馬長水 王增武

改革開放以來，中國居民財富從零到有乃至富裕，國內(nèi)資產(chǎn)管理管理市場由財富升級引領的機構(gòu)升級和產(chǎn)品升級。中國從一窮二白到全球第一，GDP由1952年的679.1億元增加到2018年的90.03萬億元，增長了愈1296倍。居民財富從一無所有到多元投資，人均儲蓄也由1999年的4740元提高到2017年的46903元，投資工具也由儲蓄、債券、股票、基金、黃金、理財、信托等逐步升級到私人銀行、家族信托和家族辦公室等。展望未來，國內(nèi)財富管理市場將由以產(chǎn)品為導向的1.0時代轉(zhuǎn)向以服務為導向的2.0時代，客戶由個體轉(zhuǎn)向家族或家族企業(yè)，需求由標準轉(zhuǎn)向定制，由此則要參與機構(gòu)在繼續(xù)做好機構(gòu)升級和產(chǎn)品升級的基礎上做好服務升級——全方位、個性化、定制化的綜合金融或非金融方案提供商。同時，監(jiān)管政策也應由事后轉(zhuǎn)向事前。

財富升級：從0到60000

眾所周知，歐美財富管理或私人銀行起源于十字軍東征。事實上，我國近代史上歷次戰(zhàn)爭背后均有財富管理的魅影，或者說國內(nèi)財富管理同樣緣起于戰(zhàn)爭。鴉片戰(zhàn)爭的起因是中外貿(mào)易逆差，國外進口我國的瓷器和茶葉，而我國卻基本不從國外購買貨物，即中外的財富差距問題。因為有了鴉片戰(zhàn)爭，原來途徑廣西到達廣州十三行的對外貿(mào)易中斷，廣西人民由富轉(zhuǎn)貧，在洪秀全創(chuàng)立的拜上帝教引領下有了太平天國起義，或者說因由富轉(zhuǎn)貧才有了太平天國起義。因為鎮(zhèn)壓太平天國起義，才有湘軍淮軍的產(chǎn)生，進而也才有曾國藩、李鴻章和盛宣懷等所謂的上海豪門或家族財富管理案例。簡言之，從鴉片戰(zhàn)爭至晚清，國內(nèi)家族管理的基本路徑是“因富而戰(zhàn)——因戰(zhàn)而窮——因窮而義——因義生富”。

圖1 人均GDP和人均儲蓄時序圖（1952～2017年）

建國以來，尤其是1978年改革開放以來，隨著體制機制的逐步創(chuàng)新以及社會主義市場經(jīng)濟基本經(jīng)濟制度的相繼確立，乃至收入分配制度的深入改革和產(chǎn)權(quán)保護制度的逐步完善，尤其是鄧小平1992年南巡講話和2001年中國加入WTO以來，中國經(jīng)濟在總量和人均上都取得了飛速發(fā)展。以GDP和儲蓄兩項數(shù)據(jù)為例，1952年的GDP為679.10億元，1978年的GDP為3678.70億元，這表明1952年到1978年GDP增長了5.42倍，而改革開放后的同樣時間間距，即1978年到2004年GDP增長了43.99倍，進一步，1978年到2017年GDP增長了224.84倍，2017年的GDP為82.71萬億元人民幣。伴隨著GDP的幾何級數(shù)增長，居民儲蓄也得到了大幅提升，如1999年和2018年6月末的居民儲蓄分別為5.96萬億元和69.34萬億元，增幅為11.62倍。如果計算人均GDP和人均儲蓄的話，可以看到，人均GDP由1952年的不足118.14元上升到2018年的接近63334元，人均居民儲蓄也由1999年的4740元提高到2017年的46903元，詳見圖1。這是財富升級的第一個表現(xiàn)，也是首要表現(xiàn)。

事實上，居民儲蓄并非居民的首選投資品種，改革開放之后，隨著原生的債券市場（1950年）和股票市場（1984年）的相繼推出以及接下來基于監(jiān)管架構(gòu)逐步完善的機構(gòu)升級，證券投資基金（1997年）、證券資管業(yè)務（2003年）以及銀行理財業(yè)務（2005年）等的相繼推出，居民可投資資產(chǎn)規(guī)模飆升、品種日益多樣化，即財富升級的第二個表現(xiàn)。據(jù)測算，2015年居民可投資資產(chǎn)規(guī)模的波動區(qū)間下限和上限分別為149萬億元和212萬億元人民幣，中等情形的可投資資產(chǎn)規(guī)模為181萬億元人民幣，2016年和2017年分別為213萬億元和250萬億元人民幣，到2020年，居民可投資資產(chǎn)規(guī)模的波動區(qū)間下限和上限分別為356萬億元和474萬億元人民幣，中等情形的可投資資產(chǎn)規(guī)模為415萬億元人民幣，詳見圖2。利用前述計算方法算得2019年到2020年的居民可投資資產(chǎn)規(guī)模增速為18.23%，高于波士頓咨詢公司設定的亞太地區(qū)私人財富增速10.9%。

