(華東交通大學(xué) 江西 南昌 330000)

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的現(xiàn)狀

(一)成本評(píng)估法

成本評(píng)估法是在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，運(yùn)用成本計(jì)量方法評(píng)估表內(nèi)外的各項(xiàng)流動(dòng)、非流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)、長(zhǎng)期負(fù)債等內(nèi)容，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表上的各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行估算，并加計(jì)匯總得到企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，以企業(yè)賬面單項(xiàng)資產(chǎn)的成本為出發(fā)點(diǎn)，在評(píng)估中不考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)商譽(yù)、管理效率、人力資源等無(wú)形資產(chǎn)，影響企業(yè)價(jià)值的真實(shí)性。它以歷史成本估算企業(yè)價(jià)值，未考慮企業(yè)整體資產(chǎn)未來(lái)潛在的獲利能力，這樣既不利于企業(yè)的財(cái)務(wù)決策需要，也不利于外部需求者的投資決策分析。

(二)市場(chǎng)評(píng)估法

市場(chǎng)評(píng)估法是通過(guò)比較行業(yè)中類(lèi)似或者相同的企業(yè)近期達(dá)成的價(jià)格，調(diào)整差異，最終來(lái)測(cè)算企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。市場(chǎng)法有其自身的適用條件，并且需要滿(mǎn)足一定條件，比如市場(chǎng)上需要一個(gè)公開(kāi)活躍的市場(chǎng)，需要市場(chǎng)的充分發(fā)育，同時(shí)還需要可以類(lèi)比的相似的企業(yè)，可以進(jìn)行比較。但實(shí)際上很難找到與目標(biāo)企業(yè)絕對(duì)相同或類(lèi)似的可比企業(yè)，而且價(jià)值比率的確定和調(diào)整亦比較困難。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，估值體系還有待完善，評(píng)估過(guò)程中，可比企業(yè)的選取依賴(lài)評(píng)估人員的主觀判斷，可能存在主觀上的偏差。

(三)收益評(píng)估法

收益評(píng)估法是在連續(xù)經(jīng)營(yíng)期間，企業(yè)具有的未來(lái)收益，把這個(gè)未來(lái)收益折算成現(xiàn)值，從而獲得企業(yè)的整體市場(chǎng)價(jià)值。按照企業(yè)的收益表現(xiàn)的不同形式，收益法已經(jīng)不斷發(fā)展成多種拓展模型，分別為自由現(xiàn)金流量模型，股利貼現(xiàn)模型，經(jīng)濟(jì)增加值模型等。收益評(píng)估法是將企業(yè)的未來(lái)發(fā)展情況與企業(yè)價(jià)值有機(jī)的結(jié)合在一起，評(píng)估的是企業(yè)的整體價(jià)值，這樣既能夠滿(mǎn)足于企業(yè)內(nèi)部管理層的需要，提高價(jià)值管理思維，改善經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，也能夠滿(mǎn)足外部投資者的投資決策分析，這也是收益評(píng)估法能在評(píng)估實(shí)務(wù)中得到廣泛認(rèn)可和應(yīng)用的原因。

通過(guò)對(duì)以上三種方法的分析與比較，可以看出收益評(píng)估法更適用于現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，本文將進(jìn)一步分析收益評(píng)估法的自由現(xiàn)金流量如何衡量企業(yè)的價(jià)值。自由現(xiàn)金流量法是建立在現(xiàn)值的原則上反映企業(yè)整體的未來(lái)獲利能力，這種方法不必考慮過(guò)去對(duì)企業(yè)造成的結(jié)果，只需要考慮企業(yè)未來(lái)的獲利能力，也就是企業(yè)的潛在價(jià)值。

