相紀(jì)宏

2019年一季度，經(jīng)濟數(shù)據(jù)以罕見的速度回升。我們以傳統(tǒng)的方式觀察宏觀金融系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)所有的助力點都發(fā)揮了不小的作用。財政方面，2018年年底至2019年年初，地方政府通過大量發(fā)行專項債和積極財政，大幅提前發(fā)力。此外，筆者還了解到，地方政府融資平臺也相當(dāng)活躍，一些地方政府融資平臺已經(jīng)在隱形債務(wù)約束上限附近運行。貨幣金融方面，銀行大量增加對小微企業(yè)和居民的信貸，信托、非標(biāo)等非銀的活動略遜色一些，但是也停止了無序收縮。進出口方面，傳統(tǒng)進口大項如芯片和原油等價格調(diào)整，對進出口順差有一定助力。此外，減稅措施、資本市場活躍、人民幣匯率穩(wěn)定、政策層面安撫、銀行支持等因素對企業(yè)信心起到了可觀的提振作用。

但是到目前為止，我們觀察到的需求恢復(fù)仍然集中在基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，主要的助力是房地產(chǎn)開工和二線城市的銷售，由此帶動了上游原材料生產(chǎn)領(lǐng)域，鋼材是最典型的例子。但是向中下游的傳導(dǎo)，仍然沒有辦法確認。這意味著本輪復(fù)蘇其實是相當(dāng)脆弱的，類似2016-2017年那樣由棚改貨幣化發(fā)起、帶動汽車家電需求、進而形成的全領(lǐng)域需求恢復(fù)，還沒有看到跡象。這也使得筆者對經(jīng)濟基本面的下一步演化相當(dāng)謹(jǐn)慎。

宏觀政策的定力

這種情況下，政策層面的態(tài)度非常耐人尋味。4月初，央行以罕見的強硬態(tài)度，拒絕市場對近期降準(zhǔn)的猜測。此后MLF也未全額續(xù)作。4月中下旬，中共中央政治局和中央財經(jīng)委員會兩次重要會議的新聞稿，重點強調(diào)金融系統(tǒng)改革，而且修改了貨幣政策的措辭。這時候，市場對貨幣政策持續(xù)寬松的幻想才開始逐步破滅。

回顧4月前后資本市場情緒的變化，筆者認為，資本市場參與者們似乎習(xí)慣于認定政策最優(yōu)解必須照顧金融市場的利益。尤其是在經(jīng)濟下行期，往往有很多資本市場優(yōu)先受惠的政策出臺，例如流動性寬松等。但是需要指出，政策考慮的角度與資本市場的利益其實是存在很多不同之處的。

首先是空間，金融市場代表經(jīng)濟活動中最活躍、邊際變化量貢獻最大的群體。但是即使在金融經(jīng)濟高度發(fā)達的美國，金融市場也不是經(jīng)濟活動的全部，我們經(jīng)常聽到“Main Street重要還是Wall Street重要”的爭論就是例子。中國資本市場的參與者比例更低，而且中國經(jīng)濟強調(diào)宏觀調(diào)控能力，這其實壓制了資本市場對經(jīng)濟活動的影響力，或者更進一步地說，脅持力?；仡?018年，國內(nèi)資本市場的動蕩影響了很多重要政策的布局，例如宏觀杠桿率和金融穩(wěn)定，這未必是高層愿意看到的事件。所以，當(dāng)內(nèi)外經(jīng)濟壓力已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的時候，政策制定者們從整個經(jīng)濟活動的角度出發(fā)，再度強調(diào)中央經(jīng)濟工作會議改革精神，應(yīng)該是意料中的事情。只是資本市場參與者們過于托大，預(yù)見不到可能有損自身利益的改革。

其次是時間。資本市場的考核機制，使得從業(yè)者們往往以短期、趨勢性的思維考慮問題，絕大部分投資策略的生命周期都不超過一個季度，也因為這個原因，行為模式上往往一窩蜂地進退。但是政策制定者們的考慮時間是比較長的，最短也是從季度開始考慮，而且更偏重于調(diào)控結(jié)構(gòu)性的因素，忍受周期性的波動?；仡?018年下半年時的討論，資本市場參與者們大部分還是線性外推思維，對逆周期財政政策的效力預(yù)計不足。那么觀察當(dāng)前市場時，我們應(yīng)該意識到2019年一季度的經(jīng)濟復(fù)蘇固然迅猛，但是主要代價是地方政府再度負債、經(jīng)濟對地產(chǎn)依賴度回升、居民負債再度上行等。這種結(jié)構(gòu)性的倒退不是政策制定者們樂于見到的。至于金融市場參與者們重點看待的增長問題，我們需要意識到，一兩個季度的回調(diào)未必不是政策制定者們可以忍受的。

