孫婧雯 張曉嵐 張超

摘要：本文以股票流動性和企業(yè)并購為研究對象，使用根據(jù)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算得到的相對有效價差代表股票流動性，采用2003—2015年上市公司數(shù)據(jù)，研究股票流動性和企業(yè)并購行為之間的關(guān)系，并從機(jī)構(gòu)投資者的視角對二者之間的影響機(jī)制進(jìn)行探討，使用傾向得分匹配（PSM）對結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股票流動性能夠有效提高企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，對基金持股比例的提升作用高于保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，且在民營企業(yè)中的作用顯著強(qiáng)于國有企業(yè);（2）機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高企業(yè)的并購概率，但僅顯著存在于民營企業(yè)，且基金持股對并購概率的提升作用顯著強(qiáng)于保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。

關(guān)鍵詞：資本市場;股票流動性;企業(yè)并購;機(jī)構(gòu)投資者;傾向得分匹配;股權(quán)分置改革

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-2848-2019（02）-0108-14

經(jīng)過改革開放40年的快速發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的巨大成就，目前經(jīng)濟(jì)總量已躍居世界第二，僅次于美國。但是，中國經(jīng)濟(jì)的增長速度正逐漸放緩，未來增長能力的可持續(xù)性令人擔(dān)憂。2010年，國務(wù)院頒布了《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，要求各地區(qū)、各有關(guān)部門把促進(jìn)企業(yè)兼并重組作為貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的重要任務(wù);兼并重組企業(yè)要轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和自主創(chuàng)新，提高市場競爭力。2014年，國務(wù)院印發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，從金融、財稅、土地以及職工安置等方面為企業(yè)提供政策優(yōu)惠，鼓勵企業(yè)積極開展收購兼并活動。這些意見的執(zhí)行對于調(diào)整我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、保證經(jīng)濟(jì)增長起到了重要的推動作用。在國家相關(guān)政策的鼓勵和指引下，我國企業(yè)的并購活動逐年增加。根據(jù)普華永道的數(shù)據(jù)①，并購案例數(shù)量從2012年的4116例增加到2016年的11409例，并購金額也從2012年的1865億美元猛增到2016年的7701億美元，并購案例和并購金額在短短4年間分別增加了近2倍和3.13倍，二者雙雙創(chuàng)下歷史新高，發(fā)展非常迅速。

雖然并購市場得到了快速的發(fā)展，然而究竟是什么因素影響了企業(yè)的并購決策和行為，學(xué)界并未得出一致結(jié)論?，F(xiàn)有研究的重點(diǎn)多集中于并購動因[1-4]、并購的財務(wù)效果[5-7]以及并購的創(chuàng)新作用[8]，鮮有學(xué)者從資本市場的角度研究資本市場的微觀結(jié)構(gòu)和參與者對企業(yè)并購決策和行為的影響。股票流動性是資本市場微觀結(jié)構(gòu)的重要代表指標(biāo)，其在一定程度上代表了整個資本市場的活力，能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新行為[9-10]、企業(yè)價值[11]、資本結(jié)構(gòu)[12-13]和投資效率[14]等產(chǎn)生重要影響，但目前鮮有學(xué)者研究股票流動性和企業(yè)并購之間的關(guān)系以及可能的影響機(jī)制。

基于此，本文以股票流動性和企業(yè)并購為研究對象，使用根據(jù)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算得到的相對有效價差代表股票流動性，采用2003—2015年上市公司的數(shù)據(jù)，研究股票流動性和企業(yè)并購行為之間的關(guān)系，并從異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的角度對二者之間的影響機(jī)制進(jìn)行探討，同時使用傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）對結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文試圖回答以下問題：

（1）股票流動性是否會影響到企業(yè)的并購行為？這種影響是積極的還是消極的？[JP2]不同的企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)下，這種影響是否依然存在？

（2）股票流動性和企業(yè)并購行為之間的作用機(jī)制是什么？

（3）機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場上的重要參與者，在其中扮演了什么角色？[JP]

