張冬陽

摘要：近年來，傳統(tǒng)的金融理論正面臨一系列新理論和實證結(jié)果的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型已很難解釋很多問題，如“規(guī)模效應(yīng)”等。然而，近年來研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格中存在的誤定價是解釋許多問題的方向之一。為了更好的緩解并解決相關(guān)問題，文章系統(tǒng)地梳理了我國近十年來對資產(chǎn)誤定價各影響因素研究的相關(guān)文獻(xiàn)，從企業(yè)的外部影響因素和內(nèi)部影響因素系統(tǒng)的回顧、評述了各因素對資產(chǎn)誤定價影響的研究成果。以此為基礎(chǔ)，為之后對資產(chǎn)誤定價的研究提供建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)誤定價；股價；文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)誤定價即在各種因素影響下資本市場長期存在的股票價格會偏離其內(nèi)在價值的現(xiàn)象，資產(chǎn)誤定價的出現(xiàn)會誤導(dǎo)投資者、股東及其他利益相關(guān)者的投資判斷，導(dǎo)致資本市場資源配置效率的不足，嚴(yán)重降低投資效率，同時也會讓政府失去對宏觀市場的正確判斷，影響宏觀市場的正常發(fā)展。因此，研究影響資產(chǎn)誤定價的企業(yè)外部因素與內(nèi)部因素，進(jìn)而加以緩解并改善變得尤為重要。而要研究資產(chǎn)誤定價的影響因素，即是研究影響股價高估或被低估的因素。本文通過系統(tǒng)地梳理近年來研究影響資產(chǎn)誤定價的各種因素的相關(guān)文獻(xiàn)，從企業(yè)的外部影響因素和內(nèi)部影響因素兩方面的劃分，根據(jù)研究趨勢，分析資產(chǎn)誤定價可能的研究方向，為進(jìn)一步完善研究提供建議。

一、外部影響因素文獻(xiàn)綜述

外部影響因素即企業(yè)外部環(huán)境下的影響因素。本文資產(chǎn)誤定價的外部影響因素主要集中在社會環(huán)境與經(jīng)濟環(huán)境。陳煒（2004）指出資產(chǎn)誤定價的原因是源于信息對稱和完全理性這兩個缺乏合理性和現(xiàn)實性的假設(shè)，因而產(chǎn)生資產(chǎn)誤定價的兩個主要原因：一是投資者身為社會人，會受到自身條件的限制，無法完全理性的判斷導(dǎo)致資產(chǎn)誤定價；二是非對稱信息的事實存在使投資者無法獲得完全信息也會導(dǎo)致資產(chǎn)誤定價。由此張維，張永杰（2006）提出由于“異質(zhì)信念”存在，導(dǎo)致不同投資者對于公司運營前景的判斷差異可能會很大，這就使上市之初股票的價值會被高估，造成資產(chǎn)誤定價。江成山（2009）通過建立模型進(jìn)一步指出市場在異質(zhì)信念的作用下，使投資者由于無法完全理性的做出投資決策會使資產(chǎn)價格高于其內(nèi)在價值，也會使資產(chǎn)價格出現(xiàn)低于其內(nèi)在價值的狀況，進(jìn)一步豐富了資產(chǎn)誤定價的研究。徐永新，陳嬋（2009）研究了媒體推薦股票后，對股價的負(fù)面影響，暗示了我國資本市場信息泄露導(dǎo)致的資產(chǎn)誤定價，從而從中獲利。游家興，吳靜（2012）首次提出當(dāng)企業(yè)信息透明度比較低，會導(dǎo)致媒體情緒的出現(xiàn)，媒體情緒下傳到的信息會帶有誘導(dǎo)性，投資者非理性判斷不斷增加，透明度越低對資產(chǎn)誤定價的影響越顯著，積極的媒體情緒傳達(dá)的信息更容易使企業(yè)股票價格被高估，導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)。因此，媒體的公正客觀對于企業(yè)的治理尤為重要。余為政，葉敏蕾（2003）研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度可以吸引投資者注意，媒體上的二手信息傳播會影響相關(guān)基金的二級市場定價。宋常，揭曉小（2015）指出中小企業(yè)由于資金受限，高價值信息獲取有限，多從輿論、網(wǎng)絡(luò)、市場言論等低價值渠道獲得信息，使得媒體的權(quán)威性大大提高，從而跟風(fēng)效應(yīng)凸顯，追漲殺跌情況加劇，使得股價嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值，最終導(dǎo)致媒體報道量越大，股票價格偏離基準(zhǔn)價的程度越高。王博恒（2016）研究指出對頭條新聞股票，在資產(chǎn)誤定價程度的過程中，媒體情緒指數(shù)的升高，會刺激投資者愿意以高于基準(zhǔn)價的價格投資股票，導(dǎo)致股票價格偏離基準(zhǔn)價，情緒指數(shù)與資產(chǎn)誤定價程度呈正相關(guān)關(guān)系。張靜（2017）通過增加非理性因素研究了投資者有限理性對股票價格偏離內(nèi)在價值程度的影響，投資者有限理性意味著投資者的決策行為會受周圍環(huán)境的影響而出現(xiàn)偏好，當(dāng)投資者對股票關(guān)注度上升，對某種股票投資偏好增加，投資者愿意以更高的價格投資股票，導(dǎo)致股價偏離真是價值，同時，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒的高低同樣影響投資偏好，投資者情緒與股價偏離基準(zhǔn)價的程度呈正向關(guān)系，當(dāng)投資者情緒越樂觀時，對股票投資偏好上升，股價更容易偏離基準(zhǔn)價。劉維奇，武翰章（2018）以“有限理性”理論等假設(shè)為基礎(chǔ)，在三因子模型中加入情緒因子，論證了發(fā)現(xiàn)投資者情緒對資產(chǎn)誤定價的影響，研究首先表明我國股票市場的資產(chǎn)價格與基準(zhǔn)相比確實存在被高估的情況，通過對比在悲觀和樂觀兩種投資者情緒下資產(chǎn)誤定價變化，發(fā)現(xiàn)樂觀情緒的投資者是資產(chǎn)價格偏離基準(zhǔn)價的主要原因。

