行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出與企業(yè)現(xiàn)金持有量實(shí)證研究

孟亞麗 王小紅

【摘 要】 文章以2010—2017年滬深兩市的所有上市公司為對象，構(gòu)建了現(xiàn)金持有量與技術(shù)溢出效應(yīng)分析模型，研究了行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出與企業(yè)現(xiàn)金持有量具有顯著正相關(guān)關(guān)系;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展能力高的公司或者當(dāng)公司面臨融資約束時，技術(shù)溢出對現(xiàn)金持有量的正效應(yīng)更為明顯。根據(jù)研究結(jié)論，提出關(guān)于加強(qiáng)現(xiàn)金管理、提高專利保護(hù)水平、轉(zhuǎn)變國家產(chǎn)業(yè)政策激勵手段的建議，希望能為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)人員提供一些借鑒。

【關(guān)鍵詞】 技術(shù)溢出; 現(xiàn)金持有量; 發(fā)展能力; 融資約束

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）10-0108-08

一、引言

當(dāng)今社會，科學(xué)技術(shù)瞬息萬變，創(chuàng)新已成為一個衡量國家綜合競爭力的關(guān)鍵指標(biāo)。李克強(qiáng)總理在2014年提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的口號，再次強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新的重要性，技術(shù)創(chuàng)新也成為企業(yè)保持競爭優(yōu)勢和生產(chǎn)率增長的關(guān)鍵[ 1 ]。但是，技術(shù)創(chuàng)新具有非競爭性和非排他性的特點(diǎn)，通過自發(fā)或者不自愿的方式會產(chǎn)生相當(dāng)大的知識外溢效應(yīng)，比如學(xué)習(xí)、模仿、上下游關(guān)系、技術(shù)許可、聯(lián)合研發(fā)等[ 2 ]。

有益的外部性擴(kuò)散，使得同行業(yè)企業(yè)能夠以較低的成本獲得相似或更具有競爭優(yōu)勢的技術(shù)來提高其生產(chǎn)力和后續(xù)創(chuàng)新能力。與周期長、投入大、不確定性高等特點(diǎn)的自主研發(fā)相比，這種獲得創(chuàng)新技術(shù)的方式更受到許多企業(yè)的青睞。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的改革，技術(shù)創(chuàng)新在產(chǎn)品市場中的重要性日益凸顯，創(chuàng)新導(dǎo)致市場份額重新分配，進(jìn)而影響企業(yè)在行業(yè)中的市場地位。因此，企業(yè)創(chuàng)新具有非競爭性技術(shù)溢出和產(chǎn)品市場威脅的特征。企業(yè)為了維持其在市場上的影響力，需要以最快的速度利用技術(shù)溢出效應(yīng)來應(yīng)對競爭對手的威脅。因此，企業(yè)需要持有足夠的現(xiàn)金，否則會錯失良機(jī)，并為此付出慘重代價。但是，現(xiàn)金的收益率最低，持有較多的現(xiàn)金會使企業(yè)的機(jī)會成本增加，而技術(shù)溢出什么時候發(fā)生以及會不會發(fā)生是難以預(yù)測的。基于上述觀點(diǎn)，企業(yè)在權(quán)衡收益與成本的情況下，會不會為了利用技術(shù)溢出效應(yīng)而持有更多的現(xiàn)金是一個值得探討的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)

自1969年加爾布雷斯（Galbraith）提出知識資本（intellectual capital）概念以來，對知識資本的內(nèi)涵及知識資本分類的研究不斷深入。Arrow[ 3 ]首次提出技術(shù)溢出概念，并最早對產(chǎn)業(yè)部門間技術(shù)溢出現(xiàn)象進(jìn)行了報告，他在文章中指出產(chǎn)業(yè)部門為了通過降低生產(chǎn)成本或者增加新的產(chǎn)品或服務(wù)的產(chǎn)出來增強(qiáng)其競爭優(yōu)勢，會進(jìn)行一定的研發(fā)投入，但是由于研發(fā)投入所產(chǎn)生的新知識具有高度可轉(zhuǎn)移性，很容易通過各種方式（例如部門間人力資本的交流、供應(yīng)鏈上下游關(guān)系等）被其他產(chǎn)業(yè)部門獲得，并通過外部性理論解釋了技術(shù)溢出效應(yīng)對技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。

