■劉 茜

為保證貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性，央行一直適時對貨幣供應(yīng)量（M2）進行修訂和完善。2018年，央行再次對M2計算方式進行調(diào)整，用非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金代替貨幣市場基金存款，此次調(diào)整意味著承認了貨幣市場基金存款性公司地位。但是由于一些現(xiàn)實困難，目前央行官網(wǎng)公布的其他存款性公司資產(chǎn)負債表并未實現(xiàn)貨幣市場基金與現(xiàn)有其他存款吸收公司的并表。本文在探討貨幣市場基金納入貨幣供應(yīng)量合理性的同時，探索性的研究了其與其他存款性公司的并表路徑。

一、問題的提出

目前，貨幣統(tǒng)計被認為是為貨幣政策服務(wù)而進行的統(tǒng)計。但是從貨幣統(tǒng)計的具體實踐看，早期的貨幣統(tǒng)計并不是政府部門為了宏觀經(jīng)濟政策上的需求而進行的，而是一些理論研究工作者出于研究需要開創(chuàng)了貨幣統(tǒng)計。現(xiàn)代貨幣主義的發(fā)展對貨幣統(tǒng)計起到了推動作用，各國紛紛建立本國的貨幣統(tǒng)計框架并將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。其中，美聯(lián)儲于20世紀60年代開始開展貨幣統(tǒng)計，同時進行貨幣層次劃分（蔡曉山，2004），并于70年代將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

我國央行于1994年開始貨幣統(tǒng)計與貨幣層次劃分，并一直將貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策調(diào)控的重要中介目標(biāo)（杜金富，2003）。為了保證貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性，央行也一直適時對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑進行修訂和完善。截至2017年末，我國已對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑進行了一次修訂和三次技術(shù)性完善。但近兩年來，隨著市場深化和金融創(chuàng)新發(fā)展，貨幣統(tǒng)計在金融工具、貨幣發(fā)行部門和持有部門各個維度上均面臨新的挑戰(zhàn)，目前口徑的貨幣供應(yīng)量（M2）與GDP、物價水平等貨幣政策目標(biāo)之間的相關(guān)性變得比較模糊，其是否仍然適合作為貨幣政策中介目標(biāo)的地位受到質(zhì)疑。因此，2018年，央行對貨幣供應(yīng)量中的貨幣市場基金統(tǒng)計方式進行修訂，用非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款，即將貨幣市場基金看成一個貨幣發(fā)行部門，但目前尚未實現(xiàn)其與其他存款性公司資產(chǎn)負債表的并表?；谶@一現(xiàn)實，本文探討貨幣市場基金納入貨幣統(tǒng)計的合理性及其與其他存款性公司并表的可能路徑。

二、貨幣市場基金納入廣義貨幣的可行性

（一）我國貨幣統(tǒng)計的發(fā)展歷程及面臨的挑戰(zhàn)

1.一次修訂和三次完善的具體內(nèi)容。

一是2001年6月，為消除股票申購凍結(jié)資金對貨幣供應(yīng)量的影響，將證券公司客戶保證金存款計入M2。二是2002年、2006年和2011年對貨幣供應(yīng)量進行三次技術(shù)性完善。第一次是2002年，將外資金融機構(gòu)吸收的人民幣存款納入M2。第二次是從2006年起貨幣發(fā)行部門不再包括信托投資公司和租賃公司。第三次是2011年，將非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款以及住房公積金存款納入M2。不難發(fā)現(xiàn)，此前的貨幣統(tǒng)計框架呈現(xiàn)出兩個主要特點：一是貨幣發(fā)行部門范圍始終限定于存款性公司；二是金融工具的范圍始終限定于現(xiàn)金和銀行存款。

2.貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計面臨的挑戰(zhàn)

近年來，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，金融工具不斷創(chuàng)新，我國貨幣市場基金憑借遠高于活期存款的利率和與活期存款幾乎一樣的流動性，規(guī)?？焖侔l(fā)展。2017年末，我國開放式的貨幣基金規(guī)模為7.13萬億元，2016年底為4.47萬億元，年增長59.6%，而其中個人投資者占到55%以上，從而造成對貨幣供應(yīng)量的分流，使得貨幣供應(yīng)量與GDP、CPI等主要經(jīng)濟變量間的相關(guān)性減弱。因此，2018年1月，中國人民銀行對貨幣供應(yīng)量中貨幣市場基金部分的統(tǒng)計方法進行了完善，用非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金代替貨幣市場基金存款（含存單）。

