■//張 奇

近年來，在我國的資本市場上，由眾多投資者所形成的權(quán)益資本之一的風(fēng)險(xiǎn)投資，在幫助創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型企業(yè)成長發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，學(xué)術(shù)界也越來越關(guān)注到企業(yè)的原始股東之一的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并對其內(nèi)部因素及相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究。研究角度主要有以下三種：第一，從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)的關(guān)系出發(fā)研究風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理（Kaplan和 Stromberg2003；王正軍和申鵬偉，2012）。第二，考察風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)增值發(fā)展，如Dirk和Max（2007）研究風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資企業(yè)的成長性具有促進(jìn)作用；王廣凱、張濤和洪敏（2017）的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資通過提供投融資支持、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等方面促進(jìn)企業(yè)成長，實(shí)現(xiàn)被投企業(yè)的價(jià)值增值。第三，聚焦風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)績效的影響，國內(nèi)外對于其對企業(yè)績效影響仍未形成一致結(jié)論，但總體上以風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)企業(yè)績效為主流觀點(diǎn)（毛劍峰和楊梅，2014；蔣序懷等，2015；Bloom et al.2015）。

對于風(fēng)險(xiǎn)投資與績效的研究主要是關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)被投資企業(yè)直接上市以及上市之后企業(yè)績效的影響，直接涉及風(fēng)險(xiǎn)投資與并購績效的研究不多。李曜和宋賀（2017）認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的主并企業(yè)在并購行動(dòng)后的績效顯著上升，其研究是對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和并購績效關(guān)系的一次全面性研究。在企業(yè)成功上市后，其后年間會發(fā)生大量的并購行為，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為主要股東由于受到解禁期的影響不會立即退出，它們會發(fā)揮專業(yè)化的投資優(yōu)勢對并購行為進(jìn)行判斷分析，潛在地會對企業(yè)績效產(chǎn)生作用。

基于上述論述，本文嘗試收集和提供風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)的并購活動(dòng)中所發(fā)揮影響的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，在借鑒和參考國內(nèi)外學(xué)者們已有研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，選取2011-2014年在我國創(chuàng)業(yè)板市場上發(fā)生的364起并購事件作為研究樣本，通過多元回歸分析，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效的影響。本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于：本研究將立足于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)起的并購事件，拓展了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資與績效影響的研究；現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從主并方、目標(biāo)方等角度來研究，鮮有學(xué)者關(guān)注作為企業(yè)重要原始股東之一的風(fēng)險(xiǎn)投資股東如何影響并購績效。

一、理論分析與研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資是資本市場上專門投資新興創(chuàng)新力企業(yè)的機(jī)構(gòu)，通過運(yùn)用自身資源進(jìn)行監(jiān)管和服務(wù)達(dá)到財(cái)富增值，同時(shí)參與投資標(biāo)的企業(yè)董事會進(jìn)行相關(guān)決策、幫助投資標(biāo)的企業(yè)完善公司管理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略模式，價(jià)值增值型管理是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要特征。Roll（1986）在經(jīng)典并購理論中提到，并購行為的發(fā)生通常是產(chǎn)生于收購方高管的帝國建設(shè)、傲慢特征等，這就意味著公司管理層可能存在為了過度提高業(yè)績過度并購而犧牲公司利益的情況，造成代理成本上升，而風(fēng)險(xiǎn)投資的存在就會在一定程度上制約管理層，降低代理成本。因此，本文提出：

假設(shè)1：在并購過程中，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司并購績效顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司的并購績效。

上市公司原始股東中既包括實(shí)體產(chǎn)業(yè)股東，又包括資本市場中的私募公募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資股東，股東中的風(fēng)險(xiǎn)投資方占比越大，集合作用就越明顯，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、信息共享、節(jié)約并購中信息獲取成本，風(fēng)險(xiǎn)投資方的價(jià)值增值作用將進(jìn)一步凸顯。從信息傳遞理論來說，風(fēng)險(xiǎn)投資方在主并公司中持股比例越高、風(fēng)險(xiǎn)投資方在主并公司中數(shù)量越多，一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會越主動(dòng)參與被投資公司公司治理，發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢；另一方面，標(biāo)的企業(yè)或目標(biāo)方會看到收購方經(jīng)營穩(wěn)健、治理良好的信號，增強(qiáng)被收購后發(fā)展更好的信心?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2和假設(shè)3：

假設(shè)2：主并公司風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，并購績效越好。

假設(shè)3：主并公司風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量越多，并購績效越好。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

