高管激勵(lì)視角下企業(yè)非效率投資研究

田甜

自Jensen（1976）指出委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的根本原因以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)非效率投資展開(kāi)了深入研究。投資活動(dòng)是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重要基礎(chǔ)，決定著企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，非效率投資是企業(yè)實(shí)現(xiàn)利益最大化的絆腳石，而成本代理問(wèn)題是非效率投資產(chǎn)生的根源，且高管激勵(lì)是解決其相關(guān)問(wèn)題的重要途徑，那么研究高管激勵(lì)與投資效率之間的的關(guān)系，就具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、有關(guān)高管激勵(lì)的國(guó)內(nèi)外研究

企業(yè)投資效率的高低會(huì)被很多因素影響，而高管人員股權(quán)激勵(lì)這種方式對(duì)于投資效率的影響作用已被很多學(xué)者研究。高管人員激勵(lì)包括顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)，顯性激勵(lì)有股權(quán)激勵(lì)、薪酬激勵(lì)，隱性激勵(lì)有在職消費(fèi)水平、晉升激勵(lì)等。

1.股權(quán)激勵(lì)的角度。國(guó)外學(xué)者在相關(guān)方面的研究較早較多。Jenson等學(xué)者（1976）提出利益趨同假說(shuō)，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離產(chǎn)生了代理成本，但通過(guò)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，經(jīng)營(yíng)者可以獲得部分剩余所有權(quán)，使得二者的利益趨于一致。Fama等學(xué)者（1983）提出經(jīng)營(yíng)者持股水平的提高將產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)”，經(jīng)營(yíng)者如果持有公司的大量股份，其影響力將相應(yīng)上升，甚至有可能當(dāng)經(jīng)營(yíng)者的行為背離了公司目標(biāo)，其職位或者報(bào)酬也不會(huì)因此受到什么負(fù)面影響。Mehran（1995）在對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與管理層持股比例之間顯著正相關(guān)，且股票期權(quán)這種激勵(lì)方式更有利于盈利和外部融資。Anderson（2000）在實(shí)證研究中也得出了限制性股票和股票期權(quán)兩種激勵(lì)措施都對(duì)企業(yè)績(jī)效有著正向影響的類(lèi)似結(jié)論。

在國(guó)內(nèi)，胡陽(yáng)等（2006）認(rèn)為高效率和低成本是一個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)該具備的，因此加大管理者股權(quán)薪酬比重是非常必要的。譚松濤（2009）認(rèn)為高水平的公司治理能被股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施所反映，所以機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于這種公司的股票會(huì)更青睞有加。呂長(zhǎng)江（2011）以股權(quán)激勵(lì)實(shí)施動(dòng)因的視角，認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)一方面是公司治理的需要，另一方面是為了滿(mǎn)足自身利益需求。

2.薪酬激勵(lì)的角度。Mcguire等學(xué)者（1962）在對(duì)45家上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，高管報(bào)酬與銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)之間存在顯著的相關(guān)性。Rosen（1992）對(duì)比不同發(fā)達(dá)國(guó)家的采掘和農(nóng)牧企業(yè)，發(fā)現(xiàn)薪酬沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有作用，高管報(bào)酬與業(yè)績(jī)相關(guān)度并不高。Murphy（2003）以73家公司的17年數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司價(jià)值之間存在著數(shù)值大小為0.11的高彈性。

李增泉（2000）的研究表明，上市公司經(jīng)理人與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，但是與企業(yè)績(jī)效關(guān)系不大。施冬暉（2001）以639家上市公司的截面數(shù)據(jù)為樣本，得出總經(jīng)理薪酬與公司績(jī)效之間關(guān)系為正相關(guān)的結(jié)論。張俊瑞（2003）用回歸分析和現(xiàn)代模型影響理論，以127家上市公司2001年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)高管薪酬和企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)性，且效果顯著。

