南方周末記者 盧寶宜

南方周末記者 盧寶宜

發(fā)自廣州

2019年4月15日，中國恒大（03333.HK）發(fā)行了一筆10億美元債券，這筆交易使其2019年美元債發(fā)行規(guī)模達到67億美元，成為2019年以來亞洲地區(qū)（除日本）最大的美元債發(fā)行人。

房企美元債的火爆行情已持續(xù)多年，但2019年以來尤其旺盛。中金公司統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2019年1—3月，中資地產(chǎn)美元債總發(fā)行量達269億美元，占總體發(fā)行量的53%，相當于2018年全年中資地產(chǎn)美元債的56.99%。

同期，據(jù)房地產(chǎn)信息服務商克而瑞統(tǒng)計，國內85家典型房企的境內發(fā)債總額為1139.84億元（折合169.39億美元），已低于美元債發(fā)行規(guī)模。

整體來看，境內人民幣債券的票息均顯著低于美元債。近期，佳兆業(yè)（01638.HK）、藍光發(fā)展（600466.SH）、國瑞置業(yè)（02329.HK）等多家房企發(fā)行的美元債利率甚至超過10%，最高的為當代置業(yè)（01107.HK）2月發(fā)行的一筆2億美元離岸債券，發(fā)行利率高達15.50%。

在境外融資成本已如此之高的情況下，為何諸多房企仍尋求海外發(fā)債？

借新還舊

南方周末記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2019年1月是房企美元債發(fā)行的一個高峰，單月發(fā)行總額超過100億美元，而發(fā)債主體則多為中小房企。

一位來自國有商業(yè)銀行的人士向南方周末記者表示，這與國內融資環(huán)境收緊有關。隨著資本新規(guī)對影子銀行的打擊，房企的融資途徑愈發(fā)局限。

2012年后，以銀行表外理財為代表的影子銀行飛速擴張，規(guī)模從2011年末的4.6萬億沖到2016年年末的30萬億。因表外理財?shù)某杀据^高，這部分貸款只能流入以房地產(chǎn)為主的高風險領域。

“房企開發(fā)貸的主要資金來源是國有大行，但是從2018年開始，大中型銀行對于客戶的選擇愈發(fā)謹慎，只傾心于行業(yè)龍頭?！鄙鲜鲢y行人士透露，其所在行的開發(fā)貸白名單客戶，已從2017年的“TOP50房企”進一步抬高門檻至2018年的“千億房企”。

據(jù)觀點指數(shù)發(fā)布的榜單《2018中國房地產(chǎn)銷售金額TOP100》，2018年踏入千億門檻的房企一共只有32家。

在銀行開發(fā)貸關門后，中小房企只能尋求公司債、短期融資券、ABS資產(chǎn)支持計劃、離岸債券等創(chuàng)新性融資。然而，除了離岸債券以外，其它境內公開發(fā)債渠道也仍以大中型企業(yè)和國有企業(yè)為主。

以一度興起的長租公寓為例，許多房企希望通過租售并舉的政策利好，拿到融資。但長租公寓貸款風險暴露后，2019年1月，奧園集團（03883.HK）原計劃非公開發(fā)行的10億元住房租賃專項公司債券被終止審核；合景泰富（01813.HK）連續(xù)2單，包括規(guī)模為20億元的長租公寓1號系列資產(chǎn)支持專項計劃、200億元的商業(yè)物業(yè)1-15期資產(chǎn)支持專項計劃也都在同月被終止。

花樣年（01777.HK）、雅居樂（03383.HK）、陽光城（000671.SZ）和福星惠譽（000926.SZ）等更多房企的ABS或公司債，在2018年下半年起就被國內交易所陸續(xù)拒絕。

與此同時，房企舊債的償債壓力正在逼近。中信建投分析師黃文濤發(fā)布的研究報告顯示，2019—2021年為房企還債高峰期，總計超過1.5萬億元。其中，2019年的海外債到期規(guī)模為225.80億美元，首次突破200億美元關口。

上述銀行人士稱，龍頭房企將即將到期的低成本國內銀行貸款或債券歸還后會發(fā)現(xiàn)，國內融資環(huán)境已大不如前，只好也向中小房企一樣轉向美元債，緩解資金壓力。

