劉捷 侯衛(wèi)真

摘 要：鑒于不同文獻(xiàn)對(duì)于加杠桿與股市表現(xiàn)究竟是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)有較大爭(zhēng)議，本文運(yùn)用VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)同時(shí)分析了流動(dòng)性和盈利能力對(duì)于A股以及港股市場(chǎng)的影響，通過(guò)對(duì)2009年1月1日前上市的1 800多家上市公司長(zhǎng)期數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利能力與杠桿率負(fù)相關(guān)。短期來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始加杠桿時(shí)，A股市場(chǎng)會(huì)有較好表現(xiàn);長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)企業(yè)去杠桿導(dǎo)致盈利能力上升時(shí)，港股市場(chǎng)會(huì)有顯著的超額收益率，A股市場(chǎng)表現(xiàn)與杠桿率相關(guān)性強(qiáng)，而港股市場(chǎng)表現(xiàn)與盈利能力相關(guān)性強(qiáng)。此外，筆者還基于經(jīng)濟(jì)學(xué)以及財(cái)務(wù)學(xué)原理對(duì)于不同市場(chǎng)表現(xiàn)的差異進(jìn)行了解釋。本文的結(jié)論是加杠桿會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能利用率下降以及盈利能力下降，因此，建議政府應(yīng)當(dāng)持續(xù)去杠桿和去產(chǎn)能，提升企業(yè)盈利能力，長(zhǎng)期維持穩(wěn)定的流動(dòng)性增速以利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和股市穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：上市公司;杠桿率;總資產(chǎn)收益率;VAR模型; 脈沖響應(yīng)函數(shù)

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2019）02-0063-08

2012年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系出現(xiàn)了杠桿快速增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速跟不上杠桿增速的現(xiàn)象。最近兩年的新特征是居民部門(mén)的杠桿率顯著上升，同時(shí)企業(yè)部門(mén)的杠桿率有明顯下降。這種現(xiàn)象背后的主要原因是：居民部門(mén)加杠桿購(gòu)房實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)降庫(kù)存，房地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)暖帶動(dòng)了汽車(chē)家電家具等耐用消費(fèi)品的需求好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)土地出讓金的增加和財(cái)政的擴(kuò)張帶來(lái)地產(chǎn)投資和基建投資的增長(zhǎng)，這些導(dǎo)致企業(yè)整體收入和盈利增速在2016年有所提升。上述現(xiàn)象的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)規(guī)律是什么？如何分析杠桿率變化對(duì)企業(yè)盈利能力和股票市場(chǎng)的影響？在參考各類文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文基于上市公司數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行了深入分析。

一、問(wèn)題的提出

杠桿率會(huì)影響企業(yè)的產(chǎn)能利用率，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力，同時(shí)杠桿率的變化也可能對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)外很多專家學(xué)者都對(duì)該重要問(wèn)題進(jìn)行了相應(yīng)的探討。