當(dāng)然，這不意味著出臺強力調(diào)控措施的可能性正在升高。我們只是需要認識到資本市場視角的不足，從更寬廣的角度推演政策。承認資本市場的視角不足未必不是好事，金融市場研究比較擅長的是市場結(jié)構(gòu)分析和投資標(biāo)的價值研究，而亢奮情緒堆積起來的資金，從來都不是能琢磨明白的。

圖1：主要行業(yè)漲幅主要由估值貢獻資料來源：筆者整理

圖2：A股流通市值創(chuàng)2015年8月以來新高資料來源：Wind，筆者整理

圖3：減持規(guī)模創(chuàng)同期新高資料來源：筆者整理

筆者一直強調(diào)，認識自己的長處，規(guī)避自己的短處，是從事金融市場博弈的安身立命之本。金融市場比較有迷惑性的一點是，除了本身的經(jīng)濟金融因素，政治、軍事、科技乃至民粹因素等所有可能影響到金融市場參與者的變化，都會沖擊金融市場的量和價。因此，投研人員除了分析估值、資金流動等常見金融市場因素，還不得不分析金融市場之外的因素。做這些方面的分析時，我們尤其要注意，我們真正需要分析的，是金融市場對潛在事件沖擊的量價反應(yīng)，并不是潛在事件本身。切不可認為我們了解一點點金融市場對政治、軍事、科技等外在因素沖擊的反應(yīng)，就自高自大，認為自己是政治、軍事、科技等方面的專家，有能力對這些因素的演化進行預(yù)判。我們其實只是比較了解我們自身，知道事件進一步演化時我們本能的反應(yīng)而已。

更危險的是認為金融市場的數(shù)據(jù)，尤其是衍生品價格，能體現(xiàn)對這些不確定因素的概率判斷。其實，市場數(shù)據(jù)只是對從業(yè)者自身傾向的判斷。英國脫歐、特朗普當(dāng)選等事件，已經(jīng)多次給了金融市場從業(yè)者們深刻的教訓(xùn)。然而時至今日，為何還是有談及金融市場本身的時候搖頭嘆氣，說市場詭譎太難分析，但談及中美相向而行、貿(mào)易摩擦等事件，則滔滔不絕、成竹在胸的風(fēng)氣呢？

盈利復(fù)蘇接力估值提升

4月份，全球股票市場繼續(xù)分化，歐美市場主流市場指數(shù)因經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期繼續(xù)上揚。而A股市場在一季度超預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后沖高回落，說明前期較大的漲幅已經(jīng)比較充分甚至過度樂觀預(yù)期了經(jīng)濟復(fù)蘇的影響和力度。A股市場大盤股指數(shù)跑贏中小市值指數(shù)3%-5%，與3月份的市場風(fēng)格相反。

年初至今，A股市場走勢邏輯已經(jīng)逐漸由超跌反彈過渡到經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期。市場表現(xiàn)上，表現(xiàn)較好的板塊從最有彈性的小市值/TMT/創(chuàng)業(yè)板等過渡到大市值/傳統(tǒng)行業(yè)。主要行業(yè)的漲幅均來自估值拉升，僅養(yǎng)殖、交通運輸、食品飲料等少數(shù)行業(yè)出現(xiàn)盈利預(yù)期上修（見圖1）。隨著經(jīng)濟的逐漸企穩(wěn)，盈利預(yù)期有望成為支持股價走勢的主要驅(qū)動力。

筆者此前一直提醒債券市場堆積的亢奮情緒沒有扎實支撐，這一擔(dān)憂終于在4月份破滅。債券市場連續(xù)下跌，一度跌至2018年11月份債市瘋牛開始之前的點位。債券市場本身存在的結(jié)構(gòu)性問題可能加劇了這一調(diào)整，例如短期債券指數(shù)基金和銀行認購的利率債基金?？紤]到基本面并未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，以及全球央行2019年的寬松態(tài)勢，筆者對債券市場并不悲觀，但是債券市場需要消化一些結(jié)構(gòu)性問題才能出現(xiàn)勝率比較高的機會，否則就可能會被踩踏的資金流誤傷。

