獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的成因分析和模式探討

劉晶晶

摘 要：我國(guó)引導(dǎo)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的措施主要有三個(gè)：私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和中國(guó)存托憑證（CDR）。制度創(chuàng)新為獨(dú)角獸企業(yè)回歸提供了良好環(huán)境，成為獨(dú)角獸企業(yè)成功回歸的必要條件。為充分呈現(xiàn)獨(dú)角獸企業(yè)回歸的實(shí)施路徑，本文首先對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)境外上市原因進(jìn)行搜集整理，在此基礎(chǔ)對(duì)私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和CDR三種模式進(jìn)行比較，并提供相關(guān)案例進(jìn)行論述，由此提出政策性建議。

關(guān)鍵詞：獨(dú)角獸企業(yè);私有化再上市;雙層股權(quán)制;CDR;比較研究法

獨(dú)角獸企業(yè)，是對(duì)10億美元以上估值，并且創(chuàng)辦時(shí)間相對(duì)較短的公司的統(tǒng)稱。截止2018年3月，我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)已有1126家，主要分布于互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、生物科技、云計(jì)算和智能制造等行業(yè)，成為社會(huì)主義新時(shí)代下中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的創(chuàng)新動(dòng)能，在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)新舊動(dòng)能融合等方面起到重要的作用。

由于我國(guó)股市具有上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、審批程序繁瑣等特征，我國(guó)的大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)都選擇在境外上市。但一方面，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要在國(guó)內(nèi)，國(guó)外投資者在投資過(guò)程中存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，傾向于低估獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值。另一方面，國(guó)內(nèi)也缺乏互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、人工智能等行業(yè)新興企業(yè)作為投資標(biāo)的。為推進(jìn)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，2018年1月9日，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》中指出：“要讓好企業(yè)留在國(guó)內(nèi)，讓好企業(yè)盡快上市，讓投資者獲得更好回報(bào)，融資者得到更快發(fā)展。”此后，包括CDR、雙層股權(quán)制試點(diǎn)等制度創(chuàng)新為獨(dú)角獸企業(yè)回歸營(yíng)造了良好的發(fā)展環(huán)境。

目前，我國(guó)引導(dǎo)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的措施主要有三個(gè)：私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和中國(guó)存托憑證（CDR）。制度創(chuàng)新為獨(dú)角獸企業(yè)回歸提供了良好環(huán)境，成為獨(dú)角獸企業(yè)成功回歸的必要條件。已有研究主要探討每種制度創(chuàng)新的實(shí)施過(guò)程，缺乏對(duì)三種模式在股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)施成本、消耗時(shí)間等方面的橫向比較。因此，為充分呈現(xiàn)獨(dú)角獸企業(yè)回歸的實(shí)施路徑，本文首先對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)境外上市原因進(jìn)行搜集整理，在此基礎(chǔ)對(duì)私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和CDR三種模式進(jìn)行比較，并提供相關(guān)案例進(jìn)行論述，由此提出政策性建議。本文的研究意義在于豐富了獨(dú)角獸企業(yè)回歸模式的相關(guān)文獻(xiàn)，并基于比較研究法為相關(guān)領(lǐng)域補(bǔ)充了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

由于CDR的發(fā)展較晚，而私有化再上市的成本較高且收效有限，現(xiàn)有研究中關(guān)于獨(dú)角獸企業(yè)融資問(wèn)題的探討主要集中于雙層股權(quán)制和公司治理創(chuàng)新等方面，分析的具體內(nèi)容主要包括對(duì)國(guó)外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的回顧介紹、雙層股權(quán)制在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的適用性和雙層股權(quán)制典型案例的探討。

關(guān)于國(guó)外雙層股權(quán)制的回顧，代表性研究主要包括：馬立行（2013）對(duì)美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示進(jìn)行了研究，得出了股權(quán)相對(duì)分散有利于中國(guó)資本市場(chǎng)多元化的發(fā)展，有利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

關(guān)于雙層股權(quán)制在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性，代表性研究主要包括：陳若英（2014）對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制及與公眾投資者保護(hù)的關(guān)系進(jìn)行了研究，指出雙層股權(quán)制的推出應(yīng)該配套相應(yīng)的監(jiān)管措施，在滿足企業(yè)家需求的同時(shí)嚴(yán)格保護(hù)公眾投資者利益，從而提升我國(guó)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)于雙層股權(quán)制的案例分析方面，代表性研究主要包括：鄭志剛等（2016）以阿里巴巴為案例，對(duì)合伙人制度與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)控制權(quán)安排模式選擇進(jìn)行了研究，得出了雙層股權(quán)制的實(shí)際推出不僅需要中國(guó)資本市場(chǎng)在法律層面突破上市公司發(fā)行“一股一票”的限制，而且需要賦予上市公司在公司章程等制定上具有更多的自由裁量權(quán)的結(jié)論。

