出方出借資金是期待融入方按期還本付息，股票質押只作為償債擔保而未必真正處置，因而從滿足客戶更多融資需求，促進業(yè)務發(fā)展的角度考慮，在確定初始交易金額時常未從限售股價值中扣減相應稅費。但當合同開始履行，證券價值和融入方信用處于動態(tài)變化中，可能隨時出現融入方無法正常歸還本息的情況，從而需要及時處置出質股票保障債權。此時限售股處置收入扣除稅費后的剩余價值才是融出方債權的真正保障，因而其在每日評判融入方是否觸發(fā)履約保障比例時，扣除限售股相應稅費后再進行計算，應更能保障債權安全?！稑I(yè)務協議》有明確約定的，自無爭議，但如未約定或約定不明，基于融出方作為格式合同提供方，依據《合同法》不得因此加重融入方作為合同附和方的民事責任，恐無法在計算履約保障比例時從分子中扣除相應稅費，這難免會增加融出方業(yè)務的信用風險。

此外，與資金融通屬性相適應，履約保障比例計算公式的分母——應付金額，通常包括初始交易金額及購回期間應付的利息，對此實踐中也存在爭議，留待后文探討。

總之，履約保障比例作為日常監(jiān)控融入方履約能力的指標，迥異于質押率主要用于估算初始交易金額的功能，二者不宜混為一談。基于股票質押式回購是擔保融資，需回歸考察融入方信用風險和履約能力的考慮，《新業(yè)務辦法》在第15、69條等重點強調了證券公司對融入方盡職調查的內容及重要性。唯如此，才能確保融入方正常回購，或當標的證券價值大跌時，仍可依靠融入方的信用或擔保品清償債務，保障證券公司融出資金的安全。

三、股票質押式回購的擔保品范圍及其爭議

為真正發(fā)揮履約保障比例控制融資風險的作用，需要選定適當的證券擔保品，但并非所有A股證券都能成為標的證券，需要予以甄別并進一步分析其衍生孳息作為擔保品的適格性問題。

（一）可作為標的證券的擔保品及其爭議

股票質押式回購是證監(jiān)會推出的場內股票擔保融資業(yè)務，通過融出方委托證券公司作為交易服務中介，〔29〕證券公司自營資金或管理的資管計劃作為融出方的，其兼任管理人、中介服務機構角色；證券公司子公司管理的資管計劃為融出方的，證券公司只作為中介服務機構。履行交易申報、逐日盯市和違約處置職責，可實現“快速質押、快速融資、快速處置”，有效對接多種證券擔保品和多元出資主體，是監(jiān)管者眼中“通過交易所和結算公司進行交易和結算，有助于強化業(yè)務監(jiān)管，規(guī)范業(yè)務開展，防范市場整體風險”〔30〕同前注〔12〕，上海證券交易所文。的創(chuàng)新型資金融通方式。也因此，各類證券首先要被納入交易所標的證券范圍，具備可控性（便于估值、盯市及違約處置等），才能成為融資擔保品。但從風險管理技術角度界定標的證券范圍還不足以反映這類業(yè)務的融資本質。標的證券要具有價值性才能充當擔保品，也要具有可轉讓性，“可轉讓性是對股權可否作為質押標的物的唯一限制”，〔31〕閻天懷：《論股權質押》，《中國法學》1999年第1期。才能在違約時處置保障債權。

股票價值應由市場判斷，但我國實行證券發(fā)行核準制，公開發(fā)行并上市的股票在獲得流動性保障的同時往往還被賦予更高價值，A股上市公司普通股因此被納入標的證券名錄，被暫停上市、進入退市整理期和沒有完成股改的非流通股股票，因不具備這一條件而被排除在外，但還需甄別實踐中的一些特殊股票。