后續(xù)研究主要集中于技術(shù)溢出對國家間產(chǎn)業(yè)集群創(chuàng)新能力的影響。Dowling and Cheang[ 4 ]選取多個國家1970—1995年20多個行業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，通過研究表明，與發(fā)達(dá)國家相比，對外直接投資為落后國家?guī)淼暮锰幐黠@。首先為其實(shí)現(xiàn)趕超提供了良好機(jī)遇，其次對母國工業(yè)化進(jìn)程中的產(chǎn)業(yè)變遷和升級起了一定的促進(jìn)作用。Kugler（2006）以多個國家的多個產(chǎn)業(yè)為研究對象，分析了對外直接投資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級產(chǎn)生的影響，研究結(jié)果表明對外直接投資使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級得到了顯著提升，整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到了顯著優(yōu)化。Zhang and Lyles[ 5 ]以中國各個省份為研究對象，利用空間自回歸模型，驗(yàn)證了產(chǎn)業(yè)集群間技術(shù)溢出會對專利的研發(fā)產(chǎn)生影響，并且地理位置越靠近，自身產(chǎn)業(yè)集群的創(chuàng)新能力越高。Brano and Romeu[ 6 ]采用案例分析法對巴西傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集群創(chuàng)新能力進(jìn)行了研究，他指出產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)技術(shù)溢出能夠提升創(chuàng)新效率和產(chǎn)業(yè)集群利潤，專利保護(hù)制度并不能阻止技術(shù)溢出，特別是在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，并且技術(shù)溢出提升了產(chǎn)業(yè)集群的創(chuàng)新績效。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

國內(nèi)學(xué)者對技術(shù)溢出的研究起步較晚，目前研究主要集中于不同區(qū)域我國對外投資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級的影響，關(guān)于中微觀的研究少之又少[ 7-8 ]。國內(nèi)學(xué)者選取韓國和日本對外直接投資為研究樣本，通過實(shí)證分析論證了對外直接投資有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的理論觀點(diǎn)，他們指出伴隨著海外直接投資規(guī)模的擴(kuò)大，韓國和日本國內(nèi)比較劣勢產(chǎn)業(yè)的規(guī)模在逐年遞減，而服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的比重在顯著上升[ 9-12 ]。陳琳和朱明瑞[ 13 ]選取我國2003—2012年各個省份的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了產(chǎn)業(yè)間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)我國對外直接投資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的影響，研究結(jié)果表明我國對外直接投資顯著促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)間升級效應(yīng)，而第二和第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)的升級效果并不顯著。楊建清[ 14 ]選取我國2003—2013年的省際數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)了在不同區(qū)域我國對外直接投資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響，研究結(jié)果表明在東部地區(qū)我國對外直接投資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級顯著相關(guān)，而中西部地區(qū)的影響效果不明顯。彭向和蔣傳海[ 15 ]利用動態(tài)面板數(shù)據(jù)的計(jì)量方法，對我國1999—2007年間30個地區(qū)21個行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明產(chǎn)業(yè)集群間技術(shù)溢出效應(yīng)越大，我國地區(qū)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。張?jiān)坪挖w富森[ 16 ]以我國2003—2014年的高科技產(chǎn)業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)國際技術(shù)溢出效應(yīng)對我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)整體的自主創(chuàng)新起到了良好的促進(jìn)作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