綜上所示，已有研究主要關(guān)注以雙層股權(quán)制為代表的制度創(chuàng)新在獨(dú)角獸企業(yè)回歸中的適用性和具體形式，為社會(huì)主義新時(shí)代下的股市制度創(chuàng)新提供了重要的理論指導(dǎo)。但已有研究對(duì)CDR、雙層股權(quán)制和私有化等具體模式特征進(jìn)行綜合比較分析的文獻(xiàn)相對(duì)缺乏。故本文將對(duì)這三種具體模式進(jìn)行比較分析，更加清晰地展現(xiàn)出三種具體模式之間各自的優(yōu)勢(shì)與不足，為獨(dú)角獸企業(yè)回歸的制度創(chuàng)新提供分析參考。

二、獨(dú)角獸企業(yè)選擇境外上市的原因分析

前，我國(guó)的大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)都選擇在境外上市，包括阿里巴巴、百度和京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭均選擇美國(guó)股市作為上市地點(diǎn)，一方面不利于國(guó)內(nèi)投資者選擇投資標(biāo)的，另一方面也無(wú)益于獨(dú)角獸企業(yè)的上市融資。以獨(dú)角獸企業(yè)的現(xiàn)金流特征和經(jīng)營(yíng)特質(zhì)為切入點(diǎn)，考慮我國(guó)股市制度的監(jiān)管要求，獨(dú)角獸企業(yè)選擇在境外上市的原因可以概況為以下幾點(diǎn)：

首先，A股上市審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，上市門檻較高。在經(jīng)營(yíng)年限方面，制度上規(guī)定存續(xù)三年以上的公司才可以提交上市申請(qǐng)，而獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展快，以滴滴打車、大眾點(diǎn)評(píng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在成立的當(dāng)年內(nèi)就達(dá)到了較大的規(guī)模，其發(fā)展擴(kuò)張急需上市融資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，滬深兩市的經(jīng)營(yíng)年限要求不利于獨(dú)角獸企業(yè)上市融資;在盈利狀況方面，主板和創(chuàng)業(yè)板上市均對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的利潤(rùn)或者收入具有較高要求，與獨(dú)角獸企業(yè)前期較大的開(kāi)發(fā)成本和擴(kuò)張支出相矛盾。以美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭亞馬遜為代表，獨(dú)角獸企業(yè)的前期投入決定其短期現(xiàn)金流和盈利狀況均較差，短期內(nèi)難以得到持續(xù)穩(wěn)定的收入和利潤(rùn)。由此，對(duì)盈利狀況的限制不利于獨(dú)角獸企業(yè)在A股進(jìn)行上市融資。

其次，A股推行“一股一權(quán)，同股同權(quán)”的公司治理制度，監(jiān)管層面的治理設(shè)計(jì)不利于獨(dú)角獸企業(yè)上市融資。由于獨(dú)角獸企業(yè)主要涉及人工智能、智能制造和信息科技等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的管理才能和關(guān)鍵參與者的知識(shí)產(chǎn)權(quán)構(gòu)成企業(yè)發(fā)展的核心基礎(chǔ)。為保證企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的穩(wěn)定持續(xù)，創(chuàng)始人會(huì)更加重視企業(yè)的決策權(quán)，在一定程度上愿意讓渡收益權(quán)換取經(jīng)營(yíng)權(quán)。國(guó)內(nèi)股市制度環(huán)境的設(shè)置雖然有利于保護(hù)投資者利益，但難以滿足創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和核心高管對(duì)企業(yè)決策的控制權(quán)，容易導(dǎo)致核心人才和技術(shù)的流失，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，因此眾多獨(dú)角獸企業(yè)選擇海外上市。以阿里巴巴為例，阿里巴巴最初選擇的上市地點(diǎn)是港交所，但同時(shí)提出了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)想，在與港交所溝通不順后阿里巴巴選擇在美股上市，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下保持了企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)。

再者，A股實(shí)行審核制上市，而美股是注冊(cè)制。A股市場(chǎng)上市流程繁瑣，IPO需要排隊(duì)，耗費(fèi)時(shí)間太長(zhǎng)。并且，上市審核具有較大不確定性，企業(yè)無(wú)法預(yù)知結(jié)果，進(jìn)而無(wú)法有效制定長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃。由于獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展迅速且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸劇烈，等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)可能導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃出現(xiàn)偏差，影響企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，眾多獨(dú)角獸企業(yè)選擇在境外上市，以節(jié)約流程時(shí)間，推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的制定。

綜上所述，由于A股審批制度、治理設(shè)計(jì)和上市標(biāo)準(zhǔn)等方面的原因，獨(dú)角獸企業(yè)大多選擇在境外上市，吸引獨(dú)角獸企業(yè)回顧需要從制度上進(jìn)行模式創(chuàng)新，通過(guò)有效合理的上市模式設(shè)計(jì)推進(jìn)獨(dú)角獸企業(yè)融資困難相關(guān)問(wèn)題的解決。