3.晉升激勵(lì)角度。Rosen等學(xué)者（1981）在其研究中提出了錦標(biāo)賽理論，在順序競(jìng)爭(zhēng)中，最終獲獎(jiǎng)?wù)邔②A(yíng)得獎(jiǎng)金與一定的職位晉升，他們認(rèn)為，代理人就是里面連續(xù)排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)者，薪酬差距的加大，可以使晉升激勵(lì)效果增強(qiáng)，給代理人帶來(lái)動(dòng)力，從而降低由信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的監(jiān)督成本。Milgrom（1992）的研究提出了薪酬——業(yè)績(jī)鏈效應(yīng)，認(rèn)為薪酬差距的提高會(huì)發(fā)揮出激勵(lì)作用，在高層與低層管理者之間起著傳遞作用，這能夠促使公司業(yè)績(jī)的提升。

廖理等學(xué)者（2009）以我國(guó)上市公司3年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管晉升激勵(lì)效果與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)存在著正相關(guān)關(guān)系，且民營(yíng)企業(yè)相較國(guó)有企業(yè)更明顯。劉瑞明（2010）的研究表明，在政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)中，考核機(jī)制與長(zhǎng)期績(jī)效二者存在著兩難的沖突，晉升激勵(lì)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中具有重要作用?？娨愕葘W(xué)者（2014）以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為視角，研究薪酬差距的激勵(lì)效果，發(fā)現(xiàn)薪酬差距的適當(dāng)增加會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)作用，且此作用在民營(yíng)企業(yè)中更明顯。

4.在職消費(fèi)角度。Hirsh（1976）在研究中得出在職消費(fèi)在企業(yè)中可以作為一種“地位商品”對(duì)提高員工的聲望有一定作用的結(jié)論。Rajan等學(xué)者（2006）以美國(guó)300家企業(yè)13年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)代理觀(guān)點(diǎn)雖然不能全部的排出，但是在職消費(fèi)在提高企業(yè)效率上確實(shí)有顯著作用，這就給予了在職消費(fèi)激勵(lì)觀(guān)點(diǎn)有效支持。

陳信元（2009）發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)常常以隱形報(bào)酬體系的在職消費(fèi)來(lái)應(yīng)對(duì)顯性的貨幣薪酬管制。李焰等（2010）研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在在職消費(fèi)方面的激勵(lì)效果，發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，在職消費(fèi)的激勵(lì)作用要比民營(yíng)企業(yè)中的明顯。陳冬華等學(xué)者（2010）的研究指出，上市公司股權(quán)越制衡，會(huì)產(chǎn)生更高的高管在職消費(fèi)，而且在職消費(fèi)的激勵(lì)效果也會(huì)越差。

二、有關(guān)非效率投資的國(guó)內(nèi)外研究

管理層會(huì)通過(guò)企業(yè)的投資決策來(lái)為自己謀取私利，從而就會(huì)造成企業(yè)投資表現(xiàn)出不符合當(dāng)前現(xiàn)狀的過(guò)度投資或投資不足行為。西方學(xué)者關(guān)于非效率投資的研究較早，后來(lái)對(duì)這種非效率投資的研究越來(lái)越廣泛和深入，已處于較成熟的階段。

1.委托代理的角度。Jensen等學(xué)者（1976）在研究樣本中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司處于高負(fù)債的時(shí)候，管理者和股東會(huì)偏向投資成功率低但回報(bào)率高的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生過(guò)度投資行為。Myers（1977）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨高負(fù)債以及公司債務(wù)大于項(xiàng)目NPV時(shí)，管理者會(huì)為了避免破產(chǎn)等原因，不考慮凈現(xiàn)值的情況而直接放棄投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。Campbell（1989）認(rèn)為股東和經(jīng)營(yíng)者之間存在風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，經(jīng)營(yíng)者害怕投資失敗，所以有些時(shí)候?yàn)榱肆己玫穆曌u(yù)，他們會(huì)放棄一部分為正的NPV項(xiàng)目。