國外學(xué)者最早提出了技術(shù)具有非競爭性和非排他性（Romer，1996）。技術(shù)的非競爭性是指一個企業(yè)的技術(shù)知識可以被他人使用，而后者不需要支付使用費(fèi)。技術(shù)的非排他性是指技術(shù)發(fā)明者只可以獲得技術(shù)的暫時性壟斷，一旦其以任何形式被其他企業(yè)知道該技術(shù)的存在，其他廠商或者個人也將從利用該新技術(shù)中獲益?；诖?，當(dāng)一家企業(yè)出現(xiàn)新技術(shù)時，同行業(yè)中的其他企業(yè)為了維持在行業(yè)中的地位，會迅速地對此做出反應(yīng)，或在該新技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，或者在其基礎(chǔ)上創(chuàng)造出升級版技術(shù)。不論以何種方式應(yīng)對，都是在競爭對手新技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行本企業(yè)的研發(fā)，都會發(fā)生研發(fā)投資支出[ 17 ]。但是，研發(fā)需要投入大額的資金，且具有周期長的特點(diǎn)，是一個持續(xù)性、積累性的過程，同時還存在高不確定性的特點(diǎn)，并且這種不確定性在研發(fā)項(xiàng)目開始初期表現(xiàn)得最突出。因此，基于研發(fā)投資的上述特點(diǎn)，研發(fā)投資活動在各方面都存在較高的不確定性，研發(fā)活動所需外部資金的籌集較一般活動更為困難。因此，為了避免因現(xiàn)金流短缺而導(dǎo)致企業(yè)無法及時利用同行業(yè)企業(yè)的技術(shù)溢出效應(yīng)，為了不因此危及企業(yè)的行業(yè)地位，企業(yè)需要持有足夠的資金來支持其因利用技術(shù)效應(yīng)而發(fā)生的研發(fā)投資?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)。

眾所周知，公司持有現(xiàn)金的一個主要優(yōu)勢就是可以使公司及時地對有價值的項(xiàng)目進(jìn)行投資[ 18 ]。當(dāng)公司預(yù)期能夠從其未來研發(fā)投資中獲得邊際收益時，它有動機(jī)持有更多的現(xiàn)金。這主要是由兩個因素決定的：研發(fā)支出的邊際產(chǎn)出和創(chuàng)新產(chǎn)出的邊際收益。一方面，技術(shù)溢出可以使公司以較低的成本獲取新技術(shù)，新技術(shù)會提高公司的邊際產(chǎn)出，這使公司有動機(jī)為了能夠更好地利用技術(shù)溢出持有更多的現(xiàn)金。另一方面，對于能夠從創(chuàng)新產(chǎn)出中獲得更高邊際收益的公司，更能夠從利用技術(shù)溢出提高的研發(fā)支出邊際產(chǎn)出中獲得更多利潤。因此，這些公司預(yù)期能夠從技術(shù)溢出中獲得更多收益，會有更大的動機(jī)持有更多的現(xiàn)金去利用技術(shù)溢出。而根據(jù)效用價值論，發(fā)展能力越高的公司，預(yù)期獲得的邊際收益越大?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：隨著企業(yè)發(fā)展能力的提高，行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出對企業(yè)現(xiàn)金持有量的正效應(yīng)更明顯。

根據(jù)公司財務(wù)理論，最佳現(xiàn)金持有量也會被公司在資本市場上獲得資金的難易程度所影響。一家公司面臨的融資約束大小取決于許多因素，例如，資產(chǎn)流動性、信息不對稱性和法律環(huán)境等（Kaplan and Zingales，1997）。對于那些能夠不受限制地獲得外部資金的企業(yè)，沒有必要為了應(yīng)對技術(shù)溢出而儲備現(xiàn)金。但是，R&D投資活動會依賴和產(chǎn)生大量的無形資產(chǎn)，比如，人力資本、專利和技術(shù)知識，而他們的價值是難以確定的，并且具有較高的減值風(fēng)險。此類資產(chǎn)的上述特征使得創(chuàng)新型公司對融資約束更敏感。當(dāng)市場上出現(xiàn)新的技術(shù)時，如果公司不能及時地從資本市場上籌集足夠的資金去利用技術(shù)溢出，就會使公司錯失良好的投資時機(jī)，給公司帶來損失，所以，這也會激勵公司持有更多的現(xiàn)金。因此，技術(shù)溢出對企業(yè)現(xiàn)金持有量的正效應(yīng)也會受到融資約束的影響。基于上述分析，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：融資約束使行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出對企業(yè)現(xiàn)金持有量的正效應(yīng)更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文是以2010—2017年滬深兩市的所有上市公司作為研究對象，上市公司的行業(yè)分類采用2012年證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融保險類上市公司、剔除ST、*ST上市公司以及一些數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到13 348個樣本觀測值。本文所需的財務(wù)數(shù)據(jù)以年報為基礎(chǔ)，除了研發(fā)支出采用手工搜集外，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR（國泰安）系列研究數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。本文考慮到異常值的特殊性，為了避免異常值對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，在1%和99%分位對所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