（二）貨幣市場基金納入廣義貨幣的合理性

1.符合貨幣供給理論

現(xiàn)代貨幣供給理論包括了《拉德克里夫報告》提出的“整體流動性”理論、格利（John.G.Gurley）和肖（Eduard.S.Shaw）提出的金融中介機構(gòu)理論，托賓對后者進行了進一步發(fā)展。格利（John.G.Gurley）和肖（Eduard.S.Shaw）提出的金融中介機構(gòu)理論分析了商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)在信用創(chuàng)造過程中的類同性，傳統(tǒng)貨幣和其他金融資產(chǎn)的類同性，指出兩者所創(chuàng)造出來的債權(quán)憑證均發(fā)揮著信用創(chuàng)造的作用，并與傳統(tǒng)貨幣之間具有此消彼長的替代性。托賓（James Tobin）進一步支持和發(fā)展了前述理論，論證了各種金融機構(gòu)的同一性和傳統(tǒng)貨幣與金融資產(chǎn)的同一性。以上理論支持了貨幣供給口徑的進一步擴展，提出用更廣泛的概念來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的貨幣供給概念（盛松成等，2012）。

2.符合IMF對“廣義貨幣”的定義

一是貨幣市場基金的貨幣化程度高，能夠輕易轉(zhuǎn)換為交換媒介。目前，貨幣市場基金均為開放式基金，沒有到期日，持有人可隨時購買或贖回，且沒有提款處罰。特別是隨著金融與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的深度融合，大部分貨幣市場基金已能通過電腦或手機實現(xiàn)“T+0”實時贖回，最慢的也基本能夠在“T+2”日內(nèi)完成資金贖回，具備高流動性。二是貨幣市場基金擁有價值儲藏功能。由于貨幣市場基金主要投資于期限較短（一年以內(nèi)）的貨幣市場工具，且貨幣市場基金投資組合為了保證安全性通常遵循高度分散的原則，基金收益穩(wěn)定可靠，其價值儲藏的功能是肯定的。盡管貨幣市場基金并不保證本金不受損，但從已有的貨幣基金歷史業(yè)績表現(xiàn)來看，它對于價值的儲藏程度近似銀行存款，因此具有儲藏實際價值的能力。

3.影響貨幣政策傳導(dǎo)機制

20世紀50年代開始，形成并不斷完善貨幣政策傳導(dǎo)的信用觀點認為，貨幣政策通過影響商業(yè)銀行、其他金融機構(gòu)、企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表，進而影響銀行貸款并最終影響總支出。貨幣市場基金收益率的變化可以通過影響居民借貸和消費行為，最終影響支出。同時貨幣市場基金存放在存款性金融機構(gòu)的款項無需繳存存款準備金，增加了銀行可貸資金規(guī)模，進而使金融機構(gòu)發(fā)放更多的貸款。此外，貨幣市場基金能夠吸引各層次投資者參與到金融市場中來，提高貨幣市場工具交易活躍度，使市場中的短期利率能更全面客觀的反映資金供求情況，有利于利率市場化的發(fā)展，強化利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中作用。

4.美國的經(jīng)驗做法

20世紀80年代，由于金融創(chuàng)新加速，美聯(lián)儲認為更寬泛的貨幣層次應(yīng)將所有近似貨幣的流動性資產(chǎn)都納入統(tǒng)計。根據(jù)此原則，美聯(lián)儲于1990年對貨幣統(tǒng)計層次進行了較大幅度調(diào)整，將零售貨幣市場基金納入到M2統(tǒng)計，將機構(gòu)持有的貨幣市場基金納入M3統(tǒng)計。從我國多年的統(tǒng)計監(jiān)測實踐也可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量能夠涵蓋不同的金融工具，并且能夠根據(jù)需要劃分為若干層次。我國將貨幣市場基金納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計，有助于更全面地反映貨幣供應(yīng)量。

三、貨幣市場基金與其他存款性公司的并表展望

隨著我國將貨幣市場基金納入廣義貨幣，意味著我國的存款性公司包括了中央銀行子部門，其他存款吸收公司和貨幣市場基金。其中，后兩者組成了其他存款性公司（ODCS）。因此，貨幣市場基金需納入其他存款性公司資產(chǎn)負債表。美國在編制M2時采用的貨幣市場基金數(shù)據(jù)主要來自Investment Company Institute（ICI）收集的周報數(shù)據(jù)，同時剔除了個人退休賬戶與基奧退休計劃持有的貨幣市場基金份額。本節(jié)擬通過研究貨幣市場基金資產(chǎn)負債情況，提出其與其他存款性公司的并表設(shè)想。