大宗商品市場方面，從春節(jié)后開始，來自實體經(jīng)濟，尤其是地產(chǎn)的需求恢復(fù)越來越明顯，帶動商品不斷上行，黑色系商品普遍創(chuàng)出了一個小高峰。雖然這有鐵礦石價格波動的因素在，但是4月份建材成交量已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，供需兩旺是不爭的事實。原油價格反彈的趨勢也比較明顯。這些都會對PPI形成一定壓力。近期，中共中央政治局會議和中央財經(jīng)工作會議的精神，可能會平抑一下地產(chǎn)方面的需求。我們對此將密切觀察。

隨著美國一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布，歐美之間的基本面對比反差明顯，美元匯率不斷上行，人民幣的籃子機制開始對匯率形成一定壓力。但是我們注意到籃子指數(shù)仍然在不斷上行，試圖減輕來自籃子機制的壓力。同時，政策層面也不允許人民幣匯率發(fā)生大的波動。當(dāng)前匯率仍然是維穩(wěn)態(tài)勢。如果籃子機制與基本面、政策意圖發(fā)生沖突，那么需要改動的是籃子，而不是匯率。

堅守Alpha的馬拉松

宏觀政策已經(jīng)開始進入觀察期，短期可能不會繼續(xù)加碼。財政政策從一季度的負債赤字向二季度的減稅過渡，貨幣政策維持現(xiàn)狀概率較大。一季度經(jīng)濟層面主要的亮點，即基建和地產(chǎn)施工，對經(jīng)濟的支持仍有一定的持續(xù)性。因減稅降費和消費信心恢復(fù)帶來的消費層面的復(fù)蘇更值得期待。此外，二至三季度，我們可能會看到更多的改革和開放政策出臺。格力電器的混改計劃無疑給市場帶來了非常積極的信號。展望資本市場改革，個別領(lǐng)域開放有望加速。

接下來的市場，宏觀層面預(yù)期差的影響會減弱，各類資產(chǎn)已經(jīng)開始進入預(yù)期休整期。A股市場已經(jīng)從極度亢奮變得更加冷靜，高波動高成交的“瘋牛”行情在當(dāng)前的貨幣和監(jiān)管條件下大概率是曇花一現(xiàn)。市場估值在快速反彈后，已經(jīng)修復(fù)到比較合理的位置，整體市場的流通市值也已經(jīng)創(chuàng)出股災(zāi)以后的新高（圖2）。估值的錢已經(jīng)不好賺了，而賺業(yè)績的錢將是結(jié)構(gòu)性和趨緩的。債券市場2019年以來對宏觀環(huán)境的鈍化在4月份獲得了極大的修正，在經(jīng)濟復(fù)蘇慣性下和通脹預(yù)期不被證偽前，可能仍需保持一定耐心。

以更長遠的角度來看，這批白馬股的牛市已經(jīng)展開數(shù)年，其在基本面層面和股價層面的Alpha可能長期存在。

4月份，市場開始出現(xiàn)調(diào)整，但調(diào)整的結(jié)構(gòu)性和順序差異較大。2-3月份暴漲的小市值/業(yè)績較差的公司股價，已經(jīng)震蕩調(diào)整一個多月，減持加速了部分股票的下跌。筆者依然對中小市值的供需情況不樂觀：年初以來減持和意向減持金額創(chuàng)同期新高，此外，科創(chuàng)板也將帶來更多供給壓力，中小市值估值的“錨”并不穩(wěn)定（圖3）。偏大市值/藍籌股的股價在近期因為政策上的預(yù)期差開始出現(xiàn)調(diào)整，更多的是對前期樂觀預(yù)期的修正，業(yè)績層面普遍表現(xiàn)出一定韌性，包括銀行、保險、食品飲料、水泥等行業(yè)。

值得注意的是，個別白馬股已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，在年初以來超跌反彈的行情中并沒有因為2018年的抗跌而漲幅落后。以更長遠的角度來看，這批白馬股的牛市已經(jīng)展開數(shù)年，其在基本面層面和股價層面的Alpha可能長期存在。

隨著年報和一季報披露接近尾聲，行業(yè)/公司的業(yè)績開始影響股價走勢，進一步說明盈利預(yù)期成為未來行情的主要支撐。筆者認為，投資者接下來可以重點關(guān)注在年報和季報表現(xiàn)中體現(xiàn)出極大韌性的行業(yè)和公司。

年初以來，筆者的主要觀點是債市頭寸結(jié)構(gòu)較差，樂觀情緒堆積過重。近期，這一擔(dān)憂逐步被市場印證。但是筆者并不認為債市持續(xù)走熊的風(fēng)險較大，只是認為債市需要恢復(fù)到一個理性的正常水平。

作者為杭州錦成盛資管公司總經(jīng)理