■李 薇，劉昊云，成群蕊

本文從企業(yè)債務(wù)融資入手，運用放松賣空管制提供的天然準(zhǔn)自然實驗，分析賣空機(jī)制與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系。提出賣空機(jī)制能通過信息機(jī)制和治理機(jī)制雙重作用分別影響債權(quán)人的信貸決策和企業(yè)的債務(wù)融資行為，得出相對不可賣空企業(yè)，賣空機(jī)制使賣空企業(yè)具有較小的融資規(guī)模和較為緊縮的債務(wù)融資期限。另外，本文還加入信息中介即分析師關(guān)注，進(jìn)而考察賣空機(jī)制對債務(wù)融資影響的穩(wěn)定性。實證結(jié)果顯示，相比不可賣空公司，較高的分析師關(guān)注度能夠削減賣空機(jī)制對可賣空公司債務(wù)融資的影響。

一、引言

2010年3月31日，融資融券交易在我國開啟業(yè)務(wù)試點，這意味著中國證券市場進(jìn)入了信用交易時代，政策規(guī)定投資者可以通過向其他券商借入資金或標(biāo)的股票進(jìn)行買空或者賣空交易。融資融券政策的引入，結(jié)束了中國證券市場的單邊市場時代。自此，賣空機(jī)制引起了市場的廣泛關(guān)注。

債務(wù)融資是企業(yè)籌資的重要方式，既受企業(yè)自身治理機(jī)制影響，也會受各類融資市場信息影響。在推出融資融券交易之前，我國賣空交易被限制，由于缺乏賣空機(jī)制，股票市場中只留下了樂觀投資者，而悲觀投資者則因為賣空管制而退出市場，故而股票價格并不能真實反映企業(yè)的資產(chǎn)價值（Miller，1977）。賣空機(jī)制引入后，賣空者具有套利動機(jī)，他們將更有動機(jī)挖掘和發(fā)現(xiàn)公司的負(fù)面消息（Karpoff&Lou，2010）。企業(yè)的負(fù)面消息充斥市場，賣空機(jī)制的信息發(fā)現(xiàn)功能，能增加資本市場的信息有效性（李志生等，2015），這將會使得外部債權(quán)人加大對負(fù)面消息的識別效率，準(zhǔn)確評估企業(yè)的違約風(fēng)險，相應(yīng)調(diào)整對企業(yè)的投資決策。另外，賣空機(jī)制在一定程度上能扮演外部治理的角色。賣空機(jī)制使得企業(yè)負(fù)面消息更容易被挖掘，股價下跌造成的損失給企業(yè)帶來的威脅使其不得不提前約束自己的不當(dāng)行為，激勵企業(yè)在債務(wù)融資方面進(jìn)行合理選擇來防止企業(yè)賣空帶來的損失。本文受已有研究中關(guān)于賣空機(jī)制的信息發(fā)現(xiàn)功能和治理功能等觀點的啟發(fā)，嘗試基于信息傳遞和公司治理兩個角度研究賣空機(jī)制的引入如何從微觀方面作用于債權(quán)人決策和企業(yè)的債務(wù)融資行為，并證實了賣空機(jī)制的引入導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)融資的約束效應(yīng)。本文首次從債務(wù)融資規(guī)模和債務(wù)融資期限兩方面透析我國放松賣空管制這一政策的實施效果，豐富了賣空機(jī)制的相關(guān)研究，為完善融資融券機(jī)制，促進(jìn)市場資源有效配置和穩(wěn)定發(fā)展提供新思路，具有重要的意義。

二、理論分析與研究假說

（一）從信息機(jī)制角度出發(fā)

賣空機(jī)制的引入，增加了我國資本市場的信息含量。因為賣空投資者在放松賣空管制之后存在套利動機(jī)，所以賣空投資者更有動機(jī)挖掘和分析關(guān)于公司的負(fù)面信息，甚至賣空有不當(dāng)行為的公司股票（Massa&Zhang，2015）從而獲得收益。賣空者對“壞消息”的充分挖掘，可能導(dǎo)致負(fù)面消息的大范圍傳播并造成股價下跌。