三、獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的模式比較

針對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)上市融資困難的現(xiàn)狀，包括證監(jiān)會(huì)和交易所在內(nèi)的相關(guān)部委和企業(yè)積極出臺(tái)制度創(chuàng)新政策和試點(diǎn)方案，推動(dòng)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從已有的操作模式來(lái)看，獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股主要包括以下三條路徑：

第一，上市公司私有化后在A股審批或者買殼上市。上市公司私有化再上市的流程主要包括私有化退市、重構(gòu)公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)和重新上市三個(gè)步驟。

第二，通過(guò)雙層股權(quán)制的公司治理創(chuàng)新，為高管和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)提供穩(wěn)定可靠的控制權(quán)，推動(dòng)獨(dú)角獸企業(yè)直接選擇A股上市，實(shí)現(xiàn)獨(dú)角獸企業(yè)回歸。

第三，通過(guò)發(fā)行CDR，推動(dòng)國(guó)內(nèi)投資者持有CDR，實(shí)現(xiàn)獨(dú)角獸企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的持股控股。

通過(guò)對(duì)典型案例，制度演進(jìn)和公開(kāi)資料進(jìn)行系統(tǒng)性地搜集和整理，本文將獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股路徑的主要特點(diǎn)按時(shí)間周期、轉(zhuǎn)換成本、實(shí)現(xiàn)程序、股權(quán)結(jié)構(gòu)和政策不確定性總結(jié)如表1所示。

私有化再上市的時(shí)間周期長(zhǎng)、轉(zhuǎn)換成本高、實(shí)現(xiàn)程序復(fù)雜且政策不確定性較高，但在股權(quán)結(jié)構(gòu)上較為合理。以中概股分眾傳媒為例，企業(yè)私有化從美國(guó)退市后，企業(yè)通過(guò)買殼在A股重新上市，整個(gè)過(guò)程耗費(fèi)3年時(shí)間，花費(fèi)220億美元，雖然給企業(yè)帶來(lái)了較好的估值結(jié)果但卻消耗了大量的資金和時(shí)間，并導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)暫時(shí)性的中斷。此外，由于企業(yè)在境外退市，政策不確定性也較高，退市流程相對(duì)復(fù)雜。由此可見(jiàn)，雖然私有化再上市能夠?qū)竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行整體設(shè)計(jì)，但其推行同時(shí)也伴隨著大量的成本投入，不利于獨(dú)角獸企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。

雙層股權(quán)制具有時(shí)間周期較短、轉(zhuǎn)換成本較低、實(shí)現(xiàn)程序較簡(jiǎn)單等特質(zhì)，為需求控制權(quán)的獨(dú)角獸企業(yè)提供了良好的融資路徑。以小米科技為例，在港交所提出雙層股權(quán)制的制度創(chuàng)新后，小米科技則策劃在香港上市融資，獲取持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵資金資源。但一方面，雙層股權(quán)制在我國(guó)仍屬于試點(diǎn)階段，政策不確定性較高，其能否持續(xù)推行仍有待進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)檢驗(yàn)。另一方面，雙層股權(quán)制只能解決獨(dú)角獸企業(yè)上市融資的公司治理問(wèn)題，諸如經(jīng)營(yíng)年限和盈利水平的上市限制仍需要制度進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展。

相對(duì)而言，CDR則具有時(shí)間周期短、轉(zhuǎn)換成本低、不確定性低等特質(zhì)，成為當(dāng)前我國(guó)推進(jìn)獨(dú)角獸企業(yè)回歸的主要路徑。CDR相對(duì)于前兩者的最大區(qū)別在于其不要求獨(dú)角獸企業(yè)重回A股上市，而以存托憑證的方式實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)投資者的持股。在此背景下，獨(dú)角獸企業(yè)不需要支付大量的退市成本，也不需要再上市的持續(xù)等待。但值得關(guān)注的是，CDR只能持有獨(dú)角獸企業(yè)的部分股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)難以控制，投資者對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的控制能力較差。

四、研究結(jié)論

本文首先以獨(dú)角獸企業(yè)為研究對(duì)象，在對(duì)其境外上市原因進(jìn)行系統(tǒng)搜集整理的基礎(chǔ)上，就私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和CDR三種模式進(jìn)行比較，并提供相關(guān)案例進(jìn)行論述，按時(shí)間周期、轉(zhuǎn)換成本、實(shí)現(xiàn)程序、股權(quán)結(jié)構(gòu)和政策不確定性對(duì)各個(gè)模式的特點(diǎn)進(jìn)行了總結(jié)，并結(jié)合具體案例對(duì)其適用范圍進(jìn)行了探討。研究發(fā)現(xiàn)，CDR和雙層股權(quán)制在時(shí)間周期、轉(zhuǎn)換成本等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，成為推動(dòng)獨(dú)角獸企業(yè)回歸的有效路徑。但雙層股權(quán)制的試點(diǎn)結(jié)果仍有待進(jìn)一步觀察，CDR模式下的獨(dú)角獸企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置也應(yīng)進(jìn)一步考慮。

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