（4）考慮了股票流動性和企業(yè)并購之間潛在的內(nèi)生性的情況下，股票流動性和企業(yè)并購行為之間的關(guān)系是否依然穩(wěn)健？

一、文獻(xiàn)述評與假說提出

關(guān)于股票流動性對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的研究由來已久。一部分研究基于股權(quán)集中的治理結(jié)構(gòu)，認(rèn)為股票流動性給內(nèi)部股東提供了退出渠道，通過降低內(nèi)部股東的退出成本，造成了一種“囚徒困境”，進(jìn)而使得股東在企業(yè)面臨困境時會選擇退出而不是進(jìn)行積極治理，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。Bloch等[15-16]的研究認(rèn)為股票流動性較高時，股東之間的“搭便車”行為使其能夠輕易地攫取私人收益。另外一部分研究基于股權(quán)分散的治理結(jié)構(gòu)所得到的結(jié)論則恰恰相反。Kyle等[17]指出股票流動性給外部股東提供了低成本成為大股東的渠道。Maug[18]則進(jìn)一步地指出流動性的股票市場使低成本地買入額外股票以擁有更多投票權(quán)成為可能，并且正是這種機(jī)制，股票流動性才緩解了小股東的“搭便車”行為，使公司治理更加有效率。關(guān)鍵是，該文顛覆性地指出，正是因?yàn)橐酝奈墨I(xiàn)均假設(shè)股東持股規(guī)模（block size）是外生的，所以在股權(quán)集中的治理框架內(nèi)，股票流動性的積極作用才是受到質(zhì)疑的。但事實(shí)上，機(jī)構(gòu)股東等大股東的持股規(guī)模是內(nèi)生于股票流動性的，正是股票流動性才使大股東得以在最初形成。還有一種研究認(rèn)為由于存在錨定效應(yīng)，大股東的退出并非一蹴而就，但股票流動性的提高使得股東能夠以可置信的“退出威脅”的形式監(jiān)督管理層的短視行為，即能夠在管理層發(fā)生短視行為或勤勉不足時以“用腳投票”這種可置信的威脅來迫使管理層修正其行為，從而發(fā)揮其治理作用[19-21]。

就中國市場來看，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，均存在“一股獨(dú)大”的普遍現(xiàn)象，上市公司往往存在著單一大股東。但是，隨著資本市場的不斷深入發(fā)展，股權(quán)分置改革的推出，“大小非”的解禁，股票流動性的不斷提高，外部機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部股東和資本市場的參與者已經(jīng)深入?yún)⑴c到上市公司的治理活動中。但同樣需要注意的是，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在投資理念、投資期界和資金來源等方面有顯著差異，因此其對股票流動性的偏好程度也截然不同?；鹱鳛橹袊Y本市場上規(guī)模最大、數(shù)量最多的機(jī)構(gòu)投資者，面臨著較大的業(yè)績考核壓力，因此往往偏好于股票流動性較高的股票，一方面便于在遭遇投資失敗時退出，另一方面也能夠積極影響企業(yè)的決策行為。另外，基金這類機(jī)構(gòu)投資者還存在“羊群效應(yīng)”，即往往多家基金同時投資于一家公司，對企業(yè)決策的影響能力顯著高于個體投資者，進(jìn)而促使基金更希望通過積極治理來影響企業(yè)價值，而不是輕易退出。相對而言，保險資管作為長期資本，起著穩(wěn)定資本市場的作用，業(yè)績考核的壓力不大，并不十分看重高股票流動性。而合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）則代表的是外資，相對而言是更加成熟的資本市場的參與者，投資風(fēng)格更加偏向于價值型或者多為戰(zhàn)略投資，因而同樣對股票流動性的偏好較弱。就國有企業(yè)和民營企業(yè)而言，在相同的股票流動性下，機(jī)構(gòu)投資者往往更愿意投資民營企業(yè)。這主要是由于一方面民營企業(yè)的價值相對較小，運(yùn)用同樣的資金，機(jī)構(gòu)投資者能夠獲得更多的股份，能夠更深層次地參與到企業(yè)的治理中;另外一方面民營企業(yè)的決策行為更加市場化、效率相對更高，機(jī)構(gòu)投資者通過投資能夠更加容易地享受到股價上升帶來的投資收益。據(jù)此分析，本文提出以下假說：

假說1a：股票流動性能夠顯著提高企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例;

假說1b：基金對股票流動性的偏好強(qiáng)于保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者;