對于債權(quán)人來說，其在與企業(yè)簽訂債務(wù)契約前，會評估企業(yè)的財務(wù)狀況及企業(yè)治理和經(jīng)營情況，并據(jù)以確定對企業(yè)投資的期限和額度。因此，債權(quán)人對關(guān)于企業(yè)的負(fù)面消息較為關(guān)注，以做好事前對潛在債務(wù)人風(fēng)險的識別和事后對債務(wù)人風(fēng)險的監(jiān)控。然而，放松賣空管制后，賣空投資者的負(fù)面消息挖掘使得“壞消息”浮出水面，這為外部債權(quán)人傳遞一種負(fù)面信號（Wang，2014），這些壞消息可能反映出公司內(nèi)部治理薄弱、信息嚴(yán)重不對稱、財務(wù)狀況差等情況，而且一旦企業(yè)股票被賣空導(dǎo)致股價下跌，公司財富的縮水會加劇債務(wù)人財務(wù)困境。作為資金提供者的債權(quán)人，會基于這些負(fù)面消息和股價下跌造成的損失，及時考慮可能存在的違約風(fēng)險，考慮提供的資金未來不能及時收回的可能。一方面，理性的債權(quán)人會根據(jù)判斷信貸風(fēng)險的大小來降低企業(yè)的信用評級和授信程度，或提出更多的融資要求來提高債務(wù)融資成本，而企業(yè)則面臨較大的融資難度，債務(wù)規(guī)模相對會縮小。另一方面，投資的期限越長，意味著未來的不確定因素更多，而短期貸款由于有效期限短，流動性強(qiáng)，在債權(quán)人與債務(wù)人之間可以起到監(jiān)督作用，從而能夠在一定程度上減緩債權(quán)代理沖突（Stulz，2000），及時觀測企業(yè)內(nèi)部機(jī)會主義行為。因此，債權(quán)人會更傾向于進(jìn)行短期投資來進(jìn)行監(jiān)督，確保貸出資金能及時有效收回，從而使企業(yè)面臨較強(qiáng)的債務(wù)期限約束。

（二）從治理機(jī)制角度出發(fā)

放松賣空管制后，由于賣空投資者的套利動機(jī)，他們對股價高估公司的壞消息較敏感，賣空更容易發(fā)生。故而，為了避免未來股票被賣空及股票下跌造成的損失，企業(yè)內(nèi)部會事先約束自己的不當(dāng)行為。這種約束行為的調(diào)整結(jié)果不僅體現(xiàn)在經(jīng)營活動中（陳暉麗和劉峰，2014），而且體現(xiàn)在企業(yè)負(fù)債融資行為上。

對于債務(wù)人來說，企業(yè)的大股東掏空行為普遍存在，控股股東會通過資金侵占等掏空方式侵占中小股東的利益（鄭國堅等，2013）。在賣空機(jī)制引入后，大股東掏空行為和管理者機(jī)會主義行為成為中小股東和潛在投資者關(guān)注的利空消息，利用這些負(fù)面消息賣空企業(yè)會導(dǎo)致股價下跌，使大股東的利益可能受到損失（侯青川等，2016）。為此，大股東為避免賣空造成的利益損失，會主動進(jìn)行治理。一方面，大股東會減少資金侵占等不當(dāng)行為。大股東能通過提高負(fù)債來積累更多可供侵占的資源，大股東資金侵占等掏空的程度越大，公司的負(fù)債規(guī)模越大。放松賣空管制后，賣空政策的治理機(jī)制通過規(guī)范內(nèi)部大股東的不當(dāng)行為，抑制了掏空行為，企業(yè)的負(fù)債規(guī)模將相應(yīng)地向下調(diào)整。另一方面，短期債務(wù)對管理者的約束作用比長期債務(wù)更大（黃乾富等，2009），短期債務(wù)能夠約束管理層的自利行為，如現(xiàn)金流的濫用和過度投資，起到一定的公司治理作用（肖作平，2007）。因此，企業(yè)會通過債務(wù)期限選擇來對公司進(jìn)行事前治理，更傾向于用短期借款來控制內(nèi)部人的機(jī)會主義行為，減小賣空的可能及對企業(yè)的利益威脅?？梢姡潘少u空管制后，可賣空公司的債務(wù)規(guī)模較不可賣空公司相對變小，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相對較緊縮。