Carleton和Sprinkel＼[1＼]、Homa和Jaffee＼[2＼]與Brunie，Hamburger和Kochin等＼[3＼]早期的實(shí)證研究采用圖表和簡(jiǎn)單線性回歸方法分析貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間的關(guān)系。他們均發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)沖擊會(huì)導(dǎo)致投資者在貨幣與股票之間進(jìn)行替代，從而影響股票價(jià)格。而后期研究則基于VAR模型， 分析了貨幣政策對(duì)股票回報(bào)的影響。如Thorbecke＼[4＼]發(fā)現(xiàn)，貨幣政策沖擊會(huì)對(duì)股票回報(bào)產(chǎn)生影響，在貨幣緊縮時(shí)期股票回報(bào)下降，而在貨幣寬松時(shí)期股票回報(bào)上升。Dave＼[5＼]認(rèn)為，股票價(jià)格總水平與通貨膨脹貨幣變量（M2）之間存在著非常顯著的關(guān)系，在1966—1969年瓊斯工業(yè)平均指數(shù)低迷時(shí)期，很大程度上是由于貨幣緊縮導(dǎo)致的。Bredin等＼[6＼]研究了英國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)整體股票收益和工業(yè)股票收益的影響，研究結(jié)果表明，在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上，英國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)英國(guó)工業(yè)股票收益率有顯著影響。Chang等＼[7＼]利用東京證券交易所的數(shù)據(jù)，研究了流動(dòng)性與股票收益掛鉤的關(guān)系以及季節(jié)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性水平與股票回報(bào)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Fernndez等＼[8＼]發(fā)現(xiàn)，歐洲中央銀行的貨幣政策擴(kuò)張能夠?qū)е碌聡?guó)、法國(guó)和意大利股票市場(chǎng)流動(dòng)性的增加。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了研究。田波平和房雷＼[9＼]認(rèn)為，貨幣供給過(guò)多是導(dǎo)致2007年股票市場(chǎng)“牛市”的主要原因。趙建軍等＼[10＼]利用誤差修正模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)我國(guó)M2/GDP 比率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的影響進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：M2/GDP比率與股票價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系， 同時(shí)對(duì)股票價(jià)格的影響還存在時(shí)延性，M2/GDP比率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響幾乎為零。楊默和黃峰＼[11＼]認(rèn)為，股票價(jià)格的漲跌由于流動(dòng)性水平的不同和由前者導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求的不同而受到影響。付志鴻和吳偉軍＼[12＼]選用M2/GDP來(lái)衡量流動(dòng)性過(guò)剩指標(biāo)，分析其對(duì)房地產(chǎn)指數(shù)和上證指數(shù)的影響，結(jié)果顯示我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格都不同程度地受到流動(dòng)性過(guò)剩的影響，但前者對(duì)流動(dòng)性沖擊的反應(yīng)更加明顯。汪獻(xiàn)華＼[13＼]認(rèn)為，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，流動(dòng)性沖擊首先對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格造成影響，但房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)流動(dòng)性沖擊的反向影響作用并不明顯，財(cái)富效應(yīng)不顯著;就股票市場(chǎng)來(lái)看，流動(dòng)性沖擊的效果體現(xiàn)得較慢。陳繼勇等＼[14＼]發(fā)現(xiàn)，貨幣總量和信貸總量分別對(duì)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果較好，信貸總量調(diào)控能在成功抑制資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)較好地維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。代冰彬和岳衡＼[15＼]認(rèn)為，貨幣政策緊縮會(huì)顯著增加個(gè)股的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。謝百三和童鑫來(lái)＼[16＼]分析指出，“股災(zāi)”產(chǎn)生的主要原因是M2與GDP比值過(guò)高，資金缺乏投資方向?qū)е翧股股價(jià)自身高企，然后由于新股發(fā)行過(guò)快以及高位去杠桿，引發(fā)斷崖式下跌。董小君＼[17＼]指出，觀察一個(gè)經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)，杠桿率高低是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)下行周期背景下，高杠桿率可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。馬紅和王元月＼[18＼]研究了去杠桿對(duì)提高我國(guó)企業(yè)投資效率的有效性，研究結(jié)果表明，從整體看，債務(wù)杠桿與我國(guó)企業(yè)的投資效率之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

以上文獻(xiàn)從不同角度探討了杠桿率與投資效率以及資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，但是對(duì)于杠桿率與作為微觀主體的上市公司盈利能力的相關(guān)性研究較少，而對(duì)于杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系也主要基于A股市場(chǎng)而忽略港股市場(chǎng)。劉捷＼[19＼]指出，上市公司在加杠桿的過(guò)程中盈利能力顯著下行。那么2016年開(kāi)始的從上到下去產(chǎn)能降杠桿的過(guò)程，能否導(dǎo)致企業(yè)盈利能力顯著回升？

本文整理運(yùn)用了2009年1月1日前上市的1 858家A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)上市公司的大樣本數(shù)據(jù)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)采用比較研究以及數(shù)量分析方法，來(lái)研究杠桿率變化對(duì)企業(yè)盈利能力的影響。