假說1c：機(jī)構(gòu)投資者對民營企業(yè)的股票流動性更加敏感。

越來越多的學(xué)者認(rèn)為，相對于中小股東來說，大型機(jī)構(gòu)投資者是更好的監(jiān)督者，具有共同投資目標(biāo)的機(jī)構(gòu)股東的聯(lián)合在理論上能夠很好地扮演強(qiáng)勢委托人的角色[22]。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者是既具有較強(qiáng)監(jiān)督能力又具有較強(qiáng)監(jiān)督動力的股東，機(jī)構(gòu)大股東的存在能夠有效地緩解經(jīng)理人和控股股東的代理行為[11，23-24]。具體原因如下：一是機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)長期化。相比于個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者通常都持有被投資公司的大量股票。在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的情況下，理論上而言機(jī)構(gòu)投資者可以采取“華爾街準(zhǔn)則”賣掉業(yè)績不佳的公司股票，但當(dāng)持有的股份不斷增多時，手中大量的股份并不容易找到合適的買主，除非他們愿意自己遭受損失，降低股票價格，但這樣做既不明智也不可行。因?yàn)楫?dāng)一個公司由于治理問題而出現(xiàn)業(yè)績下滑時，如果機(jī)構(gòu)投資者都選擇全部拋售該公司的股份，它們相互間將面臨博弈，這種情況類似于“囚徒困境”。如果大家都從自身利益最大化出發(fā)選擇拋售股票策略，事實(shí)上由于操作的同向性，很容易使這支股票遭遇流動性風(fēng)險，造成股票價格直線滑落，結(jié)果使得機(jī)構(gòu)投資者都無法拋掉股票。而且Gilson等[25]還認(rèn)為即使機(jī)構(gòu)投資者拋售了某些公司的股票，新的有利可圖的投資機(jī)會也不會很多，因?yàn)橹皺C(jī)構(gòu)投資者就已經(jīng)進(jìn)行了良好的多元化組合投資。此外，許多機(jī)構(gòu)投資者實(shí)行指數(shù)化投資，它們的投資組合涵蓋整個證券市場，預(yù)期收益率盯住股價指數(shù)，實(shí)行指數(shù)化投資策略，希望賺取的是市場平均收益率，因此它們不會僅僅因某家公司業(yè)績出現(xiàn)一些問題就出售投資組合中的股票[26]。二是機(jī)構(gòu)投資者信息搜集的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息不對稱的緩解。機(jī)構(gòu)投資者在信息的搜集和整理方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和比較優(yōu)勢，能夠獲得關(guān)于企業(yè)價值的更好信息。相對于個人投資者而言，機(jī)構(gòu)可以以較低的成本搜集同樣的信息，或者說對于同樣的成本支出，機(jī)構(gòu)投資者可搜集更多的信息;機(jī)構(gòu)投資者的從業(yè)人員大都經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練，知識相對全面，對信息具有較高的解讀和分析能力，機(jī)構(gòu)投資者是老練和成熟的投資者，可以從多個角度對公司決策等做出更加全面和趨于真實(shí)的評價。王琨等[27]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的功能之一就是他們可以分辨上市公司的好壞，并按照公司真實(shí)價值確認(rèn)股票價格，而且像機(jī)構(gòu)投資者這樣的大股東還能夠從管理層處獲取私有信息給其他股東，加速信息在資本市場的擴(kuò)散，提高資本市場的有效性。由于機(jī)構(gòu)投資者在信息的搜集、整理和分析方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因而機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于分散的中小股東。

企業(yè)的成功并購?fù)軌驇砥髽I(yè)規(guī)模的擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈的延伸、人力資源的獲取和未來增長潛力的提升，是有利于企業(yè)長期發(fā)展的決策。機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)的并購決策產(chǎn)生顯著影響，原因主要有以下幾點(diǎn)：一是機(jī)構(gòu)投資者有能力識別并購對象的增長潛力，降低了企業(yè)高估或低估并購對象的可能性。一方面，機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的信息搜集優(yōu)勢，幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)并購標(biāo)的，并對企業(yè)的并購決策提出合理化建議;另外一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，更能夠幫助企業(yè)確認(rèn)并購標(biāo)的的潛在價值，避免并購后的整合失敗。二是機(jī)構(gòu)投資者有動力通過搜尋合適的標(biāo)的，幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，提高經(jīng)營業(yè)績。機(jī)構(gòu)投資者的資金是“其他人的錢”，機(jī)構(gòu)投資者必須以委托人的意愿管理財產(chǎn)，負(fù)有忠誠義務(wù)（the duty of loyalty）和勤勉義務(wù)（the duty of care），不存在像國有股那樣的產(chǎn)權(quán)主體缺位問題。如果出資者對投資業(yè)績不滿意，則可隨時以拋售投資份額的形式結(jié)束這種契約關(guān)系。這也就是說，機(jī)構(gòu)投資者作為管理人，必須要對投資人負(fù)責(zé)，有資產(chǎn)增值的義務(wù)。三是機(jī)構(gòu)投資者的集合投資性質(zhì)決定了其監(jiān)督成本可在部分“終極投資者”之間分擔(dān)。這可以避免由于高昂的監(jiān)督成本，單個“終極投資者”的監(jiān)督收益難以彌補(bǔ)其監(jiān)督成本而放棄監(jiān)督經(jīng)營者的情況出現(xiàn)。機(jī)構(gòu)大股東為了自身利益的最大化，會督促經(jīng)營者開展有利于企業(yè)長期發(fā)展的并購行為，以企業(yè)長期發(fā)展為目標(biāo)進(jìn)行投資[28]。比較三類機(jī)構(gòu)投資者，相比于保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者多為財務(wù)投資者或戰(zhàn)略投資者，對企業(yè)的經(jīng)營決策干預(yù)或建議較少，可以認(rèn)為基金作為最重要、規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者，對企業(yè)并購決策和行為的影響能力顯著高于保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者;同時，鑒于國有企業(yè)的并購行為多為監(jiān)管或者行業(yè)整合的需要，較少出于市場目的，機(jī)構(gòu)投資者在其中發(fā)揮的作用可能有限。據(jù)此分析，本文提出以下假說：

假說2a：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高企業(yè)的并購概率;

假說2b：異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購行為的影響不同，基金對企業(yè)并購概率的促進(jìn)作用顯著強(qiáng)于保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者;