如前所述，如果我們以1978年改革開放作為國內(nèi)家族企業(yè)發(fā)展的起點，以1992年鄧小平南巡講話作為國內(nèi)家族企業(yè)發(fā)展的第二波高潮，以25到30歲作為家族企業(yè)創(chuàng)始人的起始年齡，那么1978年的第一代創(chuàng)業(yè)者目前的年齡約在65到70歲之間，而1992年的第二代創(chuàng)業(yè)者目前的年齡約在51到56歲之間。這表明在1978年到1992年之間的創(chuàng)業(yè)群體目前的最小年齡也已逾50歲，家業(yè)傳承是他們面臨的主要問題，也是改革開放以來財富升級的第三個表現(xiàn)，更是財富管理市場供需雙方應該發(fā)力的焦點。目下，中國已進入中國特色社會主義新時代，在保持改革開放的定力下，繼續(xù)深化收入分配機制改革和做好私有產(chǎn)權(quán)保護，為1978年以來創(chuàng)立的家族企業(yè)傳承保駕護航（發(fā)展歷程大事記參見附表）。

機構(gòu)產(chǎn)品：升級進行時

建國以來尤其是改革開放以來，大多數(shù)先富起來的個人帶動眾多的后富個人，先富個人的財富水平日益提升、投資需求豐富多樣，同時，財富個體也由個人升級到家庭、家族及其所屬的家族企業(yè)。在此背景下，作為財富管理的供給方——金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)也相繼優(yōu)化自己的組織架構(gòu)和產(chǎn)品體系，以迎接財富升級。

機構(gòu)升級：單一到融合

圖2 國內(nèi)居民可投資資產(chǎn)規(guī)模時序圖（2007～2020年）

機構(gòu)升級的前提是監(jiān)管機構(gòu)的逐步完善。為避免爭議，我們首先做個說明，附錄中主要事件的時間節(jié)點均來自公開信息，如有不當，還望諒解。中國人民銀行的成立可追溯至1931年在江西瑞金成立的“中共蘇維埃共和國家銀行”，1995年3月18日，第八屆全國人民代表大會第三次會議通過《中華人民共和國中國人民銀行法》，至此，中國人民銀行作為中央銀行被以法律形式被確定下來。此后，中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會和中國銀監(jiān)會相繼成立，“一行三會”的監(jiān)管機構(gòu)搭建完成，這也是國內(nèi)財富管理市場同質(zhì)競爭的開始。在中國銀監(jiān)會成立之前，在以產(chǎn)品為導向的國內(nèi)資產(chǎn)管理市場中，證券投資基金和資金信托（2001年）以及證券集合資產(chǎn)管理計劃（2003年）是居民的主要投資工具，2005年，隨著《商業(yè)銀行理財管理暫行辦法》的推出，在以間接金融為主導的國內(nèi)金融體系中，以銀行理財為主導的國內(nèi)資產(chǎn)管理市場迅速發(fā)展。

下面，我們以銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會下轄金融機構(gòu)發(fā)售的金融產(chǎn)品為基準來說明國內(nèi)資產(chǎn)管理市場供給層面的發(fā)展特點。總體階段可分為2004年至2010年的起步階段、2010年至2016年的發(fā)展階段以及2016年以來的規(guī)范階段?？傮w特點是“快速發(fā)展”與“結(jié)構(gòu)調(diào)整”并存，具體而言（表1）：第一，存量規(guī)模匯總由2007年的6.59萬億元飆升到2018年的135.4萬億元，增長20倍，與GDP之比的深化程度也由2007年的24.79%飆升到2018年的逾150%，但2018年的絕對增幅有可能創(chuàng)下歷史新低，同樣，與GDP的深化程度不升反降。第二，分市場而言，鑒于2018年銀監(jiān)會和保監(jiān)會合并成立銀保監(jiān)會，銀保監(jiān)會下轄的各類金融產(chǎn)品規(guī)模占市場總量的57.49%強（2018年），市場格局可見一斑。與過去普漲格局不同，2018年有漲有跌，信托計劃、券商資管、基金專戶以及期貨資管等存量規(guī)模出現(xiàn)回落，其他市場的存量規(guī)模則有所提升。第三，結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因不外乎本輪強監(jiān)管下（資管新規(guī)及分市場市場的實施細則，2018年）的業(yè)務調(diào)整，如2017年銀行理財?shù)慕鹑跈C構(gòu)同業(yè)業(yè)務為4.6萬億元，占全部理財產(chǎn)品余額的16.24%，余額下降2萬億元，下降幅度為31%，占比下降7個百分點。隨著監(jiān)管環(huán)境調(diào)整的逐步到位，下一步的市場發(fā)展如何還有待觀察。