1.我國貨幣市場基金的資產(chǎn)負債情況

從資產(chǎn)端來看，由于受到監(jiān)管限制，我國貨幣市場基金在投資組合上受到一定限制。在實踐中，我國貨幣市場基金投資的主要對象為活期存款、通知存款、一年以內(nèi)的定期存款和存單、期限在397天以內(nèi)的金融債（以政策性金融債為主）、國債、企業(yè)債等債券及各類買入返售金融資產(chǎn)。從貨幣市場基金披露信息看，2017年末我國貨幣市場基金主要投資三類資產(chǎn)：銀行存款、債券和買入返售金融資產(chǎn)。從負債和所有者權(quán)益來看，貨幣市場基金份額持有者主要分機構(gòu)和個人，其中機構(gòu)用戶涵蓋了銀行、證券、保險、基金公司，企業(yè)年金，各類資產(chǎn)管理計劃，以及普通企業(yè)。而從貨幣市場基金公布的年報來看，目前其資產(chǎn)負債表設(shè)置通常如表1①參照了目前市場上規(guī)模最大的三只貨幣基金：天弘余額寶、建信貨幣添利、工銀瑞信貨幣發(fā)布的年報。：

表1 貨幣市場基金資產(chǎn)負債表（年報）

2.貨幣市場基金與其他存款性公司并表做法

目前貨幣市場基金公布的資產(chǎn)負債表，披露對象主要是投資者和監(jiān)管者，落腳于賬目詳細清楚，權(quán)責(zé)清晰分明。對于貨幣統(tǒng)計而言，一是不需要如此詳細的財務(wù)費用賬目。二是負債和投資工具缺乏具體的交易對手使得其難以實現(xiàn)與其他存款性公司的并表。因此，采集數(shù)據(jù)科目要對其現(xiàn)有資產(chǎn)負債表進行調(diào)整，主要是：合并、簡化部分科目；按照貨幣統(tǒng)計披露報表格式，參考銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)負債報表報送樣式，對現(xiàn)有貨幣市場基金資產(chǎn)和負債中涉及的金融工具交易對手進行細分。這樣，調(diào)整后的資產(chǎn)負債表即能夠與目前央行公布的“其他存款性公司資產(chǎn)負債表”合并和軋減，報送模板見表2。

表2 調(diào)整后的貨幣市場基金資產(chǎn)負債表報送模板

續(xù)表2

表2在資產(chǎn)方，增加了債券投資、買入返售的詳細交易對手。主要是為了便于與“其他存款性公司資產(chǎn)負債表”的資產(chǎn)方中的“國外資產(chǎn)”“對中央銀行債權(quán)”“對其他存款性公司債權(quán)”“對其他金融機構(gòu)債權(quán)”“對非金融機構(gòu)債權(quán)”相對應(yīng)。在負債方，增加了賣出回購金融資產(chǎn)款和實收基金的具體交易對手，主要是為了便于與“其他存款性公司資產(chǎn)負債表”的負債方中對“對非金融機構(gòu)及住戶負債”“對中央銀行負債”“對其他存款性公司負債”“對其他金融機構(gòu)負債”相對應(yīng)。

考慮到貨幣市場基金與存款間的差異，為更好地展現(xiàn)貨幣市場基金在廣義貨幣中的占比，借鑒美國做法，在現(xiàn)有的“其他存款性公司資產(chǎn)負債表”中增設(shè)“納入廣義貨幣的貨幣市場基金份額”，在“對其他金融性公司負債”項下增設(shè)“計入廣義貨幣的貨幣市場基金份額”。增設(shè)指標(biāo)后的其他存款性公司資產(chǎn)負債表見表3。其中，“對非金融機構(gòu)及住戶負債”項下“納入廣義貨幣的貨幣市場基金份額”等于表2中實收基金項下“機構(gòu)持有貨幣市場基金份額”的子項“境內(nèi)非金融企業(yè)及機關(guān)團體”與“個人持有貨幣市場基金份額”之和?！皩ζ渌鹑谛怨矩搨表椣隆坝嬋霃V義貨幣的貨幣市場基金份額”等于表2中實收基金項下“機構(gòu)持有貨幣市場基金份額”減去其中的“境內(nèi)銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)”。同時，“對其他金融性公司負債”項下“計入廣義貨幣的存款”還需要減去貨幣市場基金在銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)的存放款項。

表3 增設(shè)指標(biāo)后的其他存款性公司資產(chǎn)負債表

通過以上分析可以看出，貨幣市場基金本身具有的特征使其具有納入貨幣供應(yīng)量的可能，而隨著貨幣市場基金規(guī)模的發(fā)展，也使其納入貨幣供應(yīng)量的必要性提高。為滿足編制其他存款性公司資產(chǎn)負債表的需要，央行可以通過采集細化后的貨幣市場基金資產(chǎn)負債表和一定的扎差，達到并表目的。