丁燕琳

（商洛學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西商洛726000）

上海證券交易所與深圳證券交易所的成立至今已有近三十年。根據(jù)上交所和深交所2018年10月公布的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前我國兩交易所的上市公司市價總值為455 523.24億元，對比2014年底市價總值372 546.95億元，短短四年時間總市值增長幅度高達22.27%。在日益發(fā)展和不斷改革的資本市場背景下，公司股利仍然是備受關(guān)注的焦點問題。LAMKCK等[1]發(fā)現(xiàn)外國所有權(quán)和交叉上市對現(xiàn)金股利產(chǎn)生重大負(fù)面影響,國有制越高的企業(yè)現(xiàn)金股利越高，股票股利越低。BradfordW等[2]通過研究發(fā)現(xiàn)中國的私人控股企業(yè)支付股息無論是股息收益率和股利分配率均低于國有企業(yè)。FirthM[3]研究調(diào)查了共同基金在2003—2011年對中國企業(yè)派息的影響，發(fā)現(xiàn)共同基金影響公司支付更高的現(xiàn)金股利。這種影響在政府控制的公司及自由現(xiàn)金流相對較高的公司中更為明顯。此外，KilincarslanE等[4]通過研究伊斯坦布爾證券交易所（ISE）264家上市公司10年間的大型面板數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度會影響土耳其市場的目標(biāo)派息率和股息平滑度。盈利能力強、成熟程度高、規(guī)模大的公司更有可能派發(fā)現(xiàn)金股利。魏剛等[5]通過調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者需求并不是上市公司現(xiàn)金股利政策考慮的主要因素。黃國良等[6]認(rèn)為管理層可支配的現(xiàn)金流及財務(wù)風(fēng)險等因素對現(xiàn)金股利支付影響較為顯著，公司規(guī)模、股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付水平影響有限。李琦[7]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高、制衡程度越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策越穩(wěn)定。在股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利兩者關(guān)系方面，羅琦等[8]認(rèn)為控股股東持股比例較低時，股利支付率與控股股東持股比例成正比，而當(dāng)控股股東持股比例達到一定水平時，股利支付率與控股股東持股比例呈現(xiàn)相逆性關(guān)系。戚家勇[9]發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例較高時，股權(quán)集中度與派發(fā)現(xiàn)金股利二者呈正比例關(guān)系，而國有性質(zhì)與現(xiàn)金股利分配水平呈反比例關(guān)系。此外，嚴(yán)曉玲等[10]發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革后，國有上市公司國有股比例下降，但股權(quán)集中度仍較高，股權(quán)制衡度有所提高但仍然較低。

2015年證監(jiān)會等四部委聯(lián)合發(fā)布通知，進一步對上市公司的現(xiàn)金分紅計劃中做出詳細(xì)規(guī)定，可見國家對于資本市場和上市公司股利分配，尤其是現(xiàn)金股利的高度關(guān)注和重視，那么在證監(jiān)會一系列推進市場化改革的過程中，上市公司目前現(xiàn)金股利分配是否能用股權(quán)結(jié)構(gòu)對其進行解釋，國內(nèi)這方面的研究較少。本文在證監(jiān)會進一步規(guī)范證券市場背景下，結(jié)合我國上市公司數(shù)據(jù)重點探討我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利的影響。

1 樣本來源與研究方法

1.1 樣本來源

本文選取了2013初至2016底滬、深兩市A股數(shù)據(jù)作為樣本，為了保證分析結(jié)果的有效性，對原始樣本嚴(yán)格篩選：剔除沒有每年連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司以及ST、PT類的公司。因為上市公司首次發(fā)放現(xiàn)金股利具有特殊意義不能作為取值對象，故選擇2011年12月31日前上市的公司為樣本。

本文的分析所選擇的數(shù)據(jù)主要來自于國泰安CSMAR交易數(shù)據(jù)庫以及北京色諾芬信息服務(wù)有限公司的CCER數(shù)據(jù)庫。最終得到符合標(biāo)準(zhǔn)的有效樣本公司為1 243家。

1.2 指標(biāo)選擇

研究對象中因變量是上市公司實際現(xiàn)金股利分紅情況，用上市公司現(xiàn)金股利支付率（y）作為替代指標(biāo)，其他指標(biāo)見表1。

表1 指標(biāo)統(tǒng)計

1.3 研究方法

本文模型參考國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利關(guān)系的模型為：

式中，y為因變量；x為自變量中的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，用來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量，分為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性三個方面；f為控制變量；ε為隨機項；a、b、ci為變量系數(shù)。

2 結(jié)果與分析

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)初步回歸分析

如果兩個變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)過高，它們同時出現(xiàn)在回歸方程中，就會出現(xiàn)多重共線性問題。表2為本文選擇的所有股權(quán)結(jié)構(gòu)變量之間的相關(guān)系數(shù)。由表2可知，第一大股東持股比例與前五位大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)為0.736，它與S指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.480，S指數(shù)與流通股比例之間的相關(guān)系數(shù)為-0.420，高管持股比例與流通股比例之間相關(guān)系數(shù)為-0.656，這些較高的相關(guān)系數(shù)都通過0.01水平下的顯著性檢驗。因此之后將按照股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的不同分別建立回歸模型進行分析，盡量避免多重共線性的問題，以便理想的表示出各個變量與每股現(xiàn)金股 利之間的關(guān)系。