劉懷珍等學(xué)者（2004）在研究中發(fā)現(xiàn)，非效率投資產(chǎn)生的主要原因之一就是委托代理，薪酬并不會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的投資決策行為。周紅霞等學(xué)者（2004）在其研究中得出了股東與管理者的委托代理問(wèn)題會(huì)造成過(guò)度投資的結(jié)論。張功富（2009）在研究中利用理查德森的模型，對(duì)我國(guó)工業(yè)類(lèi)上市公司進(jìn)行研究，從中發(fā)現(xiàn)，其中60%的企業(yè)表現(xiàn)出投資不足，40%的企業(yè)表現(xiàn)出過(guò)度投資。

2.自由現(xiàn)金流的角度。Jensen（1986）在研究中發(fā)現(xiàn)，有時(shí)經(jīng)營(yíng)者會(huì)為了自身利益所得，建立企業(yè)帝國(guó)，最大限度的利用自由現(xiàn)金流，從而會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資的結(jié)果。Vogt（1994）利用融資約束、代理成本、現(xiàn)金流的混合模型以及交叉項(xiàng)符號(hào)，得出了代理成本引發(fā)過(guò)度投資與現(xiàn)金流之間的相關(guān)性的結(jié)論。Richardson等學(xué)者（2006）卻在研究中得出了相反的觀(guān)點(diǎn);借債、股利發(fā)放等行為有利于抑制過(guò)度投資行為。

何金耿等學(xué)者（2001）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司經(jīng)理人的約束機(jī)制并沒(méi)有效果，管理機(jī)會(huì)主義的存在會(huì)致使過(guò)度投資行為的產(chǎn)生。王彥超（2009）的研究表明，當(dāng)外部監(jiān)督對(duì)管理層影響較小而且企業(yè)現(xiàn)金流充足時(shí)，非效率投資特別是過(guò)度投資行為會(huì)更易發(fā)生。徐曉東等學(xué)者（2009）以我國(guó)八百多家上市公司為研究樣本，指出充足現(xiàn)金流和過(guò)度投資之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

3.融資約束的角度。Fazzria等學(xué)者（1988）發(fā)現(xiàn)派息率的降低與融資約束的增加，會(huì)使投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度逐步增加。Hubbard（1998）站在市場(chǎng)的角度，發(fā)現(xiàn)由于代理和監(jiān)管等問(wèn)題，企業(yè)獲得外部融資時(shí)會(huì)受到一定的阻礙，企業(yè)會(huì)因此盡量不在低現(xiàn)金流時(shí)進(jìn)行外部融資，從而導(dǎo)致投資不足。Chang等（2007）發(fā)現(xiàn)當(dāng)現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，融資約束對(duì)投資決策影響更大，也就是說(shuō)，投資需求對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度并不會(huì)因?yàn)槿谫Y約束而降低。Frenando等學(xué)者（2009）在研究中得出了信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)持續(xù)性加劇融資約束的結(jié)論。

馮?。?999）利用FHP（1988）模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)政援助會(huì)使融資約束受到削弱，投資水平以及現(xiàn)金流量在非國(guó)家支持行業(yè)中是呈現(xiàn)顯著相關(guān)的。童盼等學(xué)者（2005）在研究中得出了企業(yè)投資效率與公司資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著相關(guān)關(guān)系，而且負(fù)債對(duì)過(guò)度投資現(xiàn)象有明顯抑制作用的結(jié)論。喻坤（2014）使用一致性方法在研究中得出了國(guó)企與非國(guó)企在相同約束限制下在過(guò)度投資上存在差異的結(jié)論。