1.限售股作為標的證券的適格性分析。依據《限售股納稅通知》第2條，限售股主要指股改限售股和新股限售股，〔32〕前者指2006年股權分置改革完成后股票復牌日之前股東所持原非流通股股份，以及股票復牌日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉股；后者指股改新老劃斷后，首次公開發(fā)行股票并上市的公司形成的限售股，以及上市首日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉股。此外還包括有限售期要求的股票，例如機構投資者參與IPO網下申購獲得的配售股和參與定向增發(fā)獲得的增發(fā)股，依監(jiān)管規(guī)則需鎖定3～12個月不等才可交易。2010年11月，監(jiān)管部門對《限售股納稅通知》的補充通知進一步拓展限售股范圍，2017年5月《減持規(guī)定》的出臺嚴格了上市公司股東及其董監(jiān)高的減持條件，市場限售股數量隨之擴大?？傊?，不論原始取得還是繼受取得，基于法律規(guī)定或合同約定或自我承諾而形成對持有人具有法律約束力，特定期限內不得轉讓的股票都可納入限售股范圍，有限售條件是它們的共同特征。

符合價值性要求的限售股流動性受限，能否作為質押標的證券呢？股票質押式回購雖以出質股票為擔保品，第一還款來源卻仰仗融入方的信用，且融出方希望融入方到期還本付息而不必處置出質股票償債?；诖?，股票存在限售條件不影響其作為擔保品，〔33〕參見林建偉：《股權質押制度的反思與重構》，《現代法學》2005年第5期。但在價值上應有所折扣?！?4〕《新業(yè)務規(guī)定》第67條第2款規(guī)定，以有限售條件股份作為標的證券的，質押率的確定應……原則上低于同等條件下無限售條件股份的質押率。融入方如未違約，股票限售與否不影響其作為擔保品，但為更好地保護融出方權益，體現違約救濟有效性并管控風險，限售股雖可充當擔保品，但解除限售日應早于回購到期日?！?5〕《新業(yè)務規(guī)定》第64條第2款作了如此規(guī)定。實踐中當事人違規(guī)操作或因融入方在回購期間違約，或因后續(xù)原因造成股票限售日期延長，從而導致購回日期早于限售股解除限售日期的，因融出方無法通過場內平倉限售股，就需要采取《業(yè)務協議》預設的其他救濟途徑，即事前約定的場外處置方式或事后雙方達成的非交易過戶方式，例如協議轉讓〔36〕例如2018年年底，東吳證券在中國結算協助下創(chuàng)造性地實現了股票帶質押轉讓（從而規(guī)避司法凍結風險）給紓困基金，幫助融入方度過危機。參見王玉玲：《紓困基金逾5億受讓勝利精密大股東5.03%股權》，載《證券時報》2019年2月19日第A09版?；蛩痉ㄍ緩脚馁u、變賣等保障債權。

2.業(yè)績承諾補償股作為標的證券的適格性分析。上市公司重大資產重組中，常有交易方（業(yè)績承諾方）與之簽訂業(yè)績補償協議，承諾被收購資產業(yè)績到期未達到承諾水平的，其將以所獲上市公司股票進行業(yè)績補償，上市公司有權支付1元價格回購并注銷，實現補償目的，這些對價股票因而被稱為“業(yè)績承諾補償股”。

在觸發(fā)承諾補償前，業(yè)績承諾補償股并未特定化，仍是交易方持有的一般股票，具有價值和流通性，理論上是適格標的證券。但因對價股票存在未來被用于履行業(yè)績承諾補償的風險，一旦交易方在承諾期內將之用于股票質押式回購融資且發(fā)生違約而需平倉處置，就會帶來兩類權利救濟的沖突。

從利益平衡的角度看，以對價股票開展股票質押式回購，融出方取得對價股票質權，有權進行違約處置，但業(yè)績承諾協議簽訂在先，且納入上市公司重大資產重組方案取得證監(jiān)會批準并已向投資者披露，用于保護私人利益的對價股票平倉處置能否對抗用于保障公眾投資者信賴利益的業(yè)績補償承諾，有待商榷。從擔保品的物上代位權價值看，如在股票質押式回購違約或到期前觸發(fā)上市公司業(yè)績補償承諾，上市公司將以1元價格回購一定的對價股票作為補償，盡管依據《物權法》第226條，出質股票被用于履行補償義務后的對價仍視為擔保品價值的延續(xù)，應當向質權人提前清償債務，但其幾近于無的名義對價無疑于事無補。證監(jiān)會為解決上述權利沖突，責令交易方在重組方案中載明相應的承諾并做好對應的合同安排?！?7〕參見2019年證監(jiān)會發(fā)布的《關于業(yè)績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》。