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)各指標(biāo)間的相關(guān)性

根據(jù)研究方法和表2中的初步回歸分析結(jié)果建立以下模型：

2.2 股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利的影響

基于股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果可知，表3中第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利的相關(guān)系數(shù)為0.036，通過了顯著性檢驗，即股權(quán)集中度的第一個指標(biāo)顯示出與現(xiàn)金股利支付之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。由表4可知，回歸結(jié)果顯示前五大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.048，表3和表4中F檢驗的顯著性均小于0.01，表明每股現(xiàn)金股利與所有解釋變量之間的線性關(guān)系在總體上顯著。從表3和表4可知：第一大股東和前五大股東的持股比例越高，公司支付的每股現(xiàn)金股利額就越多。

表3 第一大股東持股比與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表4 前五大股東持股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

2.3 股權(quán)制衡對現(xiàn)金股利的影響

表5關(guān)于Z指數(shù)模型的回歸結(jié)果顯示，第二大股東相對于第一大股的制衡度與每股現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.020。表6關(guān)于S指數(shù)模型的回歸結(jié)果顯示，第二至十大股東相對于第一大股東的制衡度與每股現(xiàn)金股利均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.013，即表明股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利支付水平負(fù)相關(guān)。

表5和表6中F值也通過了顯著性檢驗，可以看到表5和表6模型的系數(shù)多為負(fù)數(shù)，說明在各個大股東之間，如果相互制衡的力度越強，公司現(xiàn)金股利的發(fā)放水平就越低，但從變量系數(shù)的值來看，絕對值都比較低，而且Z指數(shù)和S指數(shù)的系數(shù)相差不大，說明股權(quán)制衡力作用并不強，原因可能是公司中第一大股東的持股比例遠(yuǎn)高于或明顯高于在其后位的各大股東，第二至十位的大股東持股比例相加可能也沒有達到第一大股東的比例水平，因此對第一大股東也就不太可能起到多大的制衡力度。而表5和表6中控制變量的回歸結(jié)果說明，規(guī)模越大、盈利能力越好、發(fā)展能力越強的上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利多。

表5 Z指數(shù)與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表6 S指數(shù)與現(xiàn)金股利相關(guān)性

2.4 股東類型對現(xiàn)金股利的影響

表7反映國有股與每股現(xiàn)金股利的線性關(guān)系，回歸系數(shù)是0.01，但未通過顯著性檢驗，說明國有股股東與現(xiàn)金股利不相關(guān)，國有股股東對現(xiàn)金股利沒有偏好。

表7 國有股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表8反映法人股比例與現(xiàn)金股利支付水平的關(guān)系，系數(shù)為0.019，且通過了顯著性水平檢驗，F(xiàn)值也通過了顯著性檢驗，說明法人股比例越高，現(xiàn)金股利支付水平越高。

表8 法人股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表9和表10中的回歸結(jié)果均通過了F值檢驗，由表9中可以看出，高級管理人員持股比例對現(xiàn)金股利的影響是正向顯著的，回歸系數(shù)為0.044。由表10可以看出：流通股比例對現(xiàn)金股利支付率在5%的水平上負(fù)向顯著。

表9 管理層持股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表10 流通股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表7～表10反映的是股東類型與每股現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果，包括國有股股東、法人股股東、管理層持股及流通股四個方面的內(nèi)容，還能看到可能影響企業(yè)現(xiàn)金股利的其他因素：在表7～表10中每股收益對現(xiàn)金股利的影響均在通過5%的顯著水平，且回歸系數(shù)都在0.48，正向相關(guān)性很強，說明公司股東獲利能力越強，現(xiàn)金分紅越高；在表7～表10的8個模型中公司規(guī)模對現(xiàn)金股利的影響都是正向顯著的，但是回歸系數(shù)相比每股收益顯著偏低，多在0.6～0.7，即每股現(xiàn)金股利與公司規(guī)模相關(guān)，但是影響有限；在表7～表10中Tobin-Q值對現(xiàn)金股利的影響都沒能夠通過5%的顯著性檢驗，回歸系數(shù)也很小，這種情況可能是因為控制變量間出現(xiàn)了一定的相關(guān)性或者是樣本太小所致。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

從股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利影響的結(jié)果來看，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)，第二至第十位的A股上市公司大股東由于持股比例與第一大股東存在差距，在對第一大股東的現(xiàn)金股利侵占行為的監(jiān)督作用力度不夠明顯。可見越高的股權(quán)集中現(xiàn)象會使企業(yè)越容易產(chǎn)生內(nèi)部絕對控制，現(xiàn)金股利極易成為大股東利益輸送的手段。