三、有關(guān)高管激勵(lì)與非效率投資的國(guó)內(nèi)外研究

國(guó)外學(xué)者二者間相關(guān)性的研究較多，但得出的結(jié)論卻并不一致。有的學(xué)者認(rèn)為非效率投資可以被高管激勵(lì)所抑制，也有學(xué)者認(rèn)為他們并不存在什么相關(guān)性。其中對(duì)于顯性激勵(lì)的研究要多于隱性激勵(lì)的。Holmstrom等學(xué)者（1982）在研究中發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)使總投資水平加劇波動(dòng)。Baber等（1996）以美國(guó)當(dāng)年1000多家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)薪酬敏感程度與較高投資之間呈正比。Aggarwal等（2002）基于委托代理理論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資以及公司業(yè)績(jī)會(huì)由于激勵(lì)措施的實(shí)施以及層級(jí)的增長(zhǎng)而得到增加。Kang（2006）得出了股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)支出負(fù)相關(guān)的結(jié)論，并且還發(fā)現(xiàn)以權(quán)益激勵(lì)為基礎(chǔ)的高管激勵(lì)會(huì)對(duì)公司投資產(chǎn)生積極影響。Boumosleh（2012）的研究表明，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著董事股票期權(quán)的增加而增加，企業(yè)投資決策會(huì)由于賦予經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)而變得更有效率。

在高管激勵(lì)對(duì)投資效率影響的國(guó)內(nèi)研究中，林清泉等（2007）使用理查德森的殘差模型，得出貨幣薪酬對(duì)投資不足的效果不顯著，與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)的研究結(jié)論。呂長(zhǎng)江和張海平（2011）研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以抑制非效率投資，其中對(duì)投資不足的影響作用大于過(guò)度投資。羅付巖（2013）在研究中利用傾向值匹配法，發(fā)現(xiàn)投資不足可以被股權(quán)激勵(lì)有所抑制，但對(duì)過(guò)度投資卻不然。李慧敏（2015）得出了高管團(tuán)隊(duì)平均任期與平均年齡和企業(yè)綜合投資效率正相關(guān)。王國(guó)明（2017）在其研究中指出，管理者年齡方面和受教育程度方面對(duì)企業(yè)投資者情緒與投資行為呈現(xiàn)負(fù)向調(diào)節(jié)效果，但任期方面并不然。

四、文獻(xiàn)評(píng)述

整體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外對(duì)于高管激勵(lì)的研究，主要側(cè)重于代理成本，公司治理研究，以及高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系。非效率投資的研究主要集中在成本代理理論，自由現(xiàn)金流，信息不對(duì)稱(chēng)，融資約束等方面，還有一部分學(xué)者研究了投資效率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。國(guó)外針對(duì)非效率投資與高管激勵(lì)之間相關(guān)性的研究不在少數(shù)，但這些研究使用的是國(guó)外相對(duì)成熟的市場(chǎng)的數(shù)據(jù)并且主要基于國(guó)外的情況及背景制度。然而，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)成長(zhǎng)狀況的特殊性以及特殊的背景制度，此類(lèi)國(guó)外的有關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)以及研究結(jié)論與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況相比，可能存在一些差異，所以，針對(duì)我國(guó)具體國(guó)情和市場(chǎng)特點(diǎn)進(jìn)行相關(guān)方面的研究是非常有必要的。

我們國(guó)內(nèi)對(duì)于該類(lèi)問(wèn)題的研究較少，在研究過(guò)程中，大都會(huì)先利用Richardson的預(yù)期投資模型，用殘差值來(lái)確定非效率投資的程度，繼而研究高管激勵(lì)對(duì)它的影響。在高管激勵(lì)指標(biāo)選取時(shí)考慮的顯性激勵(lì)主要有股權(quán)激勵(lì)或者薪酬激勵(lì)，但是對(duì)于在職消費(fèi)水平和晉升激勵(lì)等隱性激勵(lì)方面的研究卻比較少，直到近幾年，國(guó)內(nèi)外學(xué)者為了研究公司金融問(wèn)題才開(kāi)始對(duì)隱性激勵(lì)的水平進(jìn)行量化研究。企業(yè)的投資行為對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)有非常大的影響，高水平的投資可以給企業(yè)帶來(lái)正的凈現(xiàn)值。投資行為是高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的一個(gè)連接橋梁，因此研究薪酬激勵(lì)機(jī)制如何影響高管的投資決策，如何更好地提高企業(yè)的績(jī)效是非常有必要的。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)）