表1 資產(chǎn)管理市場存量規(guī)模數(shù)據(jù)

由附表可見，2010年諾亞上市，獨立三方機構(gòu)興起;2014年，青島財富管理金融改革實驗區(qū)落地，對家族辦公室的設立給予一定政策優(yōu)惠，眾多機構(gòu)相繼在青島設立家族辦公室;2013年，天弘基金與支付寶聯(lián)合推出“余額寶”業(yè)務，引發(fā)財富管理由線下向線上轉(zhuǎn)換的革命;除此之外，律師事務所等機構(gòu)也相繼加入到財富管理供給方的序列中來，實現(xiàn)自改革開放以來，財富管理參與機構(gòu)由單一向融合發(fā)展的市場格局。當前，不同機構(gòu)在客戶心中的認可度不一，我們以小樣本的調(diào)查結(jié)果為例（圖3），可以看出，傳統(tǒng)金融機構(gòu)依然處于主導地位，展望未來，非金融機構(gòu)可能會短期在某些領域做得比較突出，但長遠看，傳統(tǒng)金融機構(gòu)的信用優(yōu)勢尚是制勝法寶。

產(chǎn)品升級：10元到1000萬元

圖3 高凈值客戶資產(chǎn)配置的機構(gòu)選擇

追溯而言，居民金融投資的原生金融市場可上溯到以1950年折實公債為起點的債券市場（通過商業(yè)銀行渠道進行投資）和以1984年飛樂股票為起始的股票市場投資，發(fā)展至今，債券市場的主要可投資品種有國債、金融債和信用債等，債券的衍生投資品國債期貨等，2018年末的債市總額為87.56萬億元人民幣。就股票投資而言，近代以來的第一只股票應是官督商辦的輪船招商局發(fā)行的，改革開放以來的股票投資是從飛樂股票開始的，也還有衍生的融資融券業(yè)務以及多層次資本市場投資還有連通內(nèi)外的滬港通和滬倫通等，2018年末股票市場的總市值為50.42萬億元。除債券和股票等金融市場投資外，2001年4月，中國人民銀行行長戴相龍宣布“統(tǒng)購統(tǒng)配”的黃金計劃管理體制，并于2002年在上海成立黃金交易所，揭開居民投資黃金市場的序幕，目前可供投資的黃金產(chǎn)品有紙黃金、實務黃金、黃金期貨、黃金定投和黃金ETF等。至此，原生與衍生品、金融與商品等兩類四種居民投資工具已基本健全。

自2003年“一行三會”的框架搭建完成到2005年商業(yè)銀行理財辦法的頒布實施，銀行理財、證券資管、保險產(chǎn)品、證券基金和信托計劃等國內(nèi)以產(chǎn)品為導向的財富管理市場框架也基本搭建完畢，此后，基本處于產(chǎn)品的升級改造階段。升級改造的一個直觀事實就是產(chǎn)品投資門檻的不斷提高：證券投資基金的門檻是1000元甚至10元;銀行理財?shù)耐顿Y門檻是5萬元;私募基金等投資門檻是200萬元;2007年金融危機后興起的私人銀行門檻是600萬元;2018年8月17日，銀保監(jiān)會下發(fā)《信托部關于加強管產(chǎn)管理業(yè)務過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》（下稱“37號文”），明確家族信托的投資門檻為1000萬元人民幣，伴隨經(jīng)濟增長和居民儲蓄的提升，金融產(chǎn)品的投資門檻也由10元提高到1000萬元，即產(chǎn)品升級。