二、自由現(xiàn)金流量的定義與計(jì)算

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中獲取現(xiàn)金流量扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和稅金，滿(mǎn)足了資本支出和營(yíng)運(yùn)資本支出需要后剩余的現(xiàn)金流，即企業(yè)股東和企業(yè)付息債的債權(quán)人可以自由支配的現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值評(píng)估有著重要的聯(lián)系，自由現(xiàn)金流在計(jì)算方面是根據(jù)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金進(jìn)出狀況進(jìn)行分析。自由現(xiàn)金流來(lái)源于企業(yè)的盈利，而不是企業(yè)的融資，企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)的動(dòng)力不是依賴(lài)于企業(yè)的融資，而是企業(yè)的投資和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

其具體計(jì)算公式為：自由現(xiàn)金流量=(稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊及攤銷(xiāo))-(營(yíng)運(yùn)資本增加+資本支出)

相對(duì)于其它指標(biāo)，自由現(xiàn)金流考慮得更為合理全面，它彌補(bǔ)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的缺陷，扣除了資本性支出和股東的機(jī)會(huì)成本，更加貼近企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。

三、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

(一)評(píng)估模型

本文選取卡普蘭與科勒建立的現(xiàn)金流量模型，其計(jì)算公式為：

式中，V-企業(yè)價(jià)值；

FCFt-企業(yè)第t期預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量；

r-高速增長(zhǎng)期的資本成本；

gn-n年后的固定增長(zhǎng)率；

rn-穩(wěn)定狀態(tài)下的資本報(bào)酬率

自由現(xiàn)金流量模型將企業(yè)生命周期分為兩個(gè)階段；明確預(yù)測(cè)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)期。當(dāng)處于明確預(yù)測(cè)期時(shí)，企業(yè)的增長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)性或跳躍性；而進(jìn)入永續(xù)期后，企業(yè)的增長(zhǎng)變得相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)幅度不大。

(二)評(píng)估過(guò)程

1.歷史經(jīng)營(yíng)績(jī)效的分析

在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)，首先要對(duì)企業(yè)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)做具體分析，對(duì)公司歷史績(jī)效的分析主要目的是要徹底了解公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而為今后企業(yè)績(jī)效的預(yù)測(cè)提供一個(gè)不可缺少的視角。通過(guò)對(duì)企業(yè)歷史績(jī)效的分析可以找到企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)和資本投資的增長(zhǎng)率都是驅(qū)動(dòng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值，在價(jià)值估價(jià)過(guò)程中，我們應(yīng)積極關(guān)注目標(biāo)公司的各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，才能把握企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的本質(zhì)，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷。

2.未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)

根據(jù)對(duì)歷史經(jīng)營(yíng)績(jī)效的分析，可以預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，預(yù)測(cè)績(jī)效就是對(duì)公司今后經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的分析，在分析的過(guò)程中需要全面考慮影響公司價(jià)值創(chuàng)造的各種因素，比如行業(yè)特點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等，根據(jù)歷史績(jī)效及未來(lái)發(fā)展前景預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)具體科目數(shù)值，這些科目包括預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)情況，根據(jù)歷史會(huì)計(jì)報(bào)表里各資產(chǎn)費(fèi)用項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的資產(chǎn)狀況和成本費(fèi)用狀況。

3.資本成本的估算

估算資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)有很多，可以根據(jù)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)預(yù)測(cè)，也可以按資產(chǎn)負(fù)債賬面比例來(lái)預(yù)測(cè)，無(wú)論根據(jù)什么來(lái)計(jì)算資本成本，資本成本的組成部分應(yīng)該與計(jì)算被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的方法一致。首先，需要通過(guò)確定債務(wù)成本和權(quán)益資金成本。然后再根據(jù)公司的資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本的成本，來(lái)估算加權(quán)平均資本成本，并將其作為未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。

WACC：加權(quán)平均資本成本

WACC=∑RjKj，其中：WACC為加權(quán)平均資金成本；Rj為第j種個(gè)別資本成本；Kj為第j種個(gè)別資本占全部資本的比重。

4.企業(yè)價(jià)值的計(jì)算

在運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，企業(yè)以加權(quán)平均資本成本將預(yù)測(cè)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量和預(yù)測(cè)期后的連續(xù)價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)，就得到目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的整體估計(jì)價(jià)值，因此可以得出：企業(yè)價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