可見，業(yè)績承諾補償股盡管具備標的證券的條件，但業(yè)務操作面臨更多風險，監(jiān)管者未直接給出權利沖突解決方案，更多的將風險評判和接受對價股票開展質押式回購與否的選擇權交給融出方?！缎聵I(yè)務辦法》在肯定這類股票作為標的證券合法性的同時，在第66條增加了對融出方資金來源的限制——集合資管計劃和定向資管客戶不得從事上述業(yè)務，證券公司的自營資金雖可參與，但被要求防范因融入方履行業(yè)績承諾股份補償協議而可能產生的風險。

3.股權激勵限制性股票作為標的證券的適格性分析。上市公司為建立激勵與約束機制，通常以公司股票為標的，對董事、高級管理人員及其他員工（下稱激勵對象）進行長期性激勵。股權激勵限制性股票，即為激勵對象按照股權激勵計劃規(guī)定的條件，獲得的轉讓等部分權利受到限制的上市公司股票。

依據《上市公司股權激勵管理辦法》第22條第2款，限制性股票在解除限售前不得轉讓、用于擔保或償還債務，目的在于更好地保障其發(fā)揮股權激勵作用，促進激勵對象與上市公司利益的一體化。如此，股權激勵限制性股票不具有完全轉讓性，無法符合標的證券要求。即使這類股票可通過逐步解除限售成為普通股票，但依據《上市公司股權激勵管理辦法》第25條，其雖可分期解除限售，但每期時限不得少于12個月，且各期解除限售的比例不得超過激勵對象獲授限制性股票總額的50%；更嚴格的是，當期解除限售的條件未成就的，限制性股票不得解除限售或遞延至下期解除限額，且應由上市公司按《公司法》的規(guī)定予以回購。如此之多的限制導致限制性股票即使能被作為擔保品，也存在諸多不確定性，融出方無法有效評估風險，其操作不符合股票質押式回購快速融資、快速質押及快速處置的要求。因此，《交易所股票質押式回購業(yè)務交易會員指南》在第1條中便將這類股票排除出標的證券范圍。

（二）標的證券孳息作為擔保品的適格性及其爭議

依據《公司法》第4條，公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利，即股票復合了財產性權利（目的權利）和公司事務管理權利（手段權利），包括自益權和共益權?！?8〕參見江平、孔祥?。骸墩摴蓹唷?，《中國法學》1994年第1期。當以上市公司股票進行質押式回購時，是質押了部分權利還是全部權利呢？作為融資業(yè)務，融出方看重的是股票價值，似乎直接相關的是財產性權利。其實不然，股票價值一方面體現為其衍生的孳息，如現金紅利、送股、公積金轉增股等財產性權利，其取決于股東行使公司事務管理權利作出決議而落實；另一方面有賴于公司的未來經營，通過行使公司事務管理權建立良好的公司治理機制及形成富有競爭力的商業(yè)模式，賦予公司股票更高的價值，股東對外轉讓股票時能獲得更多收益，可見兩類權利在決定股票價值時密不可分。因此，當進行股票質押式回購時，是以整只股票為標的，而非拆分其中某項權利進行質押。這種整體質押也是保障融出方的債權所必需的，因一旦進行違約處置，需通過交易過戶轉讓股票，如果只能處置股票的財產性權利而不包括公司事務管理權利，那么受讓方將喪失獲取股票的終極意義，交易也會因此失敗。當然，在業(yè)務中股票雖被質押，但所有權始終歸融入方所有，表決權是股東特有的權利，股權設質的目的是提供擔保而非提供使用利益，〔39〕參見徐海燕：《有限責任公司股權質押效力規(guī)則的反思與重構》，《中國法學》2011年第3期。因此其基于股東身份，仍享有出席股東大會、提出議案、行使表決權等權利。

