國(guó)內(nèi)外投資監(jiān)管及其政策啟示

程若愚 曹建海

【摘要】本文通過(guò)梳理境內(nèi)外主要交易所證券投資監(jiān)管的主要制度規(guī)則及其演變，認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)維持信息優(yōu)勢(shì)有助于保障投資監(jiān)管職能。中長(zhǎng)期視角，成熟交易市場(chǎng)應(yīng)通過(guò)充分的信息披露，詳細(xì)的業(yè)務(wù)規(guī)則，新型監(jiān)控技術(shù)，對(duì)日趨復(fù)雜的交易業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)管。同時(shí)，在借鑒境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)時(shí)應(yīng)充分考慮境內(nèi)市場(chǎng)自身特點(diǎn)，在宏觀金融安全和微觀市場(chǎng)機(jī)構(gòu)優(yōu)化之間取得平衡。

【關(guān)鍵詞】異常交易 投資 監(jiān)管 監(jiān)管規(guī)則 盤(pán)中穩(wěn)定機(jī)制

一、概述

近年來(lái)，境內(nèi)外交易所對(duì)投資交易行為的重點(diǎn)是對(duì)高頻交易及其影響的監(jiān)管。當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)，一筆交易指令需要經(jīng)過(guò)前臺(tái)交易系統(tǒng)，中后臺(tái)風(fēng)控等部門(mén)，再通過(guò)信息部門(mén)在本地異地的報(bào)盤(pán)機(jī)，機(jī)房及通訊運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)，再到經(jīng)紀(jì)商盤(pán)房，前中后臺(tái)等信息系統(tǒng)，最后才到達(dá)交易所。由于交易所的監(jiān)管均以達(dá)到交易所系統(tǒng)時(shí)間為準(zhǔn)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化監(jiān)管的今天，投資者需要規(guī)避交易訂單流到達(dá)交易所時(shí)，被判定為異常交易。特別是證券市場(chǎng)開(kāi)放的背景下，全球證券價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性逐步增強(qiáng)，了解境內(nèi)外交易所對(duì)異常交易行為的監(jiān)管趨勢(shì)是預(yù)防金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要基礎(chǔ)。

二、投資交易數(shù)據(jù)與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)

頻率低于1分鐘的高頻交易數(shù)據(jù)是把握市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的單位數(shù)據(jù)。歐美市場(chǎng)投資者對(duì)于追逐，利用高頻數(shù)據(jù)的過(guò)程，雖然在極少數(shù)時(shí)間內(nèi)直接引起市場(chǎng)失衡，但長(zhǎng)期來(lái)看能促進(jìn)證券價(jià)格回歸均衡點(diǎn)。對(duì)于交易數(shù)據(jù)獲取和過(guò)度利用可能導(dǎo)致市場(chǎng)的異常波動(dòng)和對(duì)普通交易者的不公平。例如（上交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，2017）美國(guó)部分交易市場(chǎng)實(shí)施訂單延遲350微秒后，市場(chǎng)交易者和交易數(shù)量不降反增的經(jīng)驗(yàn)。

根據(jù)和Clements（2012）的觀點(diǎn)，高頻交易關(guān)注的是交易的頻率，而算法迥異關(guān)注交易是否由計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)執(zhí)行。美國(guó)證券市場(chǎng)的程序化交易始于1970年，但80年代才出現(xiàn)了能搜集各個(gè)經(jīng)紀(jì)商和交易所的電子撮合交易系統(tǒng)，90年代機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始使用算法拆分大額交易指令，以爭(zhēng)取更有利的平均價(jià)格成交指令，美國(guó)SEC在2005年要求所有交易指令公開(kāi)給所有市場(chǎng)參與者，導(dǎo)致了高頻交易者能利用信息數(shù)據(jù)處理的速度優(yōu)勢(shì)盈利，且物理上不再需要集中在紐約和芝加哥等傳統(tǒng)金融中心。