鑒于不同文獻(xiàn)對(duì)于加杠桿與股市表現(xiàn)究竟是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)有較大爭(zhēng)議，本文運(yùn)用VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)同時(shí)分析了流動(dòng)性和盈利能力對(duì)于A股以及港股市場(chǎng)的影響，通過(guò)大量的數(shù)據(jù)詳細(xì)論證了杠桿率與盈利能力以及市場(chǎng)表現(xiàn)等重要宏觀變量彼此之間的關(guān)系。此外，筆者還基于經(jīng)濟(jì)學(xué)以及財(cái)務(wù)學(xué)原理對(duì)于不同市場(chǎng)表現(xiàn)的差異進(jìn)行了解釋，在此基礎(chǔ)上，提出了降低杠桿、提升企業(yè)盈利能力進(jìn)而穩(wěn)定股票市場(chǎng)的政策建議，希望對(duì)于該領(lǐng)域的理論研究和政策制定有所貢獻(xiàn)。

二、過(guò)去8年上市公司盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率的變化

我們采用了在2009年之前上市的所有1 858家A股非金融上市公司作為樣本來(lái)分析過(guò)去8年上市公司經(jīng)營(yíng)狀況。這些公司分布在各個(gè)不同的行業(yè)，可以較好地體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體的經(jīng)營(yíng)情況變化。表1是樣本上市公司整體盈利能力分析。由表1可知，上市公司的ROE水平從2010—2016年持續(xù)下降，從年化15.95%下降到了9.83%，但是在2017年回升到了10.95%;同期ROA從5.90%下降到了3.28%然后回升到3.57%，權(quán)益杠桿比例從2010年6月的272.31%小幅度上升到2014年6月的305.18%以后保持相對(duì)穩(wěn)定;這段時(shí)期凈負(fù)債率從29.85%大幅度上升到47.68%，隨后下降到37.16%，說(shuō)明上市公司在最近兩年小幅度降低了杠桿，降低杠桿取得了一定的效果。

上市公司的ROA在2010—2015年不斷下降，2016年以來(lái)開(kāi)始上升，主要是受資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的影響。從2010年6月30日到2016年6月30日資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從90.35%下降到了59.62%，但是2017年回升到了63.04%，說(shuō)明去產(chǎn)能取得了一定的效果。

上市公司整體的凈利潤(rùn)率從2010年的6.53%下降到了2012年的4.74%，然后回升到2017年的5.66%;凈利潤(rùn)率的上升主要源于毛利率從2013年的16.81%上升到了2017年的18.44%。2014年開(kāi)始毛利率上升的主要原因是上游商品價(jià)格的持續(xù)下滑，2017年由于上游礦產(chǎn)資源的價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率較2016年有所下降。

從2016年2季度到2017年2季度，毛利率下降而凈利潤(rùn)率略有上升主要源于費(fèi)用率的下降。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率從2016年2季度的3.90%下降到了2017年2季度的3.60%，管理費(fèi)用率從5.00%下降到了4.40%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率從1.66%下降到了1.47%。費(fèi)用率的下降中工資、稅費(fèi)、利息的貢獻(xiàn)類似，工資占營(yíng)業(yè)收入的比重從7.00%下降到6.68%;人工工資在2017年2季度增速達(dá)到9.90%，增速明顯回升，主要是上市公司營(yíng)業(yè)收入本季度同比增長(zhǎng)24.00%促使工資比重下降。稅費(fèi)占收入比重從9.40%下降到8.77%，減稅政策終于取得了一定的效果。利息占收入的比重從2016年的6.10%下降到2017年的5.58%，其中高點(diǎn)在2015年的6.36%;利息占比的下滑實(shí)際是2014—2015年5次降息在2016年以及2017年的集中體現(xiàn)。