要探討的是出質股票衍生的孳息。依據《擔保法》《物權法》，股票作為一種權利質押，需遵循質押的法定要求，將股票出質給融出方占有，操作上中國結算根據證券交易所的有效成交數據在融入方的證券賬戶上對出質股票標注“不可賣出質押登記”，并登記質權人，〔40〕證券公司自營的，登記其為質權人；集合資管計劃為融出方的，登記管理人為質權人；定向資管客戶為融出方的，登記該客戶或管理人為質權人。實現所謂“轉移占有”，完成質押登記，并未真正將股票“過戶”到融出方的證券賬戶實現物理意義上的占有?！段餀喾ā返?13條規(guī)定，質權人有權收取質押財產的孳息，但合同另有規(guī)定的除外。在《業(yè)務協議》未約定或約定不明的情況下，會導致孳息是否作為擔保品的爭議。

股東因其法律地位享有股票衍生的權益，那些無須支付對價的股東權益，如送股、轉增股、現金紅利等，未有排除約定的應認為屬于擔保品，《新業(yè)務辦法》第58條規(guī)定上述股東權益一并予以質押，《證券質押登記業(yè)務實施細則》第14條規(guī)定證券質押登記期間產生的孳息，中國結算一并予以質押登記，即體現了這一精神。股票質押式回購通過中國結算的登記結算系統(tǒng)進行質押登記和違約處置，如出質股票的發(fā)行人未通過中國結算派發(fā)股東權益，以及采用場外現金分紅或收益結轉份額分紅，中國結算既無法獲得交易數據也缺乏相應的控制力，無法質押登記這些孳息，融資方可能因此難以主張對它們的質權。上市公司向老股東（融入方）的配股或增發(fā)，盡管也屬于股票衍生的權利，但需要支付對價才能取得，不是純授予利益，不符合擔保品的特質，因而這些需支付對價取得的股東權益，不應納入擔保品范圍。

四、股票質押式回購中應付利息的計算與違約責任爭議

融入方如果非正常履約，而是提前購回或逾期購回，那么將涉及復雜的應付利息計算并引發(fā)追究融入方違約責任以賠償融出方損失的限度問題。

（一）提前購回和逾期購回的利息計算與爭議

1.提前購回的利息計算與爭議。提前購回指融入方在《業(yè)務協議》約定的購回交易日前向融出方還本付息，屬于變更合同履行期限的行為?！逗贤ā返?1條規(guī)定，債權人可以拒絕債務人提前履行債務，但提前履行不損害債權人利益的除外。債務人提前履行債務給債權人增加的費用，由債務人負擔。股票質押式回購屬于商事合同，需要遵循這一規(guī)定。

實踐中為便利融入方靈活安排融資，融出方通常允許其申請?zhí)崆安糠只蛉抠徎?。同時，為平衡融入方的融資預期與融出方的風險控制需求，待購回期間融出方一般不得主動要求融入方提前購回，但融入方因違規(guī)或不按《業(yè)務協議》履約等可能危害債權的，融出方可要求其提前購回，未購回的構成違約。

無論融入方主動申請還是融出方主張，提前購回都將縮短融資期限，融出方因此喪失按約定期限可收取的部分利息，還可能因提前回收本息，打亂資金使用規(guī)劃而承擔再投資風險，如何彌補融出方遭受的損失成為爭議點。考慮到提前購回會導致融出方的可得利益受損，其有權依據《合同法》第71條拒絕；如果同意，等于同意融入方變更合同履行期限，那么在《業(yè)務協議》未另有約定的情況下，融出方只能依據《合同法》第208條〔41〕該條規(guī)定借款人提前償還借款的，除當事人另有約定的以外，應當按照實際借款的期間計算利息。的約定，按照融入方實際借款的期間收取利息，無權主張預期收益補償?！稑I(yè)務協議》如有約定，常見做法是融入方在提前購回的同時向融出方支付從提前購回日至約定購回日的利息，亦即融資期限的剩余利息，以補償融出方喪失的預期利息收益。這種約定應屬合法，但涉及在格式合同中增加融入方的債務負擔，融出方應在《客戶風險揭示書》中揭示，令客戶知曉。享有收取補償金權利的融出方如在糾紛中未主張的，可視為對自身權益的合法處分。