假說2c：機(jī)構(gòu)投資者對民營企業(yè)并購概率的促進(jìn)作用強(qiáng)于國有企業(yè)。

（一）數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源和樣本選擇過程如下：首先，上市公司的并購數(shù)據(jù)來自Wind金融終端，本文收集所有上市公司2003—2015年的并購數(shù)據(jù)作為被解釋變量，鑒于ST、ST、[KG-1mm]ST公司等公司不具有正常運(yùn)營的條件，予以剔除;金融類上市公司的財務(wù)規(guī)則采用不同的會計(jì)準(zhǔn)則，其財務(wù)數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)及商業(yè)企業(yè)同樣不具有可比性，也予以剔除。其次，按照特定的方法（方法將在后文介紹）所計(jì)算得到每一支股票的年平均相對有效價差（RES），高頻交易數(shù)據(jù)（tick toc數(shù)據(jù)

鑒于難以獲得中國上市公司每筆交易的成交數(shù)據(jù)，故此處tick toc數(shù)據(jù)的獲取方式為每5秒的加權(quán)值，即交易所披露的每筆成交的價格、買一價、賣一價，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算得到。根據(jù)這一數(shù)據(jù)來源所獲得的原始數(shù)據(jù)在2003年時大約每年數(shù)據(jù)量為100G左右，隨著股票數(shù)量的增加以及交易量的活躍，數(shù)據(jù)量急速增加，2015年A股的數(shù)據(jù)量在500G左右。[ZW）]）來自大智慧實(shí)盤數(shù)據(jù)。然后，公司的財務(wù)變量來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來自Wind金融終端。最后，本文按照股票代碼和年份指標(biāo)進(jìn)行匹配，并針對缺失數(shù)據(jù)通過查詢巨潮資訊網(wǎng)、上交所網(wǎng)站、深交所網(wǎng)站、中國知識產(chǎn)權(quán)數(shù)據(jù)庫、上市公司年報以及百度和Google進(jìn)行了補(bǔ)充，最終形成了本文的研究樣本。

在本文最終形成的樣本中，2003—2006年每年的上市公司為1300家左右，2007—2010年上市公司數(shù)量逐漸從1409家增長到1944家，而2010年以后樣本數(shù)量進(jìn)一步從2011年的2240家增加到2015年的2586家。從行業(yè)分布來看，在我國上市公司中，制造業(yè)占到了樣本數(shù)量的63.13%。另外，批發(fā)和零售業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量也基本在5%左右及以上。本文所有樣本公司的行業(yè)分布情況見表1。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

上市公司的并購重組行為包括資產(chǎn)收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、吸收合并、要約收購、債務(wù)重組等，還包括以公司股權(quán)作為標(biāo)的物的交易行為。因此，本文在前述樣本框內(nèi)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，選擇用于實(shí)證分析的并購樣本：第一，僅包括本文樣本框內(nèi)的上市公司作為收購方的股權(quán)收購，即本文研究的并購為股權(quán)收購;第二，剔除收購比例低于目標(biāo)公司股份5%的收購，而對于持股比例雖超過5%，但收購前收購方已直接或間接持有目標(biāo)公司51%股份比例的收購，本文也將其剔除;第三，剔除收購對象為金融類公司的并購事件;第四，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的并購事件;第五，鑒于本文既研究了上市公司的并購行為，又研究了上市公司的并購次數(shù)，因此使用MA表示企業(yè)是否發(fā)生并購，若當(dāng)年上市公司發(fā)起股權(quán)并購，則MA=1，否則MA=0;同時，使用MAnum表示上市公司發(fā)起并購的次數(shù)。

2.解釋變量

3.影響機(jī)制變量

根據(jù)本文在文獻(xiàn)綜述與假說提出部分對機(jī)構(gòu)投資者概念的界定以及對機(jī)構(gòu)投資者積極治理作用的分析，同時參考相關(guān)研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極有效的監(jiān)督作用，并影響上市公司的并購決策[31]。因此，本文借鑒Kochhar等[26]的做法，選擇上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例研究機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購行為的影響，并使用符號INS表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和。為了衡量異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購行為的異質(zhì)影響，本文還進(jìn)一步將機(jī)構(gòu)投資者劃分為以下三類：基金（MF，為基金、券商和券商理財產(chǎn)品三類持股比例之和）、保險資管（IC，為保險公司、社?；鸪止杀壤停┮约昂细竦木惩鈾C(jī)構(gòu)投資者（QFII）。

4.控制變量

（1）股票市場特征變量。股票動量指標(biāo)（Momentum）能夠控制機(jī)構(gòu)投資者持股比例和企業(yè)動量之間的內(nèi)生性，Gutierrez等[32]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對高相對回報公司股票和橫截面勝出者過度偏愛。換手率指標(biāo)（Turnover）反映資本市場對該公司股票價格的異質(zhì)信念（heterogeneous belief），并且在賣空機(jī)制的約束下，投機(jī)性交易會造成股價高估（投機(jī)性泡沫），體現(xiàn)在公司股票價格上，會對公司的并購決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響[33]。

（2）企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模決定了企業(yè)能夠控制的資產(chǎn)規(guī)模，也必然會對企業(yè)的并購決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因此在研究企業(yè)的并購行為時必須對企業(yè)規(guī)模進(jìn)行控制。故借鑒Hansen等[34]的做法，采用公司總資產(chǎn)的對數(shù)值衡量企業(yè)規(guī)模，表示為Size。