當(dāng)前亞洲證券市場(chǎng)高頻交易占比不高，但港交所、新加坡交易所都有明確地計(jì)劃推進(jìn)新一代交易系統(tǒng)來(lái)滿足未來(lái)更復(fù)雜的程序化交易需要。參考德國(guó)傾向限制高頻交易和英國(guó)傾向鼓勵(lì)高頻交易的經(jīng)驗(yàn)，從大陸法系和島嶼法系國(guó)家歷史經(jīng)驗(yàn)角度，我們估計(jì)同是大陸法系的中國(guó)可能類似德國(guó)，傾向于嚴(yán)格限制高頻交易，而香港法律背景由于類似英美，可能會(huì)傾向于容忍高頻交易。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)各類交易品種的增加和套期保值類衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，各類型證券的盤(pán)中實(shí)時(shí)行情大數(shù)據(jù)迅猛發(fā)展。以傳統(tǒng)的投資交易過(guò)程為例，前臺(tái)系統(tǒng)在交易指令下單，風(fēng)控和執(zhí)行過(guò)程中，往往需要從外部的信息服務(wù)商處獲取更完整高效的買賣盤(pán)和成交數(shù)據(jù)，以及高時(shí)效性的市場(chǎng)信息。對(duì)于更專業(yè)化的市場(chǎng)參與者，還需要將相關(guān)大數(shù)據(jù)導(dǎo)人相關(guān)量化投資交易模塊分析計(jì)算。

OHara（1995）認(rèn)為市場(chǎng)參與者在交易過(guò)程中獲取信息的能力，信息包含目前與過(guò)去的交易價(jià)格、交易量、當(dāng)前訂單價(jià)格、訂單數(shù)量、訂單來(lái)源和市場(chǎng)參與者交易動(dòng)機(jī)等反應(yīng)了交易的透明程度。Harris（1996）指出訂單簿過(guò)于透明會(huì)導(dǎo)致未成交定但被專業(yè)交易者利用，已經(jīng)訂單發(fā)布者的私有信息被市場(chǎng)了解。雖然訂單簿透明性會(huì)帶來(lái)更好的流動(dòng)性，但從市場(chǎng)參與者群體的角度，中國(guó)市場(chǎng)個(gè)人交易者為主的結(jié)構(gòu)，不能簡(jiǎn)單套用歐美市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)穩(wěn)定多年假設(shè)下做出的結(jié)論。同時(shí)，由于A股市場(chǎng)的參與者偏好也處于一個(gè)變遷過(guò)程，配置重心從成長(zhǎng)性，概念性為主的中小型股票向價(jià)值型的大中型股票轉(zhuǎn)移，中小型股票的流動(dòng)性由于大資金的離場(chǎng)大幅度衰減，大型股票的流動(dòng)性顯著提升。這樣的流動(dòng)性變遷下，更透明的訂單薄如果充分地為市場(chǎng)參與者掌握，由于買賣兩邊的不平衡，大金額訂單對(duì)中小型股票價(jià)格的沖擊將更大，對(duì)指數(shù)大權(quán)重股票的價(jià)格沖擊將變小。

固定信息成本的假設(shè)下，隨著訂單簿透明性的增加，知情交易者新增利潤(rùn)往往對(duì)應(yīng)了其他投資者的損失，最終使市場(chǎng)流動(dòng)性受損。這意味著投資交易能力較弱的小型個(gè)人投資者可能會(huì)獲取更大的虧損。從投資者保護(hù)的角度，這可能也是A股市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不愿放開(kāi)完整的訂單流信息的原因之一。

三、境內(nèi)外交易所報(bào)告及盤(pán)中監(jiān)管機(jī)制

國(guó)內(nèi)外交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍定期發(fā)布市場(chǎng)質(zhì)量和監(jiān)管報(bào)告，通過(guò)一系列指標(biāo)跟蹤資本市場(chǎng)的健康度。紐交所（上交所，2018）除按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求披露訂單撮合質(zhì)量信息外，還在其網(wǎng)站上發(fā)布專門(mén)的市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告介紹訂單成交情況、市場(chǎng)深度、價(jià)差、機(jī)構(gòu)交易成本、波動(dòng)性等信息，同時(shí)與納斯達(dá)克等市場(chǎng)進(jìn)行了比較。德國(guó)交易所通過(guò)旗下交易平臺(tái)Xetra的流動(dòng)性指標(biāo)（XetraLiquidity Measure，簡(jiǎn)稱XLM）衡量市場(chǎng)沖擊成本，并通過(guò)付費(fèi)服務(wù)提供給投資者。倫敦證券交易所有關(guān)市場(chǎng)質(zhì)量的指標(biāo)主要通過(guò)經(jīng)紀(jì)商反饋給市場(chǎng)。印度國(guó)家交易所從2001年開(kāi)始逐月每月公布印度50指數(shù)成分股和指數(shù)的沖擊成本月度數(shù)據(jù)。