從2016年2季度到2017年2季度，由于利潤(rùn)率僅僅從5.50%上升到5.66%，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從59.62%上升到63.04%，所以ROA上升的主要原因不是利潤(rùn)率的回升而是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升。凈負(fù)債率從2015年開(kāi)始的下降是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的基礎(chǔ)。從2010年6月到2014年6月，凈負(fù)債率從29.85%上升到了47.68%，隨后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2011年6月的93.03%下降到了2016年6月的59.62%，同期ROA從5.65%下降到3.28%;然后凈負(fù)債率從2014年6月的47.68%下降到2017年6月的37.16%，從2016年6月到2017年6月，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就由59.62%回升到63.04%，ROA從3.28%上升到3.57%且有可能繼續(xù)回升。

從2010—2017年，上市公司凈負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROA變化的相互關(guān)系來(lái)看，企業(yè)的杠桿率決定了企業(yè)的產(chǎn)能利用率并進(jìn)一步影響企業(yè)的盈利能力。本文將通過(guò)數(shù)量分析證明這種內(nèi)在關(guān)系。

三、上市公司盈利能力影響因素的模型檢驗(yàn)

（一）變量定義及模型設(shè)計(jì)

1.變量定義

將上市公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，而將上市公司的凈負(fù)債率（LEV）、存貨/流動(dòng)資產(chǎn)（INV）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（FIN）、工資/現(xiàn)金收入（SAL）、稅費(fèi)/現(xiàn)金收入（TAX）作為解釋變量。

2.研究假設(shè)

H1：上市公司的大樣本數(shù)據(jù)可以作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表，上市公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）的變化可以體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力的變化。

H2：上市公司的凈負(fù)債率（LEV）可以體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的水平。

H3：上市公司的盈利能力可能會(huì)受到杠桿率、存貨周轉(zhuǎn)效率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和稅率等因素的影響。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用了在2009年之前上市的所有1 858家A股非金融上市公司作為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.模型設(shè)計(jì)

時(shí)間序列是指以時(shí)間順序記錄的觀測(cè)值的集合，經(jīng)濟(jì)金融中的很多數(shù)據(jù)是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)學(xué)中用X1，X2，Xt，來(lái)表示一組時(shí)間序列，記為{Xt，t=T}或{Xt}。多個(gè)變量的時(shí)間序列稱為多元時(shí)間序列，1980年Sims提出的向量自回歸模型（VAR模型）通過(guò)模型中每一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)全部?jī)?nèi)生變量的滯后值進(jìn)行回歸，得到所有內(nèi)生變量之間動(dòng)態(tài)的結(jié)構(gòu)性關(guān)系，VAR模型非常適合用于描述多元?jiǎng)討B(tài)經(jīng)濟(jì)和金融的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。因此，本文通過(guò)建立VAR模型來(lái)研究杠桿率、收益率和回報(bào)率等變量之間的關(guān)系。

按階數(shù)p從小到大依次計(jì)算統(tǒng)計(jì)量的值，統(tǒng)計(jì)量小為優(yōu)，可以計(jì)算多個(gè)統(tǒng)計(jì)量準(zhǔn)則，選取階數(shù)眾數(shù)為VAR模型的滯后階數(shù)。

我們可以通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析變量之間是如何動(dòng)態(tài)相互影響的。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在t時(shí)期以及更早期的所有其他變量都保持常數(shù)的情況下，yi，t+s對(duì)于yjt的某個(gè)一次性沖擊的反應(yīng)。

（二）盈利能力與杠桿率相關(guān)關(guān)系的數(shù)量檢驗(yàn)

1.上市公司的總資產(chǎn)收益率與凈負(fù)債率的關(guān)系

本文利用2009年2季度到2017年2季度上市公司總資產(chǎn)收益率ROA與上市公司凈負(fù)債率的季度數(shù)據(jù)，建立VAR模型，滯后四個(gè)季度時(shí)LR指標(biāo)最優(yōu);表明上市公司總資產(chǎn)收益率ROA和上市公司的凈負(fù)債率時(shí)間序列之間存在一定的滯后相關(guān)性，上市公司的凈負(fù)債率四個(gè)季度之內(nèi)的變化可以解釋上市公司的盈利能力的變化;通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，P值為0.0013，在95%的置信水平下，小于0.05檢驗(yàn)通過(guò)。因此，杠桿率是ROA的格蘭杰原因，也就是統(tǒng)計(jì)學(xué)的意義上，凈負(fù)債率的變化可以帶來(lái)ROA的變化。