法人股比例與企業(yè)現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系，但剛剛通過5%的顯著性檢驗，相關(guān)系數(shù)也不高，說明法人股在公司治理中的作用在現(xiàn)金股利政策上體現(xiàn)的并不明顯。管理層持股比例與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)，而且這種正向關(guān)系有更進一步增強的趨勢，說明管理層人員也偏好現(xiàn)金股利。理論上來說管理層為了降低經(jīng)營風(fēng)險應(yīng)當(dāng)更傾向于較低的現(xiàn)金股利支付水平，這與預(yù)想的有所偏差，實際上從實證結(jié)果來看，許多結(jié)果和理論上預(yù)想的都不一致[11]。這其中最大的原因可能是中國的股市較為特殊，在許多時候并不能完全符合理論，如盈利能力越強，其股利分配應(yīng)該越多，然而回歸模型結(jié)果卻顯示盈利能力與現(xiàn)金股利分派率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是不符合規(guī)律的。

3.2 建議

3.2.1 增強對上市公司第一大股東的約束管理和監(jiān)督

雖然證監(jiān)會一再要求上市公司在盈利情況下要分紅來回報投資者，2015年四部聯(lián)合發(fā)布的通知還做了進一步詳細(xì)的指標(biāo)要求，但不能僅僅只是考察公司分紅是否符合文件要求，而不關(guān)注現(xiàn)金分紅的合理性，因為常常出現(xiàn)第一大股東在公司持股比例占絕對優(yōu)勢的情況，因而要特別注意此類上市公司的股利政策，避免大股東為了轉(zhuǎn)移利潤等目的而采用的非正常合理的現(xiàn)金分紅。證監(jiān)會下設(shè)的管理部門可以對上市公司進行分類，對股權(quán)集中度按照不同的比例層級進行劃分，針對第一大股東持股比例奇高的上市公司特別關(guān)注，關(guān)注其股利政策，尤其是現(xiàn)金股利分紅情況，對這類上市公司分紅政策的連貫性、一致性提出要求，并對異常分紅行為進行嚴(yán)格的核查。此外還可專設(shè)監(jiān)管上市公司關(guān)聯(lián)方交易的小組，專門核查此類交易價格的合理性和實際交易情況。

3.2.2 制定具有激勵作用的股利分配政策

穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金股利政策不但能有效的緩解公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)中各利益團體之間的沖突，而且可以向市場傳達公司未來發(fā)展?jié)摿透偁巸?yōu)勢的良性信號，是公司進一步融資的直接來源保障。國外上市公司更加傾向于高的股利支付率，且更喜歡現(xiàn)金股利，而國內(nèi)首當(dāng)其沖的現(xiàn)象就是上市公司沒有持續(xù)分配股利，此外現(xiàn)金股利支付水平很低，差異巨大且股利分配無任何規(guī)律性可言[12]。目前市場上仍有相當(dāng)一部分上市公司仍沒有明確的長期股利分配計劃，未能做到持續(xù)分紅。導(dǎo)致投資者對未來的股利分配基本無法預(yù)判。在這種情況下，建議行業(yè)龍頭企業(yè)，國有大型企業(yè)帶頭多分紅，分配穩(wěn)定的股利，這樣才能漸漸形成競相分紅的局面，形成良性循環(huán)。分配穩(wěn)定的股利，這樣投資者才能從中獲得穩(wěn)定的股利收入，他們才更愿意進行投資。這樣的政策制定從側(cè)面也對管理層提出更高的要求，管理層必須妥善地進行經(jīng)營，不能盲目投資項目，這樣公司才能分派穩(wěn)定的高額股利。

3.2.3 增強對上市公司信息披露監(jiān)管

雖然證監(jiān)會、財政部、國資委、銀監(jiān)會等四部委聯(lián)合發(fā)布了通知，對上市公司的現(xiàn)金分紅計劃中做出詳細(xì)規(guī)定，并對實施過程加強監(jiān)管，但由于國內(nèi)的證券市場在一定程度上的信息不對稱，在股利分紅方面而言，部分公司仍存在不分配股利也未解釋原因的現(xiàn)象，可是股票投資者最關(guān)心的一個問題就是股利分配的多少，顯然股利的分配會對市場投資者產(chǎn)生影響。有些公司雖然對不分配股利的情況予以宣告，但只是給出非?；\統(tǒng)的說明，在報表附注及特別事項說明中并未提及，投資者從中無法獲得詳細(xì)信息，甚至得不到任何有效信息。對此監(jiān)管部門應(yīng)進一步要求宣告不分配股利的上市公司在年報中真實客觀的披露不分配股利的具體原因，以形成透明規(guī)范的股利分配機制，提升上市公司的公開度。這樣投資者就會從多數(shù)上市公司里進行研究對比，從而做出長遠(yuǎn)投資的打算。此外證監(jiān)會還可建立起事前監(jiān)控的管制模式，對上年度股利分配存在問題的公司予以特別關(guān)注。雖然這樣會對上市公司的財務(wù)掌控能力提出嚴(yán)峻的考驗和挑戰(zhàn)，但這卻是資本市場良性競爭所應(yīng)該具有的導(dǎo)向，不能總是在信息不對稱這點上阻礙投資者的正確判斷。