2.逾期購回的利息計算與爭議。股票質押式回購作為融資業(yè)務存在一定期限，融入方在約定交易日未購回的，構成逾期購回，可能被追究違約責任。依據《新業(yè)務辦法》第26條，股票質押式回購的回購期限不超過3年，而第30條第3款進一步規(guī)定，延期購回〔42〕延期購回是融出方同意的約定購回交易日后的回購，逾期購回則未取得融出方同意，構成違約。后累計的回購期限一般不超過3年。如此規(guī)定既避免這項業(yè)務演化成中長期融資，也便于融出方評估及管控風險，穩(wěn)定金融秩序。融入方逾期購回的，融資本金是否繼續(xù)計息及如何計息（逾期利率），往往引發(fā)爭議。

《業(yè)務協議》有約定的情況下按約定執(zhí)行，常見的是利息計算至實際購回之日止，這樣即使在約定購回期限屆滿，只要融入方未進行回購，那么融出方仍有權繼續(xù)收取利息，直至融入方清償債務之日止。其法理在于股票質押式回購屬于商事合同，融入方在約定購回日后仍占用資金，享有期限利益，為此付費既是基本的商業(yè)倫理和交易習慣，也是《合同法》第207條“借款人未按照約定的期限返還借款的，應當按照約定或者國家有關規(guī)定支付逾期利息”規(guī)定所支持的。延期購回可能令融入方同時被追究違約責任，繼續(xù)收取利息可能導致利息與違約金合并計算過高的問題，留待后文分析。

另一種情況是，《業(yè)務協議》雖約定了從股票質押式回購初始交易日至購回交易日（原融資期限）的利率，卻可能缺失購回交易日后繼續(xù)收取利息的約定。如融出方在訴訟中提出融入方按原融資期限的利率支付占用期間利息的，考慮到股票質押式回購是一種融通資金的商業(yè)交易，逾期購回屬于變相延長合同履約期限，某種程度上適用原利率可看作是當事人意思表示的自然延伸，并未加重融入方的負擔，且有利于彌補融出方因融入方過錯導致的正常損失，具有正當性，應予允許?！睹耖g借貸規(guī)定》第29條第2款第（二）項規(guī)定體現的正是對債權人這種損失賠償主張的支持。

（二）利息支付與融入方還款的償還順序

融入方每天占用融出方的資金而承擔付息義務，實踐中融出方效仿銀行等金融機構對一年期以上貸款的結息方式（統(tǒng)一按季度結息，結息日為每季度末月20日）收取利息。因此，融入方盡管每天承擔應付利息，卻先掛賬，待約定結息日再統(tǒng)一向融出方付款，變?yōu)橐迅独?。理解付息義務產生與履行日期的分離，對準確計算融入方應承擔的法律責任很有必要。一個運用是，當融入方觸發(fā)履約保障平倉線構成違約時（違約日），融出方寬限融入方兩日以采取補救措施，在其未補救后從寬限結束日開始追究融入方的違約責任。這種情況下不是以融入方在寬限結束日應付的本息為計算違約金的基數，而應以違約日當日的本金及累計應付利息為基數，融出方如從寬限結束日起開始計算違約金，是對違約求償權利的部分放棄，但不能因此合并計算該日的融入方應付利息作為基數，否則將不當加重融入方的責任。

另一種與利息支付順序有關的糾紛是融入方在股票質押式回購到期后向融出方匯入一筆資金（未標明用途），在金額不足以償付全部債務且雙方未有約定的情況下，如何判斷該筆資金對所欠利息、本金和費用（如有）的償還順序呢？從商業(yè)交易的合理性來看，費用為保障債權的實現而發(fā)生，利息為使用資金的對價。如不先償付費用，勢必導致債權實現失去應有的物質基礎；如不先于本金償付利息，無疑減少融出方提供資金服務社會的動力，況且逾期購回的主因在于融入方，允許先償付本金的做法會減少其后續(xù)應支付的利息，反而保護了有過錯的一方，顯失公平。因而，正當的償還順序應是先支付實現債權的有關費用、利息，之后才是本金，這也是最高人民法院在《關于適用〈合同法〉若干問題的解釋（二）》第21條體現的裁判精神。