按照我國證券監(jiān)督管理辦法的規(guī)定，深圳創(chuàng)業(yè)板市場中的上市公司大部分來自于中小企業(yè)，因此本文選取從2011年1月1日至2014年12月31日期間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所完成的626起并購事件作為初始樣本，并參考了李曜和宋賀的做法，對626個(gè)初始樣本做了篩選：對于同一家公司在同一年發(fā)生的多次并購事件，考慮到并購事件可能存在的相關(guān)性，只保留在當(dāng)年年度發(fā)生完成的首次并購；對于同一家公司在不同年份發(fā)生的多次并購事件，視為多樣本獨(dú)立事件；刪除數(shù)據(jù)收集過程中存在的信息缺失樣本?；谏鲜龊Y選辦法，共收集到364個(gè)實(shí)證用樣本。創(chuàng)業(yè)板公司里的樣本相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分指標(biāo)根據(jù)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算而得或通過上市前公布的招股說明書手工整理而得。同時(shí)為避免連續(xù)變量極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量進(jìn)行了首尾各1%的Winsor處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量。從大量文獻(xiàn)的梳理中可以看出，學(xué)者們對于公司績效的量化指標(biāo)的選取基礎(chǔ)主要來源于會計(jì)研究法和事件研究法?？紤]到我國資本市場上股價(jià)不能充分反應(yīng)并購雙方交易信息以及如何確定并購事件宣告期為窗口期的不確定性，本文選擇會計(jì)研究法來衡量上市公司的并購績效。本文選取托賓Q值來衡量，托賓Q值是股票市場價(jià)值與資產(chǎn)賬面價(jià)值的比重。借鑒楊道廣、張傳財(cái)?shù)龋?014）的方法，本文使用并購宣告日前后當(dāng)年、1-3年托賓Q值的變化（Ti-T-1，i=0，1，2，3）來度量并購績效，并使用總資產(chǎn)凈利率的變化（ROAi-ROA-1，i=0，1，2，3）作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)。

2.解釋變量。主并公司并購當(dāng)年是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股（VC）：在CSMAR數(shù)據(jù)庫里或者上市公司年報(bào)里下載創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)生并購事件的該年度的前十大股東名單，將前十大股東名單與創(chuàng)業(yè)時(shí)代網(wǎng)發(fā)布的中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)名單進(jìn)行交叉比對，如果前十大股東出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)時(shí)代網(wǎng)公布的名單里，則被認(rèn)為主并公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股。在確定了主并公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股后，在其基礎(chǔ)上設(shè)置投資機(jī)構(gòu)數(shù)量（VCN）和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例（VCSH）變量。

表1 變量定義表

3.控制變量。參考陳仕華（2013）的做法，選取以下控制變量：并購相對規(guī)模（RS）、并購雙方是否屬于同一行業(yè)（SI）、主并方的規(guī)模（Size）、主并方的成長性（Growth）、主并方的公司治理情況（Block）、主并方的資本結(jié)構(gòu)（Lev）、主并方的所有權(quán)性質(zhì)（Character）以及行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）。具體變量的定義詳見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

以VC作為解釋變量，研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否持股對上市公司并購績效的影響，建立多元回歸模型：

以VCN作為解釋變量，研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)家數(shù)的多少對創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效的影響，建立多元回歸模型：

以VCSH作為解釋變量，研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總持股比例的高低對上市公司并購績效的影響，建立多元回歸模型：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，平均而言，企業(yè)并購?fù)瓿僧?dāng)年以及后3年的并購績效（T0、T1、T2和T3）均高于并購?fù)瓿汕耙荒辏═-1）。60.4%的企業(yè)在并購時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)投資持股，平均每家公司有1.2家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，平均每家公司風(fēng)險(xiǎn)投資總持股比例大約為11.95%。并購的交易金額占主并方并購前一年資產(chǎn)的15%，82.1%的并購采取了橫向并購模式。在SIZE（公司規(guī)模）指標(biāo)上，均值為20.642，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.669，說明被研究的樣本企業(yè)覆蓋面很廣，各個(gè)企業(yè)的公司規(guī)模差異比較大。在LEV（財(cái)務(wù)杠桿水平）指標(biāo)上，均值為0.210，所有樣本企業(yè)整體的資本結(jié)構(gòu)比較合理，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.215，說明各個(gè)企業(yè)之間的財(cái)務(wù)杠桿依然存在差異。僅5.8%的樣本企業(yè)為國有企業(yè)或國有控股企業(yè)，這也符合創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)特征。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析完后，本文還對模型中的主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，以初步地識別各變量間的相關(guān)關(guān)系，從表3中可以得到下述結(jié)論：被解釋變量（Ti-T-1）和解釋變量（VC、VCN和VCSH）相關(guān)性顯著為正，即風(fēng)險(xiǎn)投資持股、風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)投資總持股比例與并購?fù)瓿僧?dāng)年及后3年的并購績效均顯著正相關(guān)，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的存在有助于被投資企業(yè)進(jìn)行有價(jià)值效應(yīng)的并購活動(dòng)，而持股總比例高或持股家數(shù)數(shù)量多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相對于持股總比例較低，持股家數(shù)數(shù)量少的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，更有利于提升公司的并購績效，這個(gè)研究結(jié)論在一定程度上驗(yàn)證了本文的假設(shè)。主要變量相關(guān)系數(shù)較低，都在0.7以下，這表明所分析的樣本變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)性分析表