（3）盈利能力。反映公司的獲利狀況，用公司資產(chǎn)報酬率表示，記為ROA，同時使用每股盈利來反映股東的收益狀況，記為EPS。

（4）償債能力。具體包括企業(yè)的短期償債能力，使用流動比率LDR反映公司的利息清償水平，用公司的利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率表示，分別記為LXBZ和Debt。

（5）營運(yùn)能力。主要反映公司的資產(chǎn)利用效率，能夠在一定程度上反映管理層的經(jīng)營能力，本文采用公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示，記為FAZZL。

（6）成長能力。用來反映公司的成長性，用市盈率來衡量企業(yè)的價格以及市場對企業(yè)未來成長性的預(yù)期，記為PE，同時使用公司的主營業(yè)務(wù)增長率表示經(jīng)營業(yè)務(wù)收入的增長情況，記為Growth。

（7）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)。一般而言，國有企業(yè)的規(guī)模均會大于民營企業(yè)，且具有更多的人才和資金來進(jìn)行并購，且在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險分擔(dān)和融資等方面均具有比較優(yōu)勢，但另一方面也存在以下可能性，即國有企業(yè)的管理機(jī)制使其無法按照市場化行為進(jìn)行并購，反而靈活性弱于民營企業(yè)。因此，為了研究股票流動性對企業(yè)并購行為的影響在不同性質(zhì)的企業(yè)中的差異，本文根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人的類型將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)

其中國有企業(yè)包括中央直屬企業(yè)、部屬企業(yè)、地方政府所屬企業(yè)、高校所屬企業(yè)等，民營企業(yè)主要包括實(shí)際控制人為自然人的企業(yè)。[ZW）]，以虛擬變量Nature度量企業(yè)性質(zhì)，取值為1時，代表國有企業(yè)，取值為0時，代表民營企業(yè)。

（8）行業(yè)特征變量。不同的行業(yè)具有不同的競爭程度、不同的產(chǎn)品模式和不同的技術(shù)升級換代速度，資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)價值均具有顯著差異。因此，為了控制行業(yè)差異對企業(yè)并購行為的影響，本文用行業(yè)資產(chǎn)報酬率、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)賬面價值與市場價值之比（book/market ratio）來反映企業(yè)的行業(yè)特征，分別記為IndRoa、IndDebt以及IndBM。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

全樣本下本文所選變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析見表2。首先，從上市公司的并購行為統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，上市公司發(fā)起的并購行為并不常見，僅有13.1%的公司年樣本發(fā)起過并購（MA的均值為0.131），而標(biāo)準(zhǔn)差的統(tǒng)計(jì)值為0.337，遠(yuǎn)高于均值;同樣，并購次數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也表明過半以上的上市公司并未主動發(fā)起并購行為（MAnum的中位數(shù)為0），而MAnum的均值為0.217，最小值為0，最大值為19，表明上市公司的主動并購行為平均仍不足1次，在外延式的擴(kuò)張方面積極性不強(qiáng)。其次，分析上市公司的股票流動性可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的股票流動性存在嚴(yán)重的分布不均情況，均值和中位數(shù)之間均存在顯著差異，即均值大于中位數(shù)，說明一部分上市公司的股票具有高度流動性，而其他的一些上市公司的股票流動性則欠佳。然后，分析上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股情況的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍整體偏低，其三類機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和的均值為8.58%，中位數(shù)則僅為2.525%，上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的治理作用以及對上市公司投融資行為的影響作用需要深入研究，排除其他影響因素而探究實(shí)際效果。進(jìn)一步分析三類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例情況可以發(fā)現(xiàn)，上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者以基金（MF）持股為主，其持股比例的均值為7.647%，且中位數(shù)為2.02%，表明一半以上的上市公司中均存在基金這類機(jī)構(gòu)投資者的身影;而保險資管（IC）和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）這兩類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較少，其持股均值分別為0.714%和0.141%，實(shí)際整體治理作用可能有限，但邊際治理作用仍存在。其他控制變量由于均進(jìn)行了1%的Winsorize處理，異常值的影響在一定程度上被消除。最后，觀察機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)并購與否即并購次數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)持股比例的增加，企業(yè)更加有可能會進(jìn)行外向并購且并購次數(shù)更多。觀察異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例和企業(yè)并購之間的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，基金對企業(yè)并購概率的提升作用最強(qiáng)，保險資管則稍弱，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的并購行為則無實(shí)質(zhì)影響?？刂谱兞颗c企業(yè)并購行為之間存在著顯著的關(guān)系：股票的動量和換手率等反映市場行為的指標(biāo)與企業(yè)的并購行為顯著正相關(guān)，預(yù)示著交易更加活躍的上市公司的管理層可能更傾向于進(jìn)行并購。企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、流動比例和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)越有可能進(jìn)行并購;而市盈率和企業(yè)的利息保障倍數(shù)與并購沒有明顯的相關(guān)關(guān)系;資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的成長能力與企業(yè)的并購行為正相關(guān)，預(yù)示著資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)可能會通過并購降低資產(chǎn)負(fù)債率或者自身的高杠桿正是并購的結(jié)果，具體關(guān)系需要進(jìn)一步驗(yàn)證;而成長能力和企業(yè)并購之間也存在潛在的反向相關(guān)關(guān)系。雖然相關(guān)性分析在一定程度上驗(yàn)證了本文的邏輯，但仍需要實(shí)證分析來進(jìn)一步驗(yàn)證。