選取現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與扣除了現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的資產(chǎn)凈額的比例作為被解釋變量，并用（Cash）表示。為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，把貨幣資金和短期投資之和與扣除了貨幣資金和短期投資之和的資產(chǎn)凈額的比率作為現(xiàn)金持有量的替代指標(biāo)。

2.解釋變量

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出指標(biāo)的衡量較為少見，本文主要借鑒了Qiu and Wan[ 19 ]的計(jì)量方法。根據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，假定具有相同行業(yè)代碼的公司都為同行業(yè)企業(yè)，對同行業(yè)競爭對手的研發(fā)支出（R&D）以同行業(yè)企業(yè)在產(chǎn)品市場上的影響力為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)求和作為對行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出指標(biāo)的衡量，標(biāo)記為spill_salesi，t。spill_salesi，t=ωjR&Dj，t，其中，ωj表示i公司的同行業(yè)競爭對手j公司t年的營業(yè)收入在當(dāng)年行業(yè)總營業(yè)收入中占的比重，R&Dj，t表示j公司在t年的研發(fā)支出，用研發(fā)投入的資金來衡量企業(yè)的研發(fā)投資。

3.調(diào)節(jié)變量

本文選取企業(yè)的發(fā)展能力（DC）和是否受到融資約束（FC）作為調(diào)節(jié)表量。其中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量增長率（Cfg）、凈利潤增長率（Npg）、綜合收益增長率（Tpg）大于其均值時，DC等于1，否則為0;資產(chǎn)總額小于平均值、資產(chǎn)負(fù)債率大于平均值時，F(xiàn)C等于1，否則為0。

4.控制變量

基于以往研究的結(jié)果，本文把公司規(guī)模（Lnsales）、企業(yè)投資機(jī)會（Book_to_market）、股票收益率（Return）、盈利能力（Roa）、營業(yè)利潤波動率（Income volatility）、公司成長性（Growth）、財務(wù)杠桿（Lev）納入回歸模型作為控制變量。為了便于讀者對本文涉及的全部變量有更直觀、全面的了解，本文將通過表1對所有的變量進(jìn)行定義和說明。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)文獻(xiàn)回顧和理論分析，結(jié)合本文提出的研究假設(shè)，建立的模型如下：

回歸模型1為：

其中：X分別表示按照盈利能力的大小、融資約束的高低生成的兩個虛擬變量。

五、實(shí)證分析

（一）描述性分析

為了對其他主要控制變量有一個初步認(rèn)識，對所有主要變量進(jìn)行描述性分析。本文主要借助Stata12.0統(tǒng)計(jì)軟件完成這部分操作。表2列示了統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括各個變量的樣本數(shù)、平均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值。

1.被解釋變量與解釋變量描述性分析

由表2的結(jié)果可以看出，企業(yè)現(xiàn)金持有量（Cash）的平均值為0.171，中位數(shù)為0.131，中位數(shù)遠(yuǎn)小于平均值說明在2010—2017年期間，我國大部分上市公司的現(xiàn)金持有量低于平均值。現(xiàn)金持有量的最大值為0.649，最小值為0.010，最大值和最小值之間的差額比較大，說明我國上市公司之間的現(xiàn)金持有量存在較大差異，并且其標(biāo)準(zhǔn)差為0.134也再次驗(yàn)證了這一問題。行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出變量（Lnspill_sales）的平均值和中位數(shù)分別為14.320和15.630，平均值略小于中位數(shù)說明大部分企業(yè)都存在可利用的技術(shù)溢出，最大值和最小值分別為20.010和11.550，兩者之間的差異說明企業(yè)之間可利用的技術(shù)溢出效應(yīng)的多少存在較大差異，標(biāo)準(zhǔn)差為2.130也說明了這一現(xiàn)象。

2.調(diào)節(jié)變量描述性分析

代表發(fā)展能力的指標(biāo)（Cfg、Npg、Tpg）三個指標(biāo)的平均值均小于中位數(shù)，說明2010—2017年大部分企業(yè)的發(fā)展能力高于其平均值，但是三個指標(biāo)的平均值均小于零，說明大部分企業(yè)發(fā)展能力比較低，甚至出現(xiàn)負(fù)發(fā)展的現(xiàn)象，最大值和最小值的差異可以看出各個企業(yè)的發(fā)展能力存在較大差異。就融資約束指標(biāo)（Lnasset）而言，其平均值和中位數(shù)分別為22.030和21.870，平均值大于中位數(shù)說明大部分公司的規(guī)模大于平均規(guī)模。