預(yù)測(cè)期的公司價(jià)值為歷年的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，后續(xù)期公司價(jià)值為按永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算出的公司價(jià)值。

四、采用自由現(xiàn)金流量評(píng)估企業(yè)價(jià)值的優(yōu)勢(shì)

(一)自由現(xiàn)金流量反映了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

自由現(xiàn)金流量以企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)為前提，自由現(xiàn)金流量方法的假設(shè)也是基于企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)基礎(chǔ)之上。在預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量時(shí)，既考慮企業(yè)過(guò)去的獲現(xiàn)能力，也對(duì)企業(yè)未來(lái)營(yíng)運(yùn)能力的變化影響因素進(jìn)行具體分析，從而考核企業(yè)未來(lái)的創(chuàng)新能力。擁有穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付息能力較強(qiáng)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地大，公司未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)良好；反之，自由現(xiàn)金流量下降則反映企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)不暢、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升。企業(yè)價(jià)值的變化可以折射出未來(lái)的發(fā)展變化，為企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供依據(jù)。

(二)自由現(xiàn)金流量評(píng)估方法具有綜合性

自由現(xiàn)金流量所反映的經(jīng)營(yíng)成果的信息較為綜合全面，能夠較為客觀地反映出三大報(bào)表中的相互關(guān)聯(lián)的信息。資產(chǎn)負(fù)債表反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、利潤(rùn)表提供了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量表則反映了經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的現(xiàn)金流量變化，三大報(bào)表在三個(gè)方面分別反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。而自由現(xiàn)金流量則通過(guò)結(jié)合它們的核心數(shù)據(jù)，綜合地呈現(xiàn)出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果。以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估公司價(jià)值，考慮了所有價(jià)值因素，包括銷(xiāo)售利潤(rùn)、投資等影響自由現(xiàn)金流量的因素，同時(shí)結(jié)合企業(yè)的息稅前利潤(rùn)，將傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表轉(zhuǎn)化為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，運(yùn)用凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)，營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)等來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，從而使評(píng)估的價(jià)值更加客觀更加科學(xué)，接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

(三)自由現(xiàn)金流量突出資本的時(shí)間價(jià)值

在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)，成本方面，企業(yè)往往是以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算的，例如主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、折舊攤銷(xiāo)等都是歷史成本。但資本是有價(jià)值的，一元錢(qián)的購(gòu)買(mǎi)力相對(duì)于十年前的貨幣購(gòu)買(mǎi)力是不同的，也就是說(shuō)，隨著時(shí)間的推移，資本的購(gòu)買(mǎi)力發(fā)生了變化。很顯然利潤(rùn)是以過(guò)去的價(jià)值計(jì)算出來(lái)的，不能反映真實(shí)地企業(yè)價(jià)值。而自由現(xiàn)金流量充分地考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值的影響因素，同時(shí)也考慮到了資本的連續(xù)運(yùn)動(dòng)過(guò)程，將未來(lái)各個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量基于一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到現(xiàn)在的評(píng)估時(shí)點(diǎn)，從而可以消除時(shí)間價(jià)值的對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的產(chǎn)生的影響，開(kāi)展有效的評(píng)估工作，以科學(xué)的測(cè)算方法得出準(zhǔn)確和公正的企業(yè)價(jià)值，使企業(yè)價(jià)值更加可靠和真實(shí)。

五、結(jié)論

通過(guò)對(duì)比分析企業(yè)價(jià)值評(píng)估的各種方法，可以看出收益法中的自由現(xiàn)金流量模型是目前對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中理論較為完善的一種模型。自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評(píng)估有著密不可分的關(guān)系，自由現(xiàn)金流量法具有較強(qiáng)的科學(xué)性，為改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理提供依據(jù)。基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不僅考慮了過(guò)去的獲利能力，未來(lái)的獲利能力也考慮了。而且它反映了企業(yè)整體的未來(lái)盈利能力，反映了投資于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，符合長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展的需要。只有注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的情況下，提高企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，才能使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。