三、模型設(shè)定與實(shí)證分析

（二）股票流動性、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)并購的一般分析

1.股票流動性與企業(yè)并購

全樣本下股票流動性與企業(yè)并購的計(jì)量結(jié)果見表3。首先，觀察第（1）列可以發(fā)現(xiàn)：在不區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的情況下，股票流動性的提高（RES的降低）能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的并購可能性，即股票流動性促進(jìn)了企業(yè)的股權(quán)并購?fù)顿Y行為;而第（2）列考慮了企業(yè)性質(zhì)的差異，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)中，股票流動性的提高顯著促進(jìn)了企業(yè)的并購行為，國有企業(yè)中則被一定程度地削弱，但這種積極作用仍然顯著存在（Wald=2.91，P=0.0880）。第（3）列和第（4）列則分企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)中，股票流動性的增加均能夠促進(jìn)企業(yè)的股權(quán)并購行為。第（5）-（8）列為Ordered Probit模型下股票流動性與企業(yè)并購次數(shù)之間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)和第（1）-（4）列的結(jié)論相類似，在不考慮企業(yè)性質(zhì)的情況下，股票流動性的增加能夠提高企業(yè)的股權(quán)并購次數(shù)，而考慮了企業(yè)性質(zhì)后，可以認(rèn)為股票流動性的提高仍能夠顯著提高民營企業(yè)和國有企業(yè)中的股權(quán)并購次數(shù)，且這一發(fā)現(xiàn)和分企業(yè)性質(zhì)子樣本回歸的結(jié)果完全一致。綜合而言，股票流動性的提高能夠增加企業(yè)并購概率，且能夠提高企業(yè)并購次數(shù);考慮企業(yè)性質(zhì)的情況下，國有企業(yè)和民營企業(yè)中，這一促進(jìn)作用無實(shí)質(zhì)性差異。

2.股票流動性與機(jī)構(gòu)投資者持股

股票流動性與異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的計(jì)量結(jié)果見表4。觀察第（1）列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股票流動性和機(jī)構(gòu)持股比例之間存在正相關(guān)關(guān)系，但并不十分顯著，可能是因?yàn)楣善绷鲃有栽诓煌再|(zhì)企業(yè)中的不同作用相互抵消所致。第（2）列的實(shí)證結(jié)論表明，在民營企業(yè)中，股票流動性和企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)，即股票流動性的提高顯著增加了民營企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，但交互項(xiàng)的回歸系數(shù)則表明，股票流動性對企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的正向促進(jìn)作用在國有企業(yè)中被顯著地完全削弱（交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正），以至于整體作用并不存在（Wald=0.74，P=0.3909），驗(yàn)證了假說1a和假說1c。第（3）-（8）列則進(jìn)一步考慮了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的作用。第（3）列的結(jié)論表明，在不區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的情況下，股票流動性的增加并不能夠顯著提高企業(yè)中基金的持股比例，但區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的第（4）列則表明，民營企業(yè)中的股票流動性對機(jī)構(gòu)投資者持股比例的促進(jìn)作用顯著存在，但交互項(xiàng)的計(jì)量結(jié)果則表明這種積極作用在國有企業(yè)中則被顯著削弱（交互項(xiàng)系數(shù)為42.619，且顯著），以至于股票流動性對基金持股比例的積極作用在國有企業(yè)中并不存在（Wald=0.44，P=0.5073）。進(jìn)一步通過第（5）列和第（6）列則發(fā)現(xiàn)，在不考慮企業(yè)性質(zhì)的情況下，股票流動性會增加企業(yè)中保險資管的持股比例，意味著保險資管對企業(yè)的股票流動性有一定的偏好;而第（6）列的計(jì)量結(jié)果則表明，股票流動性能夠顯著提高民營企業(yè)中保險資管的持股比例，但國有企業(yè)中的這種積極促進(jìn)作用雖被顯著削弱（交互項(xiàng)顯著為正），但整體效果依然存在（Wald=164.58，P=0.0000），意味著保險資管可能更偏好于民營企業(yè)的股票流動性。第（7）列和第（8）列則發(fā)現(xiàn)，和保險資管類似，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者作為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，其投資風(fēng)格偏于穩(wěn)健，對民營企業(yè)的股票流動性的偏好程度顯著大于國有企業(yè)，但其持股比例依然受到國有企業(yè)股票流動性的積極影響。