3.控制變量描述性分析

我國上市公司的規(guī)模（Lnsales）的最大值和最小值分別為25.330和17.780，標(biāo)準(zhǔn)差為1.453，表明我國上市公司之間的規(guī)模存在較大差異。Book_to_market的最大值和最小值分別為1.115和0.089，說明企業(yè)的投資機(jī)會差異較大。股票收益率（Return）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.550，表明各個公司之間股票收益率的差異較大?？傎Y產(chǎn)凈利潤率（Roa）的平均值和中位數(shù)分別為0.043和0.038，表明我國大部分上市公司的凈資產(chǎn)收益率高于均值。營業(yè)利潤波動率（Income volatility）的均值大于中位數(shù)說明大部分企業(yè)的營業(yè)利潤不穩(wěn)定。企業(yè)成長性（Growth）的均值遠(yuǎn)大于中位數(shù)說明我國大部分上市公司的成長性都比較低。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的平均值和中位數(shù)分別為0.443和0.440，平均值略大于中位數(shù)說明我國50%以上的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較高。

（二）相關(guān)性分析

為了使相關(guān)性分析更可靠，本文計(jì)算了各變量之間的Spearman和Pearson相關(guān)系數(shù)。表3列示了統(tǒng)計(jì)結(jié)果，主要包括現(xiàn)金持有量、技術(shù)溢出、公司規(guī)模、投資機(jī)會、股票收益率、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤波動率、財務(wù)杠桿和公司成長性變量之間的關(guān)系。本文僅對Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析。通過表3可以看出，解釋變量技術(shù)溢出（Lnspill_sales）與被解釋變量現(xiàn)金持有量（Cash）的相關(guān)系數(shù)為0.095并且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)會為了及時利用同行業(yè)企業(yè)的技術(shù)溢出效應(yīng)而持有更多的現(xiàn)金，與前文的理論分析一致。公司規(guī)模（Lnsales）與現(xiàn)金持有量（Cash）的系數(shù)為負(fù)并且在1%的水平上顯著相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，其現(xiàn)金持有量越少。投資機(jī)會（Book_to_market）與現(xiàn)金持有量（Cash）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明公司未來的投資機(jī)會越小，其持有的現(xiàn)金量會越少。盈利能力（Roa）與現(xiàn)金持有量（Cash）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司盈利能力越強(qiáng)，越有動機(jī)為了繼續(xù)投資持有更多的現(xiàn)金。營業(yè)利潤波動性（Income volatility）與現(xiàn)金持有量（Cash）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明公司的營業(yè)利潤波動性越大，其現(xiàn)金持有量越少。財務(wù)杠桿（Lev）與現(xiàn)金持有量（Cash）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越少。

從表3可以看出，不管是Spearman系數(shù)，還是Pearson系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果都顯示各個變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，說明本文選用的各變量之間的相關(guān)性較低，即各變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)1的正確性，運(yùn)用Stata12.0數(shù)據(jù)分析軟件，對本文的基本回歸模型進(jìn)行分析，得出行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果如表4。

根據(jù)潘省初等[ 20 ]的研究，得出R2的值越高，模型的擬合度越好。從表4的數(shù)據(jù)可以看出，模型的調(diào)整R2為0.267和0.257，F(xiàn)值達(dá)到了324.3和308.5，說明模型整體的回歸結(jié)果比較符合預(yù)期。基于此，本文認(rèn)為模型的回歸結(jié)果較好地說明了行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。