由以上分析可知，不論是從信息傳遞角度還是從治理角度來看，賣空機(jī)制對于債務(wù)融資具有一定約束作用。因此提出以下假設(shè)：

H1：相對于不可賣空公司，放松賣空管制之后，可賣空公司具有相對較小的債務(wù)融資規(guī)模。

H2：相對于不可賣空公司，放松賣空管制之后，可賣空公司具有較為緊縮的債務(wù)融資期限。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)為2007～2016年上市公司融資融券數(shù)據(jù)以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)。選擇所有A股上市公司作為研究對象，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)剔除了部分觀測值：首先是剔除金融類公司、B股公司以及ST公司；其次是刪除有變量缺失的公司數(shù)據(jù)；最后，將進(jìn)入賣空名單后，由于受到交易所風(fēng)險警示又被調(diào)出賣空名單的公司樣本剔除。經(jīng)過篩選，最終為驗證模型一得到20882個公司的年度數(shù)據(jù)，其中處理組包含8626個公司的年度數(shù)據(jù)，對照組包含12256個公司的年度數(shù)據(jù)。為驗證模型二得到17066個公司的年度數(shù)據(jù)，其中處理組包含7505個公司的年度數(shù)據(jù)，對照組包含9561個公司的年度數(shù)據(jù)。另外，將數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量均在1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理來消除極端值影響。本文所有財務(wù)數(shù)據(jù)、融資融券等數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，換手率數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計

本文借鑒陳暉麗和劉峰（2014）的模型設(shè)計建立如下兩個模型：

本文對融資規(guī)模的衡量，采用現(xiàn)金流量表中“取得借款收到的現(xiàn)金”除以總資產(chǎn)來衡量，該比例值越大，表示企業(yè)負(fù)債規(guī)模越大。采用短期借款在總借款額中所占比例來衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，比例值越大，則短期債務(wù)比例越大，表示債務(wù)期限約束越強(qiáng)。LIST是虛擬變量，表示企業(yè)是否進(jìn)入融資融券標(biāo)的，若是融資融券標(biāo)的（即處理組樣本），賦值為1，而非融資融券標(biāo)的企業(yè)（即控制組樣本）則賦值為0。POST為進(jìn)入融資融券標(biāo)的時點虛擬變量，未被選為融資融券標(biāo)的之前的賦值為0，而成為融資融券標(biāo)的之后的則賦值為1?？刂谱兞康倪x擇參考陳駿等（2012）的研究，控制了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、獲利能力（EBIT）、固定資產(chǎn)比重（PPE）、現(xiàn)金充裕的（CF）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股（TOP1）等可能影響企業(yè)債務(wù)融資的因素。此外，為解決樣本自選擇問題，本文控制了流通市值（LogMV）和換手率（Turnover）兩個因素①上海交易所融資融券交易實施細(xì)則第二十四條規(guī)定，賣空標(biāo)的股票應(yīng)符合“流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；過去三個月內(nèi)沒有出現(xiàn)日均換手率低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的15%”等條件，。模型中還包括行業(yè)控制變量（IND）與年度控制變量（Year）。具體定義見表1。

在本文的實證檢驗中，在模型（1）和（2）中，LIST*POST的回歸系數(shù)β2解釋了放松賣空管制對企業(yè)融資規(guī)模的直接效應(yīng)，反映了處理組樣本在允許賣空后融資規(guī)模的變化與控制組樣本之間的差異。若模型（1）中β2顯著為負(fù)，說明放松賣空對企業(yè)融資規(guī)模存在負(fù)向作用，放松賣空管制這一政策顯著影響了可賣空公司的債務(wù)規(guī)模，即驗證了H1。若模型（2）中β2顯著為正，說明放松賣空管制使得企業(yè)融資期限縮短，則驗證了H2。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是對各變量的描述性統(tǒng)計。是否進(jìn)入賣空名單變量（LIST）均值為0.45，說明在整個A股市場中進(jìn)入賣空名單的公司比例為45%。融資規(guī)模（DFIN）的最大值0.83，最小值為0，均值為0.23，說明上市公司資本結(jié)構(gòu)差距很大。短期借款比例（DEBTSTR）最大值為1，最小值為0，均值為0.72，表明企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)差距較大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）放松賣空管制與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的回歸分析