綜上所述，整體而言，股票流動性能夠顯著提高民營企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，但對國有企業(yè)中的機(jī)構(gòu)持股無顯著影響;在考慮了機(jī)構(gòu)異質(zhì)性的情況下，股票流動性能夠顯著提高民營企業(yè)中基金、保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，但僅能夠提高國有企業(yè)中保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，且在國有企業(yè)中的作用弱于民營企業(yè)，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例對民營企業(yè)的股票流動性更加敏感，這驗(yàn)證了本文的假說1a、假說1b及假說1c。

3.機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購

全樣本下異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購的計(jì)量結(jié)果見表5。使用面板固定效應(yīng)的Probit模型，即將被解釋變量當(dāng)作0-1變量，如果該樣本企業(yè)發(fā)生了并購行為，則被解釋變量為1，否則為0。第（1）列的計(jì)量結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股整體會提高企業(yè)并購的概率，促使企業(yè)進(jìn)行外向并購;而分企業(yè)性質(zhì)來看，第（2）列的結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購的促進(jìn)作用在民營企業(yè)中十分顯著，而在國有企業(yè)中則被削弱以至于整體不顯著（Wald=1.42，P=0.2342）。第（1）列和第（2）列表明機(jī)構(gòu)投資者中，部分類型的機(jī)構(gòu)投資者出于追求短期收益的目的，希望通過外向型的并購來提升上市公司的業(yè)績，進(jìn)而帶動股價上升;而對于國有企業(yè)來說，由于其并購行為多是出于政治目的、行業(yè)發(fā)展或國家法律法規(guī)的需要等，很難受到機(jī)構(gòu)投資者的影響，因此機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)并購行為的影響較小。進(jìn)一步的，第（3）列和第（4）列從基金這類機(jī)構(gòu)投資者入手，發(fā)現(xiàn)基金持股顯著提高了民營企業(yè)的并購概率，但對國有企業(yè)的并購行為無實(shí)質(zhì)影響（Wald=0.96，P=0.3261），這一發(fā)現(xiàn)恰恰印證了第（1）列和第（2）列的推斷，即機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購行為的影響僅僅存在于民營企業(yè)，而國有企業(yè)中則不存在。第（5）-（8）列則分析了保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者這兩類機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)并購行為的影響，發(fā)現(xiàn)無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，這兩類機(jī)構(gòu)投資者的存在均不會實(shí)質(zhì)影響企業(yè)的并購行為。這一方面表明這兩類機(jī)構(gòu)可能持股比例較低，難以對企業(yè)的并購決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響;另外一方面也有可能是因?yàn)檫@兩類機(jī)構(gòu)投資者多屬于穩(wěn)健型的投資者，不會過度追求短期利益而希望通過并購來提升股價，進(jìn)而并沒有干涉企業(yè)的并購決策。

進(jìn)一步的，表6使用面板Ordered Probit模型，即不僅考慮企業(yè)是否發(fā)生并購行為，還考慮機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)并購行為次數(shù)的影響。第（1）列和第（2）列的結(jié)論同樣表明，企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股會顯著提高企業(yè)的并購次數(shù)，且這種促進(jìn)作用僅存在于民營企業(yè)，而國有企業(yè)中則被顯著削弱以至于整體不顯著（Wald=0.19，P=0.6593）。第（3）列和第（4）列則驗(yàn)證了基金這類我國資本市場最主要的機(jī)構(gòu)投資者的作用，發(fā)現(xiàn)其僅對民營企業(yè)的并購行為有實(shí)質(zhì)影響，且同樣不會影響國有企業(yè)的并購行為。第（5）-（8）列則表明保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者并不會影響企業(yè)的并購行為，驗(yàn)證了表5的結(jié)論。

綜合表5和表6可以認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的存在會顯著提高企業(yè)并購的概率，但這種促進(jìn)作用僅存在于民營企業(yè);基金這類機(jī)構(gòu)投資者在民營企業(yè)的并購行為中發(fā)揮著重要作用，而不會影響國有企業(yè)的并購決策;保險資管及合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購行為無實(shí)質(zhì)影響，驗(yàn)證了本文的假說2a、假說2b和假說2c。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性與傾向得分匹配

許多學(xué)者擔(dān)心股票流動性和機(jī)構(gòu)投資者持股比例及企業(yè)的并購行為之間可能存在共生性或者說是內(nèi)生性問題，很難判斷股票流動性的提高是否真的會通過提高企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)而影響企業(yè)的并購決策和行為。也就是說，第一，股票流動性提高真的會導(dǎo)致企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升而不是機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高進(jìn)而帶動了企業(yè)股票流動性的變化嗎？第二，企業(yè)的并購行為受到機(jī)構(gòu)投資者的影響，但反過來，具有光明前景的并購是否會吸引更多機(jī)構(gòu)投資者呢？這兩個問題的存在均會導(dǎo)致一個問題：如何判定是股票流動性的提升影響了企業(yè)的并購決策和行為而不是相反？