表4中的回歸結(jié)果顯示，行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出（Lnspill_sales）與企業(yè)現(xiàn)金持有量（Cash）是正相關(guān)的，系數(shù)為0.002和0.014，并且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)會為了利用行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出而持有更多的現(xiàn)金，使本文的假設(shè)1（行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)）得到驗(yàn)證。公司規(guī)模（Lnsales）與公司現(xiàn)金持有量（Cash）顯著負(fù)相關(guān)，說明本文支持大規(guī)模企業(yè)比小規(guī)模企業(yè)更容易通過別的方式獲得急需現(xiàn)金。投資機(jī)會（Book_to_market）與現(xiàn)金持有量（Cash）的系數(shù)小于0且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)未來的投資機(jī)會越少，企業(yè)會更多地把現(xiàn)金投到高收益的項(xiàng)目上，而不是以收益率最低的現(xiàn)金形式保留在公司以應(yīng)對未來的投資機(jī)會。現(xiàn)金持有量（Cash）與資產(chǎn)收益率（Roa）的系數(shù)大于0，且在1%的水平上顯著，這說明企業(yè)資產(chǎn)收益率越好，企業(yè)為了維持自己的領(lǐng)先地位會持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對行業(yè)中的變化。營業(yè)利潤波動性（Income volatility）與現(xiàn)金持有量（Cash）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明營業(yè)利潤波動越大，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越少。財務(wù)杠桿（Lev）與現(xiàn)金持有量（Cash）系數(shù)小于0，并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，其現(xiàn)金持有量越少。

前文已經(jīng)對技術(shù)溢出與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即企業(yè)發(fā)展能力對技術(shù)溢出與現(xiàn)金持有量關(guān)系的影響，將用模型2進(jìn)行實(shí)證回歸檢驗(yàn)它們的關(guān)系。表5顯示了企業(yè)發(fā)展能力對技術(shù)溢出與現(xiàn)金持有量關(guān)系的影響。從表5中的回歸結(jié)果可以看出，調(diào)整R2的值均在25%以上，說明模型整體的回歸結(jié)果比較符合預(yù)期。同時現(xiàn)金持有量與技術(shù)溢出的系數(shù)均大于0，且在1%水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出與企業(yè)現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。在此回歸分析中，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注模型交乘項(xiàng)的系數(shù)，從回歸結(jié)果中看到三個模型中交乘項(xiàng)的系數(shù)均大于0，說明行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出對企業(yè)現(xiàn)金持有量的正效應(yīng)隨著企業(yè)發(fā)展能力的提高而更明顯。主要是因?yàn)榘l(fā)展能力高的公司可以從利用技術(shù)溢出產(chǎn)生的新產(chǎn)品中獲得更高的邊際利潤。因此本文認(rèn)為，企業(yè)發(fā)展能力使技術(shù)溢出對企業(yè)現(xiàn)金持有量的正效應(yīng)更明顯，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

前文驗(yàn)證了企業(yè)發(fā)展能力會對技術(shù)溢出與企業(yè)現(xiàn)金持有量的關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響，在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中表明融資約束也會對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響，那么融資約束是否會對行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系產(chǎn)生影響呢？本部分將通過實(shí)證回歸結(jié)果來驗(yàn)證它們的關(guān)系，即檢驗(yàn)假設(shè)3是否成立。表6顯示了融資約束對技術(shù)溢出與現(xiàn)金持有量關(guān)系的影響。通過表6可以看出，融資約束與技術(shù)溢出的交乘項(xiàng)與現(xiàn)金持有量的系數(shù)分別為0.0018和0.0007，并且在1%的水平上顯著，表明隨著融資約束程度的提高，行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出對企業(yè)現(xiàn)金持有量的正效應(yīng)更明顯。主要是因?yàn)槿谫Y約束會影響企業(yè)從外部資本市場上獲得現(xiàn)金的能力，企業(yè)為了不錯失利用技術(shù)溢出研發(fā)新產(chǎn)品的最佳良機(jī)，有意愿持有更多的現(xiàn)金。故本文認(rèn)為，融資約束對技術(shù)溢出與現(xiàn)金持有量存在顯著的影響，從而假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文在相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上，以行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出和企業(yè)現(xiàn)金持有量為研究對象，對我國技術(shù)溢出對現(xiàn)金持有量的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。選取2010—2017年我國滬深兩市所有上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用理論分析與實(shí)證相結(jié)合的方法驗(yàn)證了技術(shù)溢出與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，然后研究了企業(yè)發(fā)展能力、融資約束對這兩者關(guān)系的影響。通過研究得出以下結(jié)論：（1）行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出與企業(yè)現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。利用技術(shù)溢出效應(yīng)的產(chǎn)出可以提高企業(yè)在產(chǎn)品市場上的行業(yè)地位，但是技術(shù)溢出的發(fā)生具有不確定性，企業(yè)是無法預(yù)測的，因此，企業(yè)會提前持有現(xiàn)金以便對技術(shù)溢出效應(yīng)做出及時應(yīng)對。（2）企業(yè)發(fā)展能力使技術(shù)溢出對現(xiàn)金持有量的正效應(yīng)更明顯。技術(shù)溢出可以使公司以較低的成本獲取新技術(shù)，新技術(shù)又會提高公司的邊際產(chǎn)出，發(fā)展能力高的公司，能夠從創(chuàng)新產(chǎn)出中獲得更高的邊際收益，更能夠從利用技術(shù)溢出提高的研發(fā)支出邊際產(chǎn)出中獲得更多的利潤，因此，為了及時利用技術(shù)溢出，其有更大動機(jī)去持有更多現(xiàn)金。（3）融資約束使技術(shù)溢出對現(xiàn)金持有量的正效應(yīng)更明顯。融資約束也會影響企業(yè)現(xiàn)金持有量，而R&D投資活動會依賴和產(chǎn)生大量的無形資產(chǎn)，比如，人力資本、專利和技術(shù)知識，他們的價值是難以確定的，并且具有較高的減值風(fēng)險，此類資產(chǎn)的上述特征使得R&D投資對融資約束更敏感。根據(jù)信息不對稱和融資約束理論，企業(yè)會為了不因錯失投資良機(jī)而導(dǎo)致企業(yè)不能獲取技術(shù)溢出效應(yīng)帶來的收益持有更多的現(xiàn)金。