（三）違約救濟中的利息請求權與違約責任上限

不同于其他擔保資金借貸，股票質押式回購以標的證券為擔保品，其價值隨行就市，存在較大波動性，同時融出方資金多來自資管計劃等有存續(xù)期且面臨較大投資者壓力的外部資金，更需在開展業(yè)務時審慎管理風險，設置多元違約救濟手段即為方法之一。除行使質權處置標的證券外，常見的有：（1）利息請求權，要求融入方在違約日后繼續(xù)按約定利率支付占用未償本金的利息，直至清償之日止；（2）利息滯納金請求權，要求融入方對未支付的利息按每日萬分之五（年利率約18.25%）的比例支付滯納金，直至清償之日止；（3）違約金請求權，要求融入方以違約日未償本金和利息為基數按每日萬分之五的比例支付違約金，直至清償之日止。上述“基數”，包括了融入方在違約日的未償本金和應付利息，如融出方僅以未償本金為基數計算違約金，應視為對自身權利的合法處分，并無不可。

復合的救濟手段有助于融出方全方位保護債權，最大限度降低損失，具有商業(yè)交易合理性。但融出方如同時主張罰息（逾期利息）和違約金，是否會增加融入方的不合理負擔，導致懲罰性賠償而不合法呢？《民間借貸規(guī)定》第30條規(guī)定“出借人與借款人既約定了逾期利率，又約定了違約金或者其他費用，出借人可以選擇主張逾期利息、違約金或者其他費用，也可以一并主張，但總計超過年利率24%的部分，人民法院不予支持”，肯定了使用多元違約救濟手段的合法性。法理上存在補償性或懲罰性違約金，或者二者并存，融出方主張的利息請求權是融出本金按照商業(yè)交易慣例應享有的孳息，具有賠償損失的補償性違約金屬性，利息滯納金及本息違約金更多地體現違約金的懲罰性屬性?！皯土P性違約金是當事人對于違約所約定的一種私的制裁……于違約時，債務人除須支付此種違約金外，其他因債之關系應負的一切責任，均不受影響，債權人除得請求違約金外，還可以請求債務履行或不履行所生之損害賠償”。〔43〕韓世遠：《違約金的理論問題——以合同法第114條為中心的解釋論》，《法學研究》2003年第4期?？梢?，補償性違約金與懲罰性違約金功能不同，可以兼容。如果考慮股票質押式回購以標的證券為擔保品且置身資本市場，約定多種救濟手段并設置較高的違約金比例，可更好地發(fā)揮威懾作用，敦促融入方積極尋求回購的資金或增加擔保品，避免融出方不得不處置標的證券，最終也有利于維護資本市場的整體穩(wěn)定，其合理性更充分。

為平衡當事人雙方的利益，有必要適當約束融入方承擔的違約責任上限。隨著我國全面放開貸款利率上限，近年來最高人民法院通過一系列司法解釋及規(guī)范性文件促進正規(guī)金融與民間金融利率水平的趨同化、公平化，確保資金融通利率水平不超過24%的法定上限，以避免監(jiān)管套利并更好地促進實體經濟發(fā)展?！?4〕例如《最高人民法院關于進一步加強金融審判工作的若干意見》（法發(fā)〔2017〕22號）第2條第2款的規(guī)定。如果從這一司法裁判精神出發(fā)并借鑒《民間借貸規(guī)定》第30條的內容，那么對具有資金融通屬性的股票質押式回購，融出方向融入方主張的除本金外包括利息、利息滯納金、違約金及其他費用加總的違約責任上限，不宜超過以融入方未償本金為基數按年利率24%計算的金額。