針對這一問題，借鑒學(xué)術(shù)界常用的做法，選擇政府在2005年前后為了解決資本市場上“同股不同權(quán)、同股不同利和同股不同酬”的情況以及“大小非”問題而推行的股權(quán)分置改革作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的外生沖擊變量來處理潛在的內(nèi)生性，并進(jìn)行傾向得分匹配（PSM），最終得到4458對（8916家）樣本點(diǎn)，并進(jìn)行了相應(yīng)的測試，發(fā)現(xiàn)本文的匹配是有效的受限于篇幅，匹配和測試過程均未披露，如有興趣，可向筆者索取。

2.PSM子樣本估計(jì)

在使用PSM方法處理了潛在的內(nèi)生性后，本文還使用匹配后的子樣本進(jìn)行相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，以驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購行為之間關(guān)系的穩(wěn)健性。表7展示了Probit模型下采用PSM樣本驗(yàn)證異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購關(guān)系的計(jì)量結(jié)果。從第（1）列和第（2）列的計(jì)量結(jié)果來看，股票流動性提高所帶來的機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加顯著提高了企業(yè)的并購概率，且對民營企業(yè)并購概率的提升作用強(qiáng)于國有企業(yè)，以至于對國有企業(yè)并購概率的影響不顯著（Wald=1.83，P=0.1765）。第（3）列和第（4）列驗(yàn)證了基金對企業(yè)并購概率的影響，發(fā)現(xiàn)其同樣僅能夠提升民營企業(yè)的并購概率，而對國有企業(yè)的并購概率無實(shí)質(zhì)影響（Wald=2.45，P=0.1176），這可能和國有企業(yè)的背景有關(guān)，其并購行為并非完全的市場化行為，[JP2]而摻雜著行政干預(yù)成分。進(jìn)一步觀察第（5）列和第（6）列的計(jì)量結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，保險資管這類機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠顯著提高民營企業(yè)的并購概率，其同樣能夠提高國有企業(yè)的并購概率，這可能和我國資本市場上保險資管多為政府背景有關(guān)。而第（7）列和第（8）列則表明，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對國有企業(yè)和民營企業(yè)的并購行為均不存在實(shí)質(zhì)影響。

考慮到并購次數(shù)的不同，本文使用Ordered Probit模型驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購的影響，結(jié)果見表8。同樣發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體僅能夠顯著提高民營企業(yè)的并購概率，而對國有企業(yè)的并購行為無實(shí)質(zhì)影響;基金對企業(yè)并購行為的積極影響也僅體現(xiàn)在民營企業(yè)中，在國有企業(yè)則不顯著;保險資管能夠同時顯著提高國有企業(yè)和民營企業(yè)的并購概率;合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對國有企業(yè)和民營企業(yè)的并購行為均無實(shí)質(zhì)影響。

綜合表7和表8的計(jì)量結(jié)果，可以表明：

（1）股票流動性的提高能夠顯著影響企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)股票流動性的偏好和企業(yè)性質(zhì)有關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者更加偏好于民營企業(yè)的股票流動性變化，且基金、保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對股票流動性變化的敏感度逐漸降低。

（2）異質(zhì)機(jī)構(gòu)對企業(yè)并購行為的影響是有差異的，基金能夠提高民營企業(yè)的并購概率，而對國有企業(yè)無影響;保險資管能夠同時提高民營企業(yè)和國有企業(yè)的并購概率，而合格的境外機(jī)構(gòu)投資者則對企業(yè)的并購行為無影響。

四、結(jié)論和建議

本文基于機(jī)構(gòu)投資者的視角研究了股票流動性和企業(yè)并購行為之間的關(guān)系，并基于2003—2015年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，從并購與否以及并購次數(shù)的維度對異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)并購行為之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：

（1）股票流動性能夠有效提高企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，對基金持股比例的提升作用顯著高于保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，且在民營企業(yè)中的作用顯著強(qiáng)于國有企業(yè);

（2）機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高企業(yè)的并購概率，但僅顯著存在于民營企業(yè)，且基金對并購概率的提升作用顯著強(qiáng)于保險資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1）進(jìn)一步激活資本市場活力，提高企業(yè)的股票流動性，積極發(fā)揮資本市場微觀機(jī)制的治理作用。股票流動性的提高能夠激活企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，帶來股東結(jié)構(gòu)的改變和所有權(quán)比例的變化，進(jìn)而影響企業(yè)的治理行為，較高的股票流動性有利于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

（2）鼓勵機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，建立良好的監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者長期投資。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場的重要參與者，一方面通過募集資金投資企業(yè)，解決了企業(yè)的資金問題，另外一方面能夠有效參與到企業(yè)的治理進(jìn)程中，有利于完善我國企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

（3）在不違反國家相關(guān)法律法規(guī)的前提下，鼓勵市場化的并購行為。市場化的企業(yè)并購行為能夠帶來企業(yè)規(guī)模和效益的提升，有利于培育出真正具有國際競爭力的企業(yè)。避免對符合規(guī)定的市場化并購行為進(jìn)行過多的行政干預(yù)，發(fā)揮資本市場價值發(fā)現(xiàn)的作用，引導(dǎo)資金流向具有核心競爭力的企業(yè)。

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