（二）建議

“現(xiàn)金為王”的理念在公司文化中根深蒂固，但是現(xiàn)金是流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，較容易被公司的管理層私自占用，甚至為了自己的私利而發(fā)生隨意處置的行為。再者，技術(shù)溢出會降低初始投資者的投資熱情，企業(yè)研發(fā)投資的行為還會受到產(chǎn)業(yè)政策的影響，具有投機(jī)性，損害了產(chǎn)業(yè)政策的初衷。針對上述存在的問題，本文主要提出以下幾點(diǎn)建議：

1.加強(qiáng)現(xiàn)金管理，權(quán)衡現(xiàn)金持有的成本與收益

企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有量并不是一成不變的，其需要根據(jù)公司經(jīng)營發(fā)展的實(shí)際情況不斷地對現(xiàn)金持有量進(jìn)行調(diào)整，適合公司自身情況的現(xiàn)金持有量對公司來說才是最合理的。當(dāng)企業(yè)因不可抗力的因素持有超過企業(yè)預(yù)定目標(biāo)的現(xiàn)金時，企業(yè)要加強(qiáng)對現(xiàn)金的管理，避免丟失或?yàn)E用情況的發(fā)生，還要對現(xiàn)金持有的成本和收益進(jìn)行權(quán)衡，以便盡快對現(xiàn)金資產(chǎn)做出適當(dāng)?shù)奶幹谩?/p>

2.完善法律法規(guī)，提高專利保護(hù)水平

一方面，執(zhí)法部門要加大對侵權(quán)的打擊力度，從根本上對目前普遍存在模仿和侵權(quán)行為的市場環(huán)境進(jìn)行改善，使得專利權(quán)人的合法權(quán)益得到保護(hù)。另一方面，需要我國立法部門做出努力，完善我國的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，使專利產(chǎn)品能夠得到真正的保護(hù)，提高推廣和開發(fā)新產(chǎn)品的積極性，為我國創(chuàng)新型企業(yè)的健康發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境。

3.轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)政策的激勵手段，提高創(chuàng)新質(zhì)量

政府需要根據(jù)實(shí)際情況不斷地對產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行調(diào)整，并且在實(shí)施過程中還需要考慮市場機(jī)制的影響，利用優(yōu)勝劣汰的原則對篩選出的有能力的企業(yè)給予創(chuàng)新補(bǔ)助，并要引導(dǎo)企業(yè)科學(xué)創(chuàng)新，激發(fā)其創(chuàng)新潛能，提高創(chuàng)新能力及質(zhì)量，推動技術(shù)進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

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