表3 模型（1）的回歸結(jié)果

從表3回歸分析結(jié)果可以看出，LIST*POST系數(shù)為-0.011，并且在1%的水平下顯著，說明放松賣空管制后，相比不可賣空公司，可賣空公司的融資規(guī)模顯著下降。另外，固定資產(chǎn)比，資產(chǎn)負(fù)債率以及企業(yè)規(guī)模與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模呈顯著正比例關(guān)系，說明固定資產(chǎn)比例越大，大股東持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率越高，以及公司規(guī)模越大的企業(yè)，債務(wù)融資規(guī)模就越大，而現(xiàn)金越充裕的企業(yè)以及國有企業(yè)，其債務(wù)融資規(guī)模越小。

（三）放松賣空管制與企業(yè)債務(wù)融資期限的回歸分析

按照模型（2）設(shè)計原理，放松賣空管制與企業(yè)債務(wù)融資期限之間的關(guān)系由LIST*POST來反映。從表4的回歸結(jié)果可以看出，LIST*POST系數(shù)為0.02，并且在1%的水平下顯著，說明賣空政策的實施使得可賣空公司相比不可賣空公司，短期債務(wù)融資的比例有所上升。這與本文的假設(shè)2相符，驗證了假設(shè)2。回歸結(jié)果還表明，固定資產(chǎn)比、現(xiàn)金充裕度、國有性質(zhì)以及企業(yè)規(guī)模與短期債務(wù)規(guī)模比例呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與短期債務(wù)比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

表4 模型（2）的回歸結(jié)果

（四）拓展性檢驗

為了驗證賣空機(jī)制與企業(yè)債務(wù)融資影響的穩(wěn)定性，本文引入了分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)影響研究，分析師關(guān)注調(diào)節(jié)賣空對債務(wù)融資的影響主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

第一，從信息角度出發(fā)，分析師能理解會計信息背后的含義并發(fā)現(xiàn)有異常情況的公司，對投資者的判斷和交易決策具有重要影響。隨著跟蹤某家公司的分析師人數(shù)上升，更多的負(fù)面信息被提早挖掘出來，賣空者對利空消息的靈敏度提高。因此，分析師跟進(jìn)程度越大，增加了賣空投資者嗅覺敏感，進(jìn)而可能致使債權(quán)人對企業(yè)的風(fēng)險敏感度更強(qiáng)，同樣加劇了賣空機(jī)制對公司債務(wù)融資規(guī)模與期限的約束。

第二，從治理角度出發(fā)，在賣空壓力下，公司負(fù)面消息更易暴露，在更多的分析師關(guān)注下，公司的治理動機(jī)更強(qiáng)。公司基本面治理的改善使得企業(yè)經(jīng)營管理及財務(wù)狀況穩(wěn)定，債務(wù)違約風(fēng)險較小，債權(quán)人愿意降低融資成本。另外，公司治理的改善使債權(quán)人面臨的信息不對稱以及代理問題能得到緩解，債權(quán)人愿意相應(yīng)放寬投資期限。那么賣空機(jī)制對企業(yè)債務(wù)融資的約束的效果被分散，即分析師關(guān)注一定程度使得賣空對債務(wù)融資規(guī)模和債務(wù)期限的約束效應(yīng)減弱。

為了檢驗分析師關(guān)注的信息傳遞效果和治理效果哪一種作用更強(qiáng)，本文以每年對各家上市公司發(fā)布投資評級意見和盈余預(yù)測的證券分析師數(shù)量為基礎(chǔ)來計算分析師關(guān)注度的高低，具體估計方法為以每年對公司發(fā)布投資評級和盈余預(yù)測意見的分析師數(shù)量的平均數(shù)為準(zhǔn)。若某年對公司的分析師跟蹤人數(shù)大于平均數(shù)，則分析師關(guān)注（ANALYST）取值為1，即分析師關(guān)注程度高于市場平均水平，否則取值為0，即分析師關(guān)注程度低于市場平均水平。本文將樣本基于分析師關(guān)注高低分為兩組，ANALYST為1的公司作為高分析師關(guān)注組，ANALYST為0的公司作為低分析師關(guān)注組。分別在兩組樣本中對模型（1）和（2）進(jìn)行回歸。通過分析高低分析師關(guān)注組交互項系數(shù)來驗證賣空機(jī)制對債務(wù)融資影響的穩(wěn)定性。