五、股票質押式回購平倉權的行使與違約處置爭議

當融入方違約時，作為場內融資的股票質押式回購賦予融出方平倉權，但如何正當行使平倉權常引發(fā)諸多爭議。股票質押式回購被預設為借助證券交易系統(tǒng)快速處置標的證券，以有效保障融出方的債權。當融入方觸發(fā)平倉線而未采取補救措施時，融出方依據《業(yè)務協議》可對標的證券進行違約處置，行使質權。融出方向證券交易所提出違約處置申報，中國結算根據交易所確認的申報數據，將融入方賬戶上的出質證券轉托管至質押特別交易單元，并調整交易狀態(tài)為“質押可賣出”，由融出方作為質權人行使交易權并獲得處置資金，違約處置金額如不足以償付債權的，融出方還可繼續(xù)向融入方追償。

除通過交易系統(tǒng)場內處置標的證券外，融出方也可采取協議轉讓、拍賣或司法執(zhí)行等場外處置方式，例如雙方未必等到限售股解除限售條件再進行上述違約處置，可及時通過場外協議轉讓進行結算支付。股票質押式回購本質上是擔保資金借貸，融入方到期后需向融出方還本付息，屬于以給付貨幣為內容的債權債務關系，且法律關系通常較明確，在取得融入方同意后，可辦理賦予強制執(zhí)行效力的債權文書公證，其強制執(zhí)行范圍及于主債務及相關擔保。一旦融入方到期不履行債務，可向法院申請執(zhí)行以保障債權。依據《最高人民法院關于公證債權文書執(zhí)行若干問題規(guī)定》第11條，民間借貸形成的公證債權文書如載明的利率超過24%上限的，對超過的利息部分人民法院不納入執(zhí)行范圍。融出方依據公證債權文書主張的包括利息、滯納金、違約金等在內的違約責任超過該上限的，也要參照執(zhí)行，受此限制。

（一）標的證券代持時平倉權的行使

標的證券一般應是融入方自有的證券，以便發(fā)生違約時，便利融出方通過證券交易系統(tǒng)行使平倉權，對融入方形成有效的債務約束。但融入方如以代持證券進行股票質押式回購，在觸發(fā)平倉線時，實際出資人是否有權排除融出方對出質股票的強制平倉呢？

關鍵點是在明確融入方對代持股票作無權處置（進行股票質押式回購）的情況下，判斷融出方是否有權依據《物權法》第106條〔45〕該條規(guī)定，無處分權人將不動產或者動產轉讓給受讓人的，所有權人有權追回；除法律另有規(guī)定外，符合下列情形的，受讓人取得該不動產或者動產的所有權：（一）受讓人受讓該不動產或者動產時是善意的；（二）以合理的價格轉讓；（三）轉讓的不動產或者動產依照法律規(guī)定應當登記的已經登記，不需要登記的已經交付給受讓人。受讓人依照前款規(guī)定取得不動產或者動產的所有權的，原所有權人有權向無處分權人請求賠償損失。當事人善意取得其他物權的，參照前兩款規(guī)定。對出質股票構成善意取得。股票質押式回購中，標的證券通過中國結算辦理了出質登記，融出方向融入方借出資金并按約定收取利息，在融入方觸發(fā)平倉線后才主張平倉權，符合該條第1款第（二）（三）項的要求，焦點落在融出方在融入方依法完成證券出質登記時〔46〕以出質登記時間為準的依據是《最高人民法院關于〈中華人民共和國物權法〉若干問題的解釋（一）》第18條。是否為善意。嚴格而言，善意指融出方主觀上善意且無過失，即融出方對融入方申請開展股票質押式回購應盡到合理注意義務?！?7〕最高人民法院《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》（法發(fā)〔2009〕40號）第4條規(guī)定，嚴格認定表見代理行為時，要求相對人在主觀上應是善意且無過失，亦即盡到了合理注意義務，可作為參考。對此，可以《新業(yè)務辦法》及行業(yè)自律規(guī)則中有關融出方對融入方的盡職調查要求進行判斷?！?8〕該辦法要求融出方對融入方實施適當性管理，第15條第1款規(guī)定“證券公司應當建立健全融入方資質審查制度，對融入方進行盡職調查，調查內容包括融入方的身份、財務狀況、經營狀況、信用狀況、擔保狀況、融資投向、風險承受能力等”。證券業(yè)協會在《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》第2章中進一步細化了融出方對融入方的準入管理要求。如果融出方審慎勤勉地履行了監(jiān)管規(guī)范中的融入方準入管理要求，且無知道或應知道融入方的出質股票為代持的其他情形，應認為融出方為善意，其有權依據《物權法》第106條平倉處置標的證券，清償債權。