二、內(nèi)部影響因素文獻(xiàn)綜述

內(nèi)部影響因素即企業(yè)內(nèi)部管理框架中影響股價偏離基準(zhǔn)價即內(nèi)在價值的因素。李壽喜（2005）最先通過選取變量回歸分析了我國上市公司會計信息與股票定價間的相關(guān)性，并通過穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)會計信息穩(wěn)健性的提高對降低我國股市的風(fēng)險有顯著影響。同樣，李艷麗（2006）通過七個年度的多元回歸分析進(jìn)一步驗證了會計信息與股票價格的相關(guān)性，為了自身發(fā)展訴求，企業(yè)對會計信息的披露具有選擇性，由于會計信息重要性的存在，導(dǎo)致會計信息全面性的缺失是必然的，企業(yè)在一定范圍內(nèi)通過側(cè)重某些會計信息披露以此影響投資者的投資決策行為，對股票價格產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上李青原（2009）通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量要求對投資者資本配置效率的促進(jìn)作用，當(dāng)會計信息質(zhì)量提高，公司資本配置的效率也會相應(yīng)提高，同時減少由于信息不對稱造成的資產(chǎn)誤定價即股價偏離內(nèi)在價值現(xiàn)象。之后更加細(xì)化，胥朝陽，劉睿智（2014）研究了會計信息可比性在不同條件下對應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的抑制作用，由于管理層可以通過盈余管理誘導(dǎo)投資者對公司盈余客觀狀況的認(rèn)識，從而造成股價偏離其內(nèi)在價值，所以，研究如何增加約束條件，增大管理層對盈余管理限制作用尤為重要。徐壽福，徐龍炳（2015）研究發(fā)現(xiàn)，雖然信息披露有利于資本配置效率，但是信息披露的正確性可以放大影響，信息披露質(zhì)量與股價偏離其內(nèi)在價值的程度呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，所以解決如何提高信息披露質(zhì)量對于資產(chǎn)誤定價問題的解決十分重要。朱波，孫鵬閣，龍云庚（2015）探討了會計信息質(zhì)量與股票價格之間的關(guān)系，在中間加入投資者理性因素做作為中介，研究發(fā)現(xiàn)會計信息披露質(zhì)量的提高，會通過有限理性投資者的投資情緒表達(dá)出來，信息質(zhì)量高可以緩解信息不對稱較少投資者的非理性決策，從而抑制股價被高估。之后，王生年，朱艷艷（2017）以盈余管理作為中介研究發(fā)現(xiàn)了股權(quán)激勵可以加劇資產(chǎn)誤定價。股權(quán)激勵雖然可以緩解委托—代理問題，但管理層為了獲得更大的利益，會通過盈余管理的機會主義影響股價，導(dǎo)致資產(chǎn)誤定價的情況加劇。張靜（2017）研究發(fā)現(xiàn)盈余波動性是投資者異質(zhì)信念產(chǎn)生的原因，管理層可以通過盈余平滑使各期的盈余達(dá)到一種平衡的狀態(tài)減少盈余波動，從而能夠有效緩解投資者異質(zhì)信念導(dǎo)致的資產(chǎn)誤定價。同時，研究發(fā)現(xiàn)提高會計穩(wěn)健性，可以有效緩解投資者高關(guān)注導(dǎo)致的投資偏好從而引起的股價高估。張靜，王生年（2016）研究發(fā)現(xiàn)公司股東之間角逐對資產(chǎn)誤定價的影響，大股東為了提高自身利益會通過攫取中小股東利益獲得控制權(quán)從而獲得私有收益，在這種情況下，持股比例高的大股東可以通過利益訴求一直的受股權(quán)激勵的企業(yè)管理層影響決策，促使股價高于其內(nèi)在價值，從而獲取更大的利益。邢攀龍，田宗濤（2018）研究發(fā)現(xiàn)由于2006年新會計準(zhǔn)則引入的公允價值這一計量屬性，增大了投資者對會計信息的理解難度，加大了信息不對成對投資者資本配置的影響，導(dǎo)致企業(yè)的股票價格嚴(yán)重偏離其基準(zhǔn)價。

綜上所述，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的影響資產(chǎn)誤定價的因素最終都是通過影響信息不對稱和投資者理性層面，進(jìn)而影響企業(yè)股價偏離其內(nèi)在價值，但是影響途徑各不相同。通過總結(jié)不難發(fā)現(xiàn)，對于資產(chǎn)誤定價影響因素的研究正在從企業(yè)外部影響因素的研究轉(zhuǎn)向影響外部因素的企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究，因此接下來的研究，一方面可以通過細(xì)化會計信息質(zhì)量要求研究對資產(chǎn)誤定價的抑制因素；另一方面可以通過結(jié)合內(nèi)外部影響因素，構(gòu)建影響資產(chǎn)誤定價的框架，進(jìn)而探究改善資產(chǎn)誤定價的最優(yōu)機制。

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（作者單位：江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院）