2.上市公司的盈利能力與財(cái)務(wù)費(fèi)用以及稅率之間的關(guān)系

本文建立數(shù)量模型檢驗(yàn)上市公司稅收占收入比例與盈利能力的關(guān)系，財(cái)務(wù)費(fèi)用率水平與上市公司的盈利能力之間的關(guān)系，樣本為2009年2季度到2017年2季度的季度數(shù)據(jù)。

通過(guò)VAR模型檢測(cè)發(fā)現(xiàn)上市公司ROA與財(cái)務(wù)費(fèi)用占比、稅收占收入比例之間相關(guān)性不顯著;在10個(gè)季度內(nèi)，財(cái)務(wù)費(fèi)用比率和稅收比率都不能很好地解釋ROA的變化。

通過(guò)上述檢驗(yàn)可知，稅收并不是影響企業(yè)盈利能力的主要原因。相反，盈利能力是影響稅收的重要因素，增值稅基于產(chǎn)品的增值額征收，所得稅直接基于企業(yè)的盈利征收，盈利的變化會(huì)顯著影響稅收的變化。

同理，財(cái)務(wù)費(fèi)用率也不是影響企業(yè)盈利的主要因素。通常長(zhǎng)期利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率類似，企業(yè)盈利能力提升、投資需求增加會(huì)拉升利率，例如2007年和2010年在企業(yè)盈利能力快速提升的同時(shí)伴隨著加息。

3.上市公司ROA與工資、存貨比率之間的關(guān)系

對(duì)2009年2季度到2017年2季度的ROA與工資/收入、存貨/收入分別進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。其中，工資檢驗(yàn)的P值為 0.0767，存貨檢驗(yàn)的P值為0.0566，發(fā)現(xiàn)在95%的置信水平下，二者的P值均高于0.0500，因此，上市公司的ROA與工資比率、存貨比率之間沒(méi)有顯著的解釋關(guān)系。

上述分析證明工資不是影響盈利能力的因素，通常是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)企業(yè)會(huì)增加工資，而工資增加反過(guò)來(lái)會(huì)促進(jìn)消費(fèi)。另外，存貨的多少也不直接影響盈利能力，往往企業(yè)在運(yùn)營(yíng)情況好的時(shí)候反而會(huì)增加庫(kù)存，相反在運(yùn)營(yíng)情況不好的時(shí)候減少庫(kù)存，導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力和庫(kù)存水平并沒(méi)有顯著的關(guān)系。

4.上市公司ROA與多個(gè)影響因素之間的多元回歸分析

通過(guò)以上分析，可以看出企業(yè)ROA與企業(yè)杠桿率之間的相關(guān)性較強(qiáng)，為了進(jìn)一步研究ROA與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系，我們分別對(duì)企業(yè)ROA與凈負(fù)債率（LEV）、存貨/流動(dòng)資產(chǎn)（INV）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（FIN）、工資/現(xiàn)金收入（SAL）、稅費(fèi)/現(xiàn)金收入（TAX）進(jìn)行多元回歸分析，建立如下模型：

在上述檢測(cè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化變量可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ROA與杠桿率以及工資占比之間多元回歸的結(jié)果最好。其函數(shù)關(guān)系是：

企業(yè)盈利能力與企業(yè)的負(fù)債率以及工資占比顯著相關(guān)：當(dāng)企業(yè)整體的負(fù)債率上升時(shí)，企業(yè)的盈利能力會(huì)下降;同樣，當(dāng)企業(yè)工資占比上升時(shí)，企業(yè)的盈利能力也會(huì)下降。企業(yè)負(fù)債率的上升既使得產(chǎn)能利用率下降同時(shí)又會(huì)增加財(cái)務(wù)費(fèi)用。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，工資和盈利相互替代，工資占收入比提升會(huì)帶來(lái)盈利能力的下降。