上海證券交易所從2006年開(kāi)始在每年4月發(fā)布上一年度的交易質(zhì)量報(bào)告。（上交所，2018）總結(jié)滬市歷史上交易成本較高的原因主要有：交易機(jī)制不夠完善、訂單種類不夠豐富（如沒(méi)有冰山訂單、多日有效訂單等）、交易品種較單一，與現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的衍生品市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)、散戶交易盛行，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展程度不夠、最小報(bào)價(jià)單位（分或厘）固定的情況下，增加了按百分比計(jì)算的流動(dòng)性成本。通過(guò)參考交易所的交易數(shù)據(jù)搜集，分析和監(jiān)控相關(guān)指標(biāo)模型，可能有助于買方機(jī)構(gòu)更高效地感知市場(chǎng)交易運(yùn)行狀況。

交易分析報(bào)告在分析訂單深度時(shí)，理論上，5.O價(jià)格左右交易股票的上下5檔訂單深度，應(yīng)該和50.00價(jià)格左右交易股票的上下50檔訂單深度比較比較合適。如果對(duì)所有股票都使用上下五檔價(jià)格分析盤(pán)口情況，對(duì)于單價(jià)較大的股票，可能只能反映出很小范圍的盤(pán)口狀態(tài)。由于A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)存在較顯著的早盤(pán)交易密集，和流動(dòng)性一般的股票在日內(nèi)少部分時(shí)間區(qū)間內(nèi)成交顯著高于其他時(shí)間等特質(zhì)，因此針對(duì)部分的價(jià)格波動(dòng)情況，使用按成交量加權(quán)的計(jì)算方式對(duì)于訂單金額交大的交易方可能更貼近真實(shí)交易情況。

為了維護(hù)交易時(shí)段市場(chǎng)秩序，境內(nèi)外主要證券交易所均設(shè)計(jì)了一系列的盤(pán)中監(jiān)管規(guī)則，主要包括：價(jià)格漲跌幅限制、“價(jià)格籠子”機(jī)制（即申報(bào)價(jià)格限制）、波動(dòng)性中斷機(jī)制、指數(shù)熔斷機(jī)制、集合競(jìng)價(jià)延長(zhǎng)機(jī)制以及特殊股票處置機(jī)制等。成熟市場(chǎng)的盤(pán)中穩(wěn)定機(jī)制主要關(guān)注個(gè)股價(jià)格的瞬時(shí)變化。

美國(guó)證券市場(chǎng)2013年推出的個(gè)股漲跌幅限制機(jī)制，參考價(jià)格為前5分鐘內(nèi)所有合格的已成交訂單的算術(shù)平均價(jià)格，波動(dòng)區(qū)間根據(jù)前一日收盤(pán)價(jià)格的高低設(shè)為10%、20%或0.15美元與75%的較低者。以紐交所為例，在觸發(fā)個(gè)股漲跌幅限制機(jī)制時(shí)，該證券將繼續(xù)進(jìn)行15秒的交易;若15秒內(nèi)價(jià)格仍然沒(méi)有恢復(fù)至區(qū)間內(nèi)，則暫停該證券的交易5分鐘，之后通過(guò)集合競(jìng)價(jià)恢復(fù)連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。

“價(jià)格籠子”機(jī)制，是指在投資者下達(dá)訂單時(shí)，根據(jù)當(dāng)前系統(tǒng)內(nèi)訂單的買賣訂單情況，對(duì)新申報(bào)的訂單價(jià)格范圍進(jìn)行限制，超出申報(bào)價(jià)格范圍的訂單將直接被系統(tǒng)拒絕，以避免證券價(jià)格瞬時(shí)波動(dòng)過(guò)大。該機(jī)制常見(jiàn)于未實(shí)施價(jià)格漲跌幅限制或價(jià)格漲跌幅設(shè)置過(guò)寬的市場(chǎng)，，目的是控制證券價(jià)格的日內(nèi)單筆交易帶來(lái)的價(jià)格瞬間變化，避免證券價(jià)格“閃崩”。香港交易所是采用“價(jià)格籠子”機(jī)制的典型代表，要求盤(pán)中交易時(shí)段的買賣委托申報(bào)價(jià)格不能超過(guò)現(xiàn)有價(jià)格范圍的24個(gè)最小價(jià)差單位之外，且委托申報(bào)價(jià)格不能超過(guò)最新成交價(jià)9倍。日本交易所在要求在前一筆交易價(jià)格的一定范圍之內(nèi)限制申報(bào)價(jià)格。

