陸錦 楊文達(dá) 初啟銘

一、引言

近年來(lái)，金融危機(jī)爆發(fā)和漫長(zhǎng)的熊市引發(fā)學(xué)術(shù)界對(duì)股市暴跌風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)注和討論，股市暴跌風(fēng)險(xiǎn)的形成原因和經(jīng)濟(jì)后果已成為當(dāng)前資本市場(chǎng)研究的研究熱點(diǎn)。股價(jià)暴跌不僅會(huì)挫傷投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心，影響國(guó)家的金融穩(wěn)定，而且暴跌所帶來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致稀缺資本錯(cuò)配，危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行和發(fā)展，乃至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

股價(jià)崩盤是指上市公司股價(jià)因壞消息的隱藏而產(chǎn)生泡沫，當(dāng)累計(jì)的壞消息到達(dá)引爆點(diǎn)突然全部釋放到股票市場(chǎng)時(shí)導(dǎo)致股價(jià)大幅下挫的現(xiàn)象（Jin&Myers，2006）。有鑒于此，國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者從管理層特征、公司特征、市場(chǎng)機(jī)制和非正式制度角度探究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的決定性因素。

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于緩解公司信息不對(duì)稱水平，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的有限成果中，多關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者這一角色（Callen&Fang，2013;許年行等，2013），而忽視了其他股東類型，例如外資持股，所能發(fā)揮的作用。外商投資對(duì)中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的經(jīng)濟(jì)騰飛做出了巨大貢獻(xiàn)。隨著改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)全球化，外商獨(dú)資或外資參股已成為中國(guó)特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的主要參與主體，研究外資股東的治理作用對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，既能填補(bǔ)這一研究空白，也有助于更全面地認(rèn)識(shí)外商投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究回顧

現(xiàn)有研究主要從金融市場(chǎng)理論和公司金融理論兩個(gè)角度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)做解釋。首先，金融市場(chǎng)理論認(rèn)為，投資者的異質(zhì)信念是造成股價(jià)崩盤的主要原因（Hong&Stein，2003）。由于存在賣空限制，空頭擁有的私人信息無(wú)法通過(guò)交易行為體現(xiàn)在股價(jià)里。當(dāng)市場(chǎng)上的負(fù)面信息累積到一定程度后集中釋放，就會(huì)造成股價(jià)大幅下跌。

其次，公司金融理論則從代理沖突的視角研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人有自利的動(dòng)機(jī)，其行為（例如過(guò)度投資）很可能對(duì)公司產(chǎn)生不利影響。而且股東和經(jīng)理人存在信息不對(duì)稱，這為經(jīng)理人隱瞞負(fù)面信息提供了可行性。但同樣地，負(fù)面信息積累并爆發(fā)之后也會(huì)對(duì)股價(jià)形成負(fù)向沖擊。

（二）外商投資研究回顧與假設(shè)提出

外商投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有正外部性。因而，各個(gè)國(guó)家都十分重視引進(jìn)外資發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是技術(shù)和資金都相對(duì)短缺的新興市場(chǎng)國(guó)家。中國(guó)在1978年改革開(kāi)放以來(lái)積極引進(jìn)外資。隨著改革開(kāi)放的深入以及經(jīng)濟(jì)的全球化進(jìn)程，中國(guó)吸引了大量外商直接和間接投資。

現(xiàn)有研究也十分關(guān)注外資持股對(duì)公司治理和財(cái)務(wù)行為的影響。例如，周縣華等（2012）發(fā)現(xiàn)，外資追逐現(xiàn)金回報(bào)，從而會(huì)促進(jìn)其持股公司派發(fā)更多的現(xiàn)金股利;陳玉罡等（2015）發(fā)現(xiàn)，外資并購(gòu)會(huì)顯著增加被并購(gòu)方的研發(fā)人員數(shù)量，但對(duì)被并方的研發(fā)強(qiáng)度和專利申請(qǐng)數(shù)量的提升并沒(méi)有顯著影響;王海妹等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，外資持股對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有顯著正向影響，黃偉和陳釗（2015）進(jìn)一步擴(kuò)充了該結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中國(guó)企業(yè)成為外企的供應(yīng)商時(shí)，其承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任也會(huì)顯著增加。

以上文獻(xiàn)通過(guò)從不同角度論證了外資在公司治理和財(cái)務(wù)行為中的影響，并主要強(qiáng)調(diào)了外資股東的監(jiān)督治理作用。本文基于公司金融理論，探討外資股東的這一監(jiān)督作用對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。公司金融理論認(rèn)為，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)受到負(fù)面消息的產(chǎn)生和積累兩方面因素的影響。而外資持股在這兩方面均能發(fā)揮作用。首先，外資持股有助于改善公司的治理水平。外資持股能夠增加股東方在公司治理中的參與度，減少大股東對(duì)中小股東的利益侵占行為，約束經(jīng)理人的自利選擇，從而減少“負(fù)面信息”的產(chǎn)生。其次，外資股東能夠加快負(fù)面消息的釋放。一方面，外資方對(duì)信息披露的高要求會(huì)促使管理層做出更多的信息披露，從而使股價(jià)及時(shí)反映出負(fù)面消息的影響，避免負(fù)面消息的不斷累積和一次性爆發(fā);另一方面，根據(jù)信號(hào)理論，外資股東的特殊性使得其增資或減持行為備受市場(chǎng)關(guān)注，其做出增資或減持的選擇本身就向市場(chǎng)傳遞了信號(hào)。因此，我們提出：外資持股會(huì)降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、實(shí)證設(shè)計(jì)和結(jié)果

本文選取2007-2016年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，并在原始樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行如下篩選：（1）剔除ST和ST*的樣本;（2）剔除金融行業(yè)上市公司;（3）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，本文得到10705個(gè)樣本。

外資持股比例數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR。在度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上，我們借鑒Kim et al.（2011）和許年行等（2013）的度量方式。首先，我們用t-1、t、t+1三周的股票市場(chǎng)整體收益率和行業(yè)收益率來(lái)解釋i上市公司t周的收益率;其次，將不能被解釋的殘差部分對(duì)數(shù)化，使其基本呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布;再者，構(gòu)建啞變量CRASH，當(dāng)i上市公司當(dāng)年度存在至少一個(gè)周收益率，在全年平均周收益率的3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（對(duì)應(yīng)0.1%概率）范圍之外，我們認(rèn)為i上市公司當(dāng)年度發(fā)生了股價(jià)崩盤事件，CRASH取值為1，否則取值為0。

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文控制了公司規(guī)模SIZE、總資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、賬面市值比例BM、信息透明度OPAQUE等，以及前述的對(duì)數(shù)化殘差項(xiàng)RETURN及其標(biāo)準(zhǔn)差SIGMA。此外，我們還加入年度和行業(yè)固定效應(yīng)以控制年份和行業(yè)不變因素的影響。

表1列示了OLS模型回歸結(jié)果?？梢灾庇^看出，自變量FORCAP的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，意味著，外資持股越多，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。其他控制變量的估計(jì)結(jié)果與前人研究保持一致。

四、結(jié)論

本文以A股上市公司為樣本，研究外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。我們發(fā)現(xiàn)，外資持股比例越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。本文結(jié)論從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)角度，證實(shí)了外資股東的治理作用，為進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放和引入外資提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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