在碧桂園（02007.HK）、富力地產(chǎn)（02777.HK）、融創(chuàng)中國（01918.HK）近期發(fā)布的美元優(yōu)先票據(jù)發(fā)行計劃中都寫道，所得款項主要用于現(xiàn)有境外債款的再融資。這也意味著，2019年，大部分房企仍將保持較高的負債率。

中資“接盤”

中資美元債是否賣得出去？多位券商投行部人士對南方周末記者表示，目前中資美元債很受市場歡迎，“大多數(shù)中資美元債，在海外路演之前已被搶購完了”。

興業(yè)研究分析報告指出，2019年第一季度Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)上漲4.7%，中資美元債指數(shù)表現(xiàn)領先亞洲其它地區(qū)。原因在于，貿易摩擦、美國利率上升等不利因素在2019年有所緩解。

不過南方周末記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2019年3月共發(fā)行的18只地產(chǎn)美元債中，一半均為無評級的垃圾債。中資美元債評級缺失的問題長期存在。根據(jù)此前光大證券固收團隊的統(tǒng)計，中資美元債存量較大的房地產(chǎn)板塊的64個境外發(fā)行人中，存在標普發(fā)行人評級的主體僅31家。主要原因在于境外評級的流程相對更長，可能使企業(yè)錯過募集的最佳時間窗口。

盡管如此，傾心于地產(chǎn)美元債的券商人士認為，相較于其它美元債品種，中資房企至少還有土地或其它房產(chǎn)，即便違約，境內母公司可以通過變賣資產(chǎn)來還債。

目前房企發(fā)行美元債大多會有擔?；蛟鲂糯胧?。主要分為兩種，一種是境內上市房企作為擔保人，或境內外金融機構也作為擔保人。第二種則是簽訂維好協(xié)議（母公司向海外子公司提供支持的合同）和股權回購承諾，當發(fā)行人違約無法償還本金或利息時，境內母公司將按照約定價格回購境外發(fā)行人持有的境外子公司股權，回購價款用于支付未支付的本金或利息。

但是缺乏評級的中資海外債，大部分還是被中國投資者買走。2017年底中資美元債發(fā)行高峰期，摩根大通債務資本市場中國主管謝桐接受彭博采訪時坦言，一些中資發(fā)行人，國際機構投資者看不太明白或不知道怎么定價，而中資投資機構很容易理解。“中資的發(fā)行很大程度是中資投資者自己在買。”

他還表示，亞洲發(fā)行人本區(qū)域內的投資者占比逐年上升，到2017年已經(jīng)占到80%左右。另據(jù)瑞銀財富管理統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2014年，46％的中資美元債券被美國的資產(chǎn)管理人所持有；到2017年，這一比例下降到了7％左右。

以2019年成功發(fā)行三筆境外債券合計15億美元規(guī)模的禹洲地產(chǎn)（01628.HK）為例，據(jù)其公開信息，認購的投資者按地域分布看，亞洲占79%，歐洲占21%。

摩根大通是禹洲地產(chǎn)第三筆美元債的外企擔保人之一，來自摩根大通的一位主權基金經(jīng)理向南方周末記者透露，包括禹洲地產(chǎn)在內的中資地產(chǎn)美元債的買家主要還是來自國內券商、基金以及不良資產(chǎn)管理公司等金融機構，它們將地產(chǎn)美元債作為海外資產(chǎn)配置給國內高凈值人群。

多位券商投行部人士告訴南方周末記者，與境內發(fā)債不同，境外發(fā)債是沒有銀行間市場的，大部分都是場外交易。也就是說銀行類的金融機構很少購買美元債，主要是個人投資者通過私人銀行、券商或基金購入。

不過，亦有券商人士發(fā)現(xiàn)，過去很少投資美元債的中資銀行最近也加入了搶購行列，將其作為外幣理財產(chǎn)品的主要投資標的，不過對投資標的評級要求較高。如保利地產(chǎn)（600048.SH）2019年3月發(fā)行的5年期5億美元債券，惠譽對主體信用和債券都給出了BBB+的投資級別，雖然票面利率僅為3.875%，認購倍數(shù)達6.2倍，其中來自銀行等金融機構和基金的需求占比分別為53%和43%。

美元債難違約？

多位券商人士也表示，從歷史經(jīng)驗來看，中資美元債少有違約，迄今為止真正出現(xiàn)實質違約的中資債券發(fā)行人中，房企僅佳兆業(yè)一家。2014年，佳兆業(yè)前董事局主席郭英成因涉嫌行賄導致房源禁售，因此觸發(fā)了海外債務的提前還款條約。