圖4 家族信托參與機構(gòu)數(shù)量和規(guī)模估算

鑒于，家族信托屬于資管新規(guī)的例外條款和先天的制度優(yōu)勢，作為本節(jié)的結(jié)束，我們以家族信托的市場發(fā)展情況和具體事例為代表來說明產(chǎn)品升級的具體表現(xiàn)。家族信托發(fā)源于英國，發(fā)展于歐美，而中國家族信托的文化淵源則可追溯至三國時期著名的白帝城托孤。放眼國內(nèi)，現(xiàn)代意義上的家族信托則始于2012年鴻承世家的前身萬全資金信托，這一年也被業(yè)內(nèi)稱之為家族信托元年。七年來，家族信托市場從0到1，目前正處于從1到N乃至無窮大的快速發(fā)散擴展階段。信托公司參與家族信托業(yè)務的機構(gòu)數(shù)量由2013年的6家增加到2017年的33家（圖4），家族信托資產(chǎn)管理估算規(guī)模（寬口徑）也由2013年的11.4億元上升到2017年的1494億元，2013年和2014年處于孕育階段，2015年和2016年則是“摸著石頭過河”階段。當前，國內(nèi)家族信托業(yè)務的發(fā)展階段類似于私人銀行業(yè)務在2010年前后的發(fā)展階段，下一步，我們認為家族信托含慈善信托將獲得快速發(fā)展。

展望未來：服務要升級

附表 近代以來與資產(chǎn)管理市場相關的事件和時間

新中國成立，中國人民當家作主;改革開放，居民財富從零到有乃至富裕。伴隨著居民財富的不斷升級，資產(chǎn)管理參與機構(gòu)也不斷升級，提供的產(chǎn)品也在不斷更新?lián)Q代。展望未來，國內(nèi)資產(chǎn)管理市場存在至少如下十個方面的服務升級，其中部分升級也處于正在進行時。第一，客戶群體由個人轉(zhuǎn)向家庭或家族甚至家族企業(yè)，如家族信托或家族辦公室等業(yè)務和機構(gòu)創(chuàng)新等。第二，客戶需求由標準轉(zhuǎn)向定制，在保密條款失效和個稅改革方案推出以及房產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅的蓄勢待發(fā)等背景下，高凈值人群的需求并非簡單的產(chǎn)品購買，而是需要全方位的稅務籌劃等。第三，客戶服務由個人轉(zhuǎn)向居間，當下居民的資產(chǎn)管理投資以個人主導的投資方式為主，如互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的買賣，未來將轉(zhuǎn)向通過專業(yè)的金融或非金融機構(gòu)替其打理資產(chǎn)，通過資產(chǎn)配置實現(xiàn)客戶資產(chǎn)收益和風險的平衡。第四，參與機構(gòu)由單一轉(zhuǎn)向融合，傳統(tǒng)的金融機構(gòu)與新興的非金融機構(gòu)目前處于競合狀態(tài)，短期內(nèi)新興的非金融機構(gòu)略占優(yōu)勢，長遠看，傳統(tǒng)金融機構(gòu)尤其商業(yè)銀行成立銀行理財子公司之后，在彌補其私募劣勢后，未來發(fā)展空間巨大。第五，業(yè)務模式線下兼線上，線下的服務對象是高凈值客戶尤其是家族企業(yè)主，內(nèi)容則是定制綜合性的金融和非金融方案，線上的服務對象是標準化客戶，如余額寶、智能投顧等。第六，產(chǎn)品設計由單一轉(zhuǎn)向復合，過往通過“高頻次低粘性”單一產(chǎn)品獲取客戶的時代已經(jīng)過去，未來應通過“低頻次高粘性”復合產(chǎn)品在平衡客戶投資收益風險的同時提高客戶粘性，如FOF、MOM和母基金等。第七，服務設計由定性轉(zhuǎn)向定量，在給客戶做全方位的金融或非金融服務方案時，我們不僅要做好定性的方案設計，還要給予相應的定量計算或風險測評，避免“梅艷芳式”的失誤。第八，監(jiān)管政策由事前轉(zhuǎn)向事后，就目前央行牽頭的資管新規(guī)以及分機構(gòu)的實施細則來看，尚存在潛在的套利空間，如以“公募信托”為代表的新一輪同質(zhì)競爭，因為這些機構(gòu)的投資方向限制約束有本質(zhì)區(qū)別。最后，以家族信托業(yè)務為例，目下，信托公司、商業(yè)銀行、獨立財富管理機構(gòu)和律師事務所等機構(gòu)均可參與，但尚缺乏統(tǒng)一的標準或入市許可，在未來進行行業(yè)洗牌時，損失的不僅僅是從業(yè)機構(gòu)，而是客戶對家族信托業(yè)務的信心，也是改革開放以來一代和二代企業(yè)家對現(xiàn)行制度和文化的認可。

（作者單位：新湖財富投資管理有限公司，中國社科院金融所;其中馬長水系新湖財富投資管理有限公司總裁）