波動(dòng)性中斷機(jī)制指的是在證券漲跌幅超過(guò)限制后自動(dòng)暫停交易一段時(shí)間再恢復(fù)集合競(jìng)價(jià)。目前，美國(guó)，香港，倫敦、韓國(guó)、臺(tái)灣均引入了波動(dòng)性中斷機(jī)制。

香港聯(lián)合交易所2016年開(kāi)始實(shí)施波動(dòng)性中斷機(jī)制，觸發(fā)時(shí)并不暫停交易，而是在一定價(jià)格范圍內(nèi)繼續(xù)交易。初期只適用于恒生指數(shù)以及恒生國(guó)企指數(shù)成分股，僅在持續(xù)交易時(shí)段實(shí)施。而且，早市及午市持續(xù)交易時(shí)段的前15分鐘、午市持續(xù)交易時(shí)段的最后20分鐘、沒(méi)有午市交易的早市持續(xù)交易時(shí)段的最后20分鐘、開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)的集合競(jìng)價(jià)時(shí)段均不適用波動(dòng)性中斷機(jī)制，以確保合理產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)價(jià)格。價(jià)格波動(dòng)限制為5分鐘前最后一次交易價(jià)格的±10%。若委托價(jià)格超出價(jià)格限制范圍，觸發(fā)波動(dòng)性中斷機(jī)制的委托申報(bào)將被拒絕，在交易系統(tǒng)內(nèi)超過(guò)價(jià)格限制的高價(jià)買人訂單或低價(jià)賣出訂單也將一同被取消，該證券隨即開(kāi)始5分鐘的冷靜期。從冷靜期是否暫停交易來(lái)看，美國(guó)、韓國(guó)和臺(tái)灣市場(chǎng)在冷靜期內(nèi)暫停該證券交易，冷靜期結(jié)束后直接進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)撮合以恢復(fù)交易;倫敦市場(chǎng)冷靜期內(nèi)也暫停個(gè)股交易，不同的是，之后以間隔時(shí)間為2分鐘的集合競(jìng)價(jià)恢復(fù)交易;香港市場(chǎng)在冷靜期內(nèi)繼續(xù)交易，但證券買賣需在一定的價(jià)格波動(dòng)限制范圍內(nèi)。

韓國(guó)交易所通過(guò)引入波動(dòng)性中斷機(jī)制有效控制低流動(dòng)性股票的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2014年9月以后，韓國(guó)市場(chǎng)訂單簿報(bào)價(jià)價(jià)差出現(xiàn)降低，訂單執(zhí)行率也有明顯上升。具體來(lái)看，KOSPI市場(chǎng)和KOSDAQ市場(chǎng)平均每日有30只股票觸發(fā)波動(dòng)性中斷，平均每日觸發(fā)45次。波動(dòng)性中斷機(jī)制引入后，50%的股票出現(xiàn)波動(dòng)率下降，且價(jià)格波動(dòng)幅度平均下降1.5%。倫敦和韓國(guó)采用了相同的參考價(jià)格設(shè)置，靜態(tài)參考價(jià)格為前一次集合競(jìng)價(jià)的成交價(jià)格，動(dòng)態(tài)參考價(jià)格為最新成交價(jià)格;臺(tái)灣市場(chǎng)也使用了同樣的動(dòng)態(tài)參考價(jià)格;而美國(guó)和香港制定了與之不同的動(dòng)態(tài)參考價(jià)格，美國(guó)市場(chǎng)參考價(jià)格為前5分鐘內(nèi)所有合格的已成交訂單的算術(shù)平均價(jià)格，而香港市場(chǎng)的參考價(jià)格為最后一筆交易價(jià)格。