四、杠桿率、盈利能力與市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系

由上文可見(jiàn)，杠桿尤其是企業(yè)自身的杠桿與盈利能力密切相關(guān)，杠桿上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，反之亦然。杠桿率在影響企業(yè)盈利能力的基礎(chǔ)上也會(huì)影響企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)。杠桿率對(duì)于企業(yè)估值的影響可以從以下三方面來(lái)分析。

（一）歷史狀況

圖1反映了中國(guó)市場(chǎng)過(guò)去十多年間上市公司整體盈利能力ROA與資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)趨勢(shì)。從圖1可知，2005—2007年，宏觀經(jīng)濟(jì)的總杠桿和企業(yè)杠桿都下降，企業(yè)整體的ROA上升，A股和H股的估值都不斷上升;2009—2013年，總杠桿和企業(yè)杠桿都上升，使得整體的ROA從2012年以后下降;海外市場(chǎng)如美國(guó)的利率穩(wěn)定，而2013年由于錢(qián)荒國(guó)內(nèi)利率上升所以A股表現(xiàn)差;2014—2015年，總杠桿上升企業(yè)ROA下降，同期國(guó)內(nèi)利率下降A(chǔ)股有顯著表現(xiàn);2016年后總杠桿上升減緩、企業(yè)杠桿下降，企業(yè)的ROA開(kāi)始回升，海外利率穩(wěn)定，港股有超額收益率，A股由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率回升超額收益率不顯著。

（二）數(shù)量分析

1.A股市場(chǎng)表現(xiàn)與杠桿率顯著相關(guān)

根據(jù)VAR檢驗(yàn)，滬深300回報(bào)率變化滯后于M2/GDP環(huán)比增速變化，滯后期大約為一個(gè)季度，恒生國(guó)企指數(shù)回報(bào)率變化滯后于M2/GDP環(huán)比增長(zhǎng)，滯后期大約為10個(gè)季度。

在增加杠桿以后，A股可以很快對(duì)此做出反應(yīng)，所以增加杠桿對(duì)于A股有顯著效果;盡管增加杠桿對(duì)于H股指數(shù)也有效果，但是需要在很長(zhǎng)時(shí)期逐漸反映出來(lái)。

本文分別建立2006年1季度到2017年2季度（季度數(shù)據(jù)）M2/GDP的一階差分（DM2GDP）與滬深300回報(bào)率（DHS）、恒生國(guó)企指數(shù)回報(bào)率（DHSCEI）的VAR模型，發(fā)現(xiàn)M2/GDP一個(gè)季度以內(nèi)的變化可以解釋滬深300回報(bào)率變化，M2/GDP 10個(gè)季度以內(nèi)的變化可以解釋恒生國(guó)企指數(shù)回報(bào)率的變化（如圖2所示）。

通過(guò)滬深300回報(bào)率（DHS）與M2/GDP的一階差分（DM2GDP）的VAR（2）模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（如圖3所示），我們可以觀察某一變量的擾動(dòng)是如何影響其他變量的;其中橫軸代表期數(shù)，縱軸代表隨機(jī)誤差項(xiàng)加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后對(duì)內(nèi)生變量和當(dāng)前值以及未來(lái)造成的影響，實(shí)線表示 DHS對(duì)于DM2/GDP一個(gè)單位新信息沖擊的響應(yīng)，反映了當(dāng)M2/GDP受到了一個(gè)單位的正向沖擊之后，滬深300指數(shù)會(huì)受到一個(gè)正向的沖擊，在2—3期時(shí)沖擊的影響達(dá)到最大，在第6期之后影響逐漸被消化，虛線代表兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。通過(guò)恒生國(guó)企指數(shù)回報(bào)率（DHSCEI）與M2/GDP的一階差分（DM2GDP）的VAR（10）模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（如圖3所示），可以看出當(dāng)M2/GDP受到了一個(gè)單位的正向沖擊之后，恒生國(guó)企指數(shù)會(huì)受到一個(gè)正向的沖擊，隨后正向沖擊逐漸減弱并振蕩，但是會(huì)持續(xù)產(chǎn)生影響，這個(gè)影響的周期長(zhǎng)達(dá)10個(gè)季度左右。