（三）多元回歸分析

為驗(yàn)證假設(shè)1，在并購過程中，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司并購績效是否顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司的并購績效，做法是將全部樣本數(shù)據(jù)放入模型1中進(jìn)行多元回歸分析，具體的回歸結(jié)果如表4第（1）、（4）、（7）和（10）列所示：在并購活動(dòng)完成的本年，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的并購績效（托賓Q的增加值）在5%的顯著性水平下高于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)3.3%；并購?fù)瓿珊蟮牡?年，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的并購績效（托賓Q的增加值）在10%的顯著性水平下高于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)7.8%。從長期來看，并購?fù)瓿珊蟮牡?年，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的并購績效（托賓Q的增加值）在1%的顯著性水平下高于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的2.3%；并購?fù)瓿珊蟮牡?年，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的并購績效（托賓Q的增加值）在1%的顯著性水平下高于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的4.2%。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)1，即在并購過程中，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的公司并購績效要顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股公司的并購績效。

為驗(yàn)證假設(shè)2，主并公司風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和并購績效的關(guān)系，將在全樣本中篩選出的有風(fēng)投持股的企業(yè)樣本帶入模型2中進(jìn)行多元回歸分析，具體的回歸結(jié)果如表4第（2）、（5）、（8）和（11）列所示：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股總比例和并購?fù)瓿傻漠?dāng)年及以后3年并購績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資方的持股比例每提高1個(gè)單位，企業(yè)并購當(dāng)年及以后3年的績效分別提高1.4%、0.9%、2.9%和6%。這驗(yàn)證了本文假設(shè)2，主并公司風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，并購績效越好。

同理，為了驗(yàn)證假設(shè)3，將在假設(shè)2中用到的部分?jǐn)?shù)據(jù)帶入假設(shè)3中進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果如表4第（3）、（6）、（9）和（12）列所示：風(fēng)險(xiǎn)投資家數(shù)和并購績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資方的家數(shù)每增加1個(gè)單位，企業(yè)并購當(dāng)年及以后3年的績效分別提高6.2%、18.5%、3.9%和4.2%，同樣回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4 多元線性回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)績效的穩(wěn)定性，本文采取替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）衡量并購績效進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，ROAi-ROA-1在檢驗(yàn)中均顯著為正，其他控制變量的結(jié)果與表4的結(jié)果也基本一致。檢驗(yàn)結(jié)果限于篇幅，未列示。

四、結(jié)論

從已有的文獻(xiàn)中可以看到，有關(guān)并購績效的研究是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一，它們分別從不同角度出發(fā)對此話題進(jìn)行了探討，但很少有學(xué)者從企業(yè)發(fā)生并購活動(dòng)的主并方的原始股東風(fēng)險(xiǎn)投資方的角度實(shí)證檢驗(yàn)其與被投資企業(yè)并購績效的作用及其后果。本文檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：在并購的過程中，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司發(fā)生的并購活動(dòng)所帶來的并購績效要顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司的并購績效。參與并購的發(fā)起方風(fēng)險(xiǎn)投資持有股權(quán)比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資方的數(shù)量越多，并購績效越好。除了理論上的貢獻(xiàn)，本研究的啟示意義在于：首先，隨著資本市場中并購浪潮的推進(jìn)，企業(yè)應(yīng)該歡迎風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們的存在能夠發(fā)揮專業(yè)化的投資優(yōu)勢，在一定程度上控制管理層的過度投融資行為，減少代理成本，為企業(yè)未來的投融資活動(dòng)和收并購活動(dòng)提供建議和專業(yè)化的指導(dǎo)；其次，當(dāng)前我國資本市場存在諸多有待改進(jìn)的地方，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理水平參差不齊，要加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)管控和治理結(jié)構(gòu)等多方面的培養(yǎng)；最后，國家要建立健全風(fēng)投基金管理法律制度，為風(fēng)險(xiǎn)投資基金機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供良好的政策和法律環(huán)境。由于本研究關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和并購業(yè)績，對于理論分析中做出的理論推導(dǎo)并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，后續(xù)研究可圍繞該方向進(jìn)行。