指數(shù)熔斷機(jī)制（上交所，2018）是指當(dāng)指數(shù)日內(nèi)下跌超過(guò)設(shè)定幅度時(shí)，暫停市場(chǎng)所有證券的交易。該機(jī)制觸發(fā)時(shí)將暫停全市場(chǎng)的交易，有助于防范市場(chǎng)瞬時(shí)大跌，緩解市場(chǎng)恐慌情緒，使投資者行為恢復(fù)理性，但同時(shí)也可能加劇市場(chǎng)拋售。1987年lo月和1989年10月美國(guó)股市遭遇崩盤(pán)之后，紐交所開(kāi)始啟動(dòng)指數(shù)熔斷機(jī)制，當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)平均指數(shù)每下10%時(shí)分三檔熔斷。2012年，在個(gè)股漲跌幅限制機(jī)制方案通過(guò)的同時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)修改了美國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)熔斷機(jī)制，熔斷指數(shù)調(diào)整為標(biāo)普500指數(shù)，三檔下跌幅度分別為7%、13%和20%，縮小了指數(shù)波動(dòng)范圍。觸發(fā)第一檔和第二檔后，市場(chǎng)暫停交易15分鐘，冷靜期結(jié)束后直接進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)撮合以恢復(fù)連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。若觸發(fā)第三檔熔斷，則直接閉市。印度國(guó)家證券交易所設(shè)置了15分鐘、45分鐘和1小時(shí)45分鐘三檔熔斷時(shí)間，觸發(fā)條件為印度孟買30指數(shù)漲跌10%，之后以15分鐘的集合競(jìng)價(jià)恢復(fù)連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。若下午2點(diǎn)以后觸發(fā)第二檔熔斷，或者日內(nèi)發(fā)生第三次熔斷則當(dāng)日交易結(jié)束。

各國(guó)證券市場(chǎng)盤(pán)中監(jiān)管措施都不是一蹴而就的。韓國(guó)市場(chǎng)并非在最初就采用了完備的盤(pán)中穩(wěn)定機(jī)制，而是隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展對(duì)原有交易機(jī)制逐步進(jìn)行改進(jìn)。韓國(guó)交易所最初的指數(shù)熔斷百分比為10%，而個(gè)股漲跌幅限制設(shè)為15%。由于幅度較緊，2015年4月為了進(jìn)一步抑制市場(chǎng)震蕩所帶來(lái)的股票價(jià)格劇烈波動(dòng)，韓國(guó)交易所放寬了觸發(fā)指數(shù)熔斷機(jī)制的條件，10%的幅度被改為8%、15%和20%的三檔。2個(gè)月后個(gè)股漲跌幅增加至30%。

隨著各國(guó)交易所公司制改革，為了解決監(jiān)管和商業(yè)盈利的沖突，大量監(jiān)管職能移交至獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但大都保留了對(duì)于交易行為的監(jiān)控。這是由于交易所具有一線監(jiān)控交易的優(yōu)勢(shì)，能高效地識(shí)別和判斷異常交易及違法違規(guī)行為，但異常投資行為的調(diào)查處罰權(quán)都由監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。例如，紐交所和納斯達(dá)克交易所僅保留部分市場(chǎng)監(jiān)控和交易行為監(jiān)管，而會(huì)員監(jiān)管，仲裁和執(zhí)行由美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）負(fù)責(zé)。

四、異常投資行為監(jiān)管的政策建議

不論是“波動(dòng)性中斷機(jī)制”還是熔斷機(jī)制等，簡(jiǎn)單的照搬都不能滿足本國(guó)市場(chǎng)的個(gè)性化特點(diǎn)。指數(shù)熔斷機(jī)制雖然可對(duì)全市場(chǎng)的大幅下跌進(jìn)行控制，但也可能造成短期市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，在缺乏及時(shí)信息披露的情況下可能進(jìn)一步加劇市場(chǎng)拋售。波動(dòng)性中斷機(jī)制雖然能抑制個(gè)股短時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)，但不考慮與日內(nèi)漲跌幅限制等規(guī)則同時(shí)使用時(shí)的共振，可能反而對(duì)市場(chǎng)造成消極的影響。由于“價(jià)格籠子”機(jī)制主要是防止錯(cuò)單和烏龍指事件，各國(guó)交易所實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，價(jià)格漲跌幅限制與“價(jià)格籠子”機(jī)制一般不同時(shí)應(yīng)用。

在借鑒境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)時(shí)應(yīng)充分考慮境內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)行的限制條件，充分地研究和謹(jǐn)慎的測(cè)算投資行為監(jiān)管機(jī)制在復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境下的效用。技術(shù)的角度，隨著證券市場(chǎng)的信息化和對(duì)外開(kāi)放，高頻交易在投資者，經(jīng)紀(jì)商到資管機(jī)構(gòu)之間快速滲透，交易所必須在制度和技術(shù)上走的更高更快才可以落實(shí)有效監(jiān)管的目標(biāo)。證券異常交易的監(jiān)管和處理既涉及到宏觀層面的利益平衡，也涉及到市場(chǎng)微觀機(jī)制的涉及和運(yùn)用。在交易所創(chuàng)新發(fā)展新的信息系統(tǒng)同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮同步更新制度設(shè)計(jì)，提升監(jiān)管人力資源和引入智能監(jiān)管技術(shù)。