天風研究固收團隊報告顯示，中資發(fā)行人公司債券違約從2009年開始發(fā)生，每年違約的發(fā)行人數(shù)量在0—3家之間，2018年違約債券數(shù)量為5只，但均無房地產(chǎn)企業(yè)。

但在近期，中民投、康得新（002450.SZ）發(fā)行的美元債已相繼出現(xiàn)違約。2018年以來，境內部分中小型房企也已遭遇現(xiàn)金流危機，中弘股份（000979.SZ）、五洲國際、銀億股份（000981.SZ）先后出現(xiàn)了公開的債務違約。

這也是近期美元發(fā)行債利率上行的一個原因。但是多位券商和基金經(jīng)理向南方周末記者表示，美元債很難大規(guī)模違約，因為美元債已經(jīng)是中國外匯儲備的一部分。

外匯儲備，又稱外匯存底，指為了應付國際支付需要，各國中央銀行及其他政府機構所集中掌握的外匯資產(chǎn)。而除了保證對外支付以外，一定的外匯儲備也是一國干預外匯市場、穩(wěn)定本幣匯率、實現(xiàn)內外平衡的重要工具。

中國在2014年一度擁有超4萬億美元的巨額外儲，近年來有所下降，國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，至2018年末，中國外匯儲備規(guī)模約為3萬億美元。與此同時，中國全口徑外債為1.9萬億美元，占外匯儲備的63.96%。而這一比例在2014年為46.32%。

也就是說，超三萬億美元的外匯儲備中，超過一半為外債。

不過，美元債并非完全沒有風險，源源不斷的美元債正使中國房企原本就高的負債率再度攀升。同策研究院總監(jiān)張宏偉對南方周末記者說，從國家對房企境內資金的監(jiān)管來看，去杠桿仍在繼續(xù)，并未出現(xiàn)松動的明顯信號。

調回境內

據(jù)中信建投的研報，2019年中資房地產(chǎn)美元債的到期規(guī)模為225.8億美元。相較之下，2019年第一季度的中資房地產(chǎn)美元融資規(guī)模已大大超過所需償還數(shù)額。

標普高級分析師Aeon Liang在出席3月標普全球評級大中華區(qū)網(wǎng)絡分析直播中也指出，當前中國離岸美元融資量已經(jīng)超出了開發(fā)商再融資的基本需要，從而造成債務增長。部分企業(yè)選擇把募集資金調回境內，這些方式一般包括向境內主體投資、增資或借款等。

2018年6月27日，國家發(fā)展改革委有關負責人在答記者問時表示，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務，避免產(chǎn)生債務違約；限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾。這意味著，中資地產(chǎn)美元債的用途被縮窄至“借新還舊”。

一位地產(chǎn)界人士向南方周末記者透露，上述規(guī)定主要是在2018年違約潮頻頻爆出的背景下提出的，監(jiān)管層擔心違約風險蔓延，但也并非完全沒有空間的“一刀切”，房企在提交資金用途承諾時可以試探用途的“邊界”。

在恒大2019年多筆增發(fā)的美元債公告中，對于融資用途都用了同一個說法：公司擬動用增發(fā)票據(jù)發(fā)行所得款項主要為其現(xiàn)有債務進行再融資，而剩余部分則用作一般企業(yè)用途。至于什么企業(yè)用途，并無更多描述。

事實上，房企比任何時候都更需要錢。隨著存量時代的到來，房企銷售業(yè)績放緩，依靠開發(fā)獲得業(yè)績增長的難度越來越大，許多房企開始謀求多元化。如恒大正式進軍新能源汽車制造業(yè)，碧桂園打造機器人高新技術產(chǎn)業(yè)，華夏幸福虧著錢仍在堅持產(chǎn)業(yè)園區(qū)和特色小鎮(zhèn)的開發(fā)。

不難發(fā)現(xiàn)，這些新的領域多為國家支持的制造業(yè)，或能繼續(xù)獲得融資。

隨著資本新規(guī)對影子銀行的打擊，房企的融資途徑愈發(fā)局限。

多位券商投行部人士對南方周末記者表示，目前中資美元債很受市場歡迎，“大多數(shù)中資美元債，在海外路演之前已被搶購完了”。