2.H股市場(chǎng)表現(xiàn)與企業(yè)ROA密切相關(guān)

通過(guò)建立2006年3季度到2017年3季度ROA與滬深300回報(bào)率、恒生國(guó)企指數(shù)回報(bào)率季度數(shù)據(jù)的VAR模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力ROA的變化對(duì)恒生國(guó)企指數(shù)變化的解釋度大于滬深300回報(bào)率變化，ROA與恒生國(guó)企指數(shù)回報(bào)率VAR模型的滯后周期約為1個(gè)季度。

上述檢驗(yàn)說(shuō)明，滬深300指數(shù)對(duì)于表征流動(dòng)性的M2/GDP較為敏感，加杠桿的效果可以很快傳導(dǎo)到A股上;不同的是H股指數(shù)對(duì)于企業(yè)的盈利能力比較敏感，ROA增加可以很快傳導(dǎo)到指數(shù)表現(xiàn)上。

（三）內(nèi)在原因分析

企業(yè)杠桿率上升會(huì)造成全社會(huì)資本回報(bào)率下降，對(duì)于港股和A股會(huì)造成不同的影響：港股環(huán)境下市場(chǎng)利率和中國(guó)資本回報(bào)率關(guān)系不大，資本回報(bào)率下降利率不下降市盈率就不變，盈利能力下降股價(jià)表現(xiàn)不好;A股環(huán)境下資本回報(bào)率下降可能導(dǎo)致利率下降則市盈率上升，股價(jià)可能上升;所以資本回報(bào)率率下降的時(shí)候A股由于估值提升相對(duì)于港股會(huì)有超額收益率。

當(dāng)企業(yè)杠桿率下降時(shí)，ROA上升，產(chǎn)生的影響是：A股環(huán)境下利率也會(huì)上升，導(dǎo)致市盈率下降股市沒(méi)有超額收益率;港股環(huán)境下利率不同步上升導(dǎo)致市盈率不變，企業(yè)盈利能力上升則估值提升。

對(duì)港股來(lái)說(shuō)估值的核心是盈利能力，企業(yè)降低杠桿導(dǎo)致盈利能力上升就會(huì)有超額收益率，企業(yè)提高杠桿導(dǎo)致盈利能力下降就會(huì)有負(fù)超額收益率;對(duì)于A股來(lái)說(shuō)決定因素是杠桿率，釋放流動(dòng)性加杠桿，A股會(huì)有超額收益率，收縮流動(dòng)性降杠桿率會(huì)產(chǎn)生負(fù)超額收益率。

上述分析結(jié)果在過(guò)去的十多年當(dāng)中已經(jīng)被驗(yàn)證，如圖4所示：每次當(dāng)M2/GDP上升的時(shí)候，滬深300市盈率/恒生國(guó)企指數(shù)市盈率的比值就會(huì)上升，比較典型的時(shí)點(diǎn)如2009年初的加杠桿和2015年的加杠桿。

五、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)同時(shí)分析了流動(dòng)性和盈利能力對(duì)于A股及港股市場(chǎng)的影響，并在獲取大量上市公司數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上運(yùn)用VAR模型和脈沖函數(shù)詳細(xì)論證了杠桿率、盈利能力以及股票市場(chǎng)表現(xiàn)的內(nèi)在關(guān)系：

從短期來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)加杠桿時(shí)，A股市場(chǎng)會(huì)有較好表現(xiàn);從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)企業(yè)去杠桿導(dǎo)致盈利能力上升時(shí)，港股市場(chǎng)會(huì)有顯著的超額收益率！由于加杠桿會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降和股市長(zhǎng)期表現(xiàn)差，因此，建議持續(xù)去杠桿去產(chǎn)能，從而提升企業(yè)的盈利能力。在此基礎(chǔ)上，本文提出了降低杠桿從而提升企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而穩(wěn)定股市的政策建議，希望對(duì)于這個(gè)領(lǐng)域的理論研究和政策制定有所貢獻(xiàn)。

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