如表5，在高低兩組中回歸模型一，LIST*POST的系數(shù)在低分析師中仍為負(fù)，而在高分析師關(guān)注組，其顯著度消除并且符號翻轉(zhuǎn)，經(jīng)過chow檢驗得出在高分析師組顯著性小于低分析師組，說明在分析師關(guān)注度高的公司中，分析師的治理作用大于其信息挖掘的作用，驗證了分析師關(guān)注消弱了賣空機(jī)制對企業(yè)債務(wù)融資的約束作用。在高低分析師關(guān)注組回歸模型二，交互項系數(shù)在低分析師關(guān)注組仍然顯著為正，而在高分析師關(guān)注組，系數(shù)不顯著。這說明一方面分析師關(guān)注與賣空機(jī)制相結(jié)合對企業(yè)不當(dāng)行為的監(jiān)督和抑制作用，使得債權(quán)人用短期貸款來監(jiān)督和確保資金安全的動機(jī)減小，能分散賣空機(jī)制對企業(yè)債務(wù)融資期限的約束效應(yīng)。另一方面驗證了賣空機(jī)制對企業(yè)債務(wù)融資的影響還不穩(wěn)定，其約束效應(yīng)會隨著賣空政策的不斷成熟以及外部其他主體的影響而變化。

表5 分析師關(guān)注調(diào)節(jié)影響的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.刪除當(dāng)年進(jìn)入LIST樣本。由于融資屬于公司的重大財務(wù)決策，從政策影響到企業(yè)財務(wù)行為需要一段過程，而公司進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單當(dāng)年可能并不會對緩解融資約束產(chǎn)生立竿見影的效果，故本文刪除當(dāng)年進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單公司重新進(jìn)行回歸。經(jīng)過回歸，結(jié)果與前文一致。

2.PSM匹配樣本檢驗。為了排除其他因素對結(jié)果的干擾，穩(wěn)健性檢驗中將運用傾向匹配得分的方法（PSM），按照公司行業(yè)、公司業(yè)績（ROA）等從對照組中選擇與實驗組最接近的公司進(jìn)行一一配對。用能夠一對一配對上的樣本進(jìn)行上述檢驗分析，其結(jié)果與上文分析結(jié)果一致。

五、結(jié)論與啟示

本文以融資融券標(biāo)的公告發(fā)布為背景，使用雙重差分法，以2007～2016年為樣本期間，按照是否列入融資融券標(biāo)的公司將樣本劃分控制組和實驗組來考查賣空政策實施如何對公司債務(wù)融資產(chǎn)生影響。分析得出以下結(jié)論：在我國融資融券尚不成熟的時期，賣空政策的引入對企業(yè)債務(wù)融資具有約束效應(yīng)，即相比不可賣空公司，可賣空公司進(jìn)入賣空名單后，具有較小的債務(wù)融資規(guī)模和較為緊縮的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。本文還對賣空機(jī)制對企業(yè)債務(wù)融資影響的穩(wěn)定性進(jìn)行了分析，得出賣空機(jī)制與債務(wù)融資的關(guān)系受到分析師關(guān)注的影響，隨著分析師對企業(yè)的關(guān)注度的提高，賣空機(jī)制對企業(yè)債務(wù)融資的影響效果減弱。

本文認(rèn)為賣空機(jī)制對企業(yè)債務(wù)融資存在約束效應(yīng)。在當(dāng)前賣空政策實施還不夠成熟的階段，最主要的市場沖擊就是對負(fù)面消息的反應(yīng)，具體表現(xiàn)為債權(quán)人的決策調(diào)整和內(nèi)部行為整頓的過程。因此，放松賣空管制這一政策在尚未成熟的階段必將對中國金融市場產(chǎn)生一段調(diào)節(jié)時期。然而隨著相關(guān)制度的完善、融資融券業(yè)務(wù)的成熟以及標(biāo)的股票的擴(kuò)增，賣空機(jī)制會使整個市場資金配置更加有效，標(biāo)的公司的信息不對稱與道德風(fēng)險明顯改善，企業(yè)融資成本也會逐漸降低。因此，隨著賣空機(jī)制逐漸成熟，市場在經(jīng)歷了一段時期賣空政策的宏觀調(diào)整之后，賣空機(jī)制對于企業(yè)債務(wù)融資的作用效果方向如何還有待今后進(jìn)一步驗證。