（二）融入方對平倉處置的抗辯

當融出方對違約的融入方行使標的證券平倉權時，常因其對標的證券違約處置的時機、價格、數量、交易方式（競價交易或大宗交易）等的選擇而引發(fā)爭議。其中一類是融出方在證券觸發(fā)平倉線時未及時平倉，因此造成融入方的經濟損失由誰承擔；另一類是融出方強制平倉后股價上漲，融入方是否有權向融出方主張平倉不當的損失賠償。

解決上述爭議的要點是判斷平倉是誰的權利。股票質押式回購是當事人之間平等簽署的擔保資金借貸合同，盡管需遵循諸多監(jiān)管規(guī)則，但不改變其私法性。平倉是當事人在《業(yè)務協議》中所形成的意思表示一致，約定當融入方觸發(fā)平倉線而未采取補救措施時，賦予融出方通過交易系統(tǒng)處置出質證券以清償債權的權利?？梢?，平倉是融出方依據《業(yè)務協議》享有的一項保障債權的違約救濟權利，融入方沒有權利干預或限制融出方正當地行權（包括何時及怎樣行使）。一旦滿足合同約定的平倉權行使條件，融出方即可根據自己的合理判斷選擇是否行使平倉權，如其履行了通知融入方等約定手續(xù)后行權，即使后續(xù)因股價走勢造成融入方（直接或間接）損失，融入方也無權抗辯，更不能主張損失賠償。相反，如標的證券被平倉處置后的金額不足以清償所欠本息，融出方還可向融入方追償。需注意的是，如股票質押式回購既有標的證券質押，又有第三人提供的其他物的擔保和（或）第三方保證的，融出方行權時需遵守《物權法》第176條，〔49〕該條規(guī)定，被擔保的債權既有物的擔保又有人的擔保的，債務人不履行到期債務或者發(fā)生當事人約定的實現擔保物權的情形，債權人應當按照約定實現債權；沒有約定或者約定不明確，債務人自己提供物的擔保的，債權人應當先就該物的擔保實現債權；第三人提供物的擔保的，債權人可以就物的擔保實現債權，也可以要求保證人承擔保證責任。提供擔保的第三人承擔擔保責任后，有權向債務人追償。先執(zhí)行標的證券平倉，這其實也體現了這項業(yè)務作為場內融資工具的特點和功能。

六、結語

“回購的產生有兩個主要原因：或是在交易雙方之間轉移特定證券的所有權，或是為現金借貸交易提供便利或為交易融資?！薄?0〕同前注〔18〕，Frank J.Fabozzi、Steven V.Mann 主編書，第11頁。我國股票質押式回購是一項證監(jiān)會推出的，旨在借助證券交易系統(tǒng)和證券公司的中介服務，更好地發(fā)揮資本市場功能服務實體經濟發(fā)展，復合技術性與法律性的場內資金融通金融工具。也正因為場內交易屬性和主要以上市公司股票為標的證券的交易特色，盡管股票質押式回購在性質上屬于擔保資金借貸，卻不同于銀行貸款業(yè)務和一般民間借貸，有著獨特的風險管理手段、履約保障比例和復合的違約救濟手段及實現方式。在當事人權利義務的法源上，股票質押式回購雖然基于監(jiān)管規(guī)則的框架性要求而設置，但決定性和具體化的規(guī)則卻來自融入方附和融出方提供的格式化《業(yè)務協議》而成的私法合同。因此，當資本市場股價大幅波動及監(jiān)管規(guī)則趨嚴時，很容易引發(fā)當事人雙方對合同約定的理解不一，滋生各類業(yè)務糾紛。但只要固守股票質押式回購擔保資金借貸的法律屬性，并結合其作為場內交易所體現的“快速質押、快速融資、快速處置”之預設功能，就能更好地厘清雙方權責并予以適當的利益平衡，取得定紛止爭的效果。