■周 亮

本文將經(jīng)濟周期劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹及衰退四個階段，采用HP濾波處理后的領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)，并實證分析了巨潮行業(yè)指數(shù)在不同階段的表現(xiàn)情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，最穩(wěn)健的行業(yè)輪動配置策略是：復(fù)蘇期持有金融行業(yè)指數(shù)，過熱期持有材料行業(yè)指數(shù)，滯脹期持有信息行業(yè)指數(shù)，衰退期持有醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)。如果考慮大類資產(chǎn)配置，在衰退期持有債券類資產(chǎn)，則可以大幅增厚收益并降低風(fēng)險，年化收益率將從17.89%上升至25.3%，夏普比率將從1.77上升至3.12。總體看，投資時鐘在我國股市行業(yè)配置中具有一定適用性。

一、問題的提出

行業(yè)配置或行業(yè)輪動，是指根據(jù)商業(yè)周期所處的階段在不同行業(yè)進行交替選擇，從而獲得超額收益的一種投資策略。每個行業(yè)都會受宏觀經(jīng)濟因素、經(jīng)濟政策以及特定新聞的影響（Lamponi，2014），故而投資者對行業(yè)屬性的分析是提高風(fēng)險收益比的有效方式（Baiocchi&Britt，2012）。因此，行業(yè)輪動策略獲得了金融理論研究者和金融投資實踐者的廣泛關(guān)注（Held，2009）。Chisholm et al.（2013）對美國資本市場歷史收益率的檢驗更是進一步證實了行業(yè)配置對于收益的重要影響，他的研究表明公司收益率的61%是由公司自身的特質(zhì)決定、22%是由行業(yè)屬性決定，剩下的12%由規(guī)模因素決定、5%由市場決定。美林證券于2004年推出投資時鐘模型，在對證券市場的行業(yè)輪動行為進行總結(jié)的同時，對不同宏觀經(jīng)濟狀況的大類資產(chǎn)配置策略也進行了詳細說明。之后也有很多學(xué)者通過宏觀經(jīng)濟因素對經(jīng)濟周期進行了區(qū)分，從而設(shè)計出相應(yīng)的行業(yè)輪動模型（Chong&Phillips，2015）。

為了從股市上獲得超額收益，國外學(xué)者對行業(yè)配置策略進行了大量深入的研究，而動量策略是這些研究采用的主要方法。動量策略最早由Jegadeesh&Titman（1993）提出，是指買入過去一段時間的贏家組合及賣出過去一段時間的輸家組合，從而獲得超額收益的交易策略。Newsome&Turner（2007）研究了美國股市行業(yè)指數(shù)的相對動量強度，并設(shè)計了基于行業(yè)輪動的交易策略，發(fā)現(xiàn)這種策略顯著優(yōu)于對所有行業(yè)的簡單買入持有策略。Sassetti&Tani（2006）則用MACD高低狀態(tài)來表示動量，從而設(shè)計了相應(yīng)的行業(yè)輪動策略，發(fā)現(xiàn)該策略能夠獲得可觀的回報。國內(nèi)學(xué)者方面，武文超（2014）發(fā)現(xiàn)我國股市存在明顯的行業(yè)動量，采用動量策略構(gòu)造的輪動策略可以取得顯著的投資收益。彭惠和劉欣雨（2016）基于關(guān)聯(lián)規(guī)則算法挖掘出不同時間周期上的行業(yè)間輪動規(guī)則，并依據(jù)投資時鐘原理提出了資產(chǎn)配置策略，發(fā)現(xiàn)該策略能夠顯著跑贏市場基準。

無論是國內(nèi)還是國外，對于行業(yè)配置的研究均集中在動量策略或其他指標或算法上，只有少部分學(xué)者從宏觀經(jīng)濟角度對行業(yè)輪動進行了探索，但是從美林投資時鐘角度系統(tǒng)性研究經(jīng)濟周期對行業(yè)配置影響的文獻較少?，F(xiàn)有對美林投資時鐘原理在我國資本市場適應(yīng)性的研究，均是集中在大類資產(chǎn)領(lǐng)域，且均認為投資時鐘對我國大類資產(chǎn)配置具有較強的指導(dǎo)意義（Wang&Qu，2016；郜哲，2015）。鑒于美林投資時鐘在大類資產(chǎn)配置中應(yīng)用的廣泛性和有效性，是否可以用投資時鐘來指導(dǎo)我國股市的行業(yè)輪動投資實踐，是值得探究的問題。同時，由于美林證券公司提出的美林投資時鐘只是基于歷史數(shù)據(jù)的簡單統(tǒng)計，是否可以從更深層次的數(shù)理基礎(chǔ)上驗證投資時鐘的有效性，也具有很強的理論價值和實踐價值。故而，研究投資時鐘在我國股市行業(yè)配置中的應(yīng)用具有一定的理論價值，同時對于金融投資實踐者而言也有較強的指導(dǎo)意義?；诖耍疚臄M采用國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟景氣領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)區(qū)分我國宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，在分析投資時鐘輪動的理論基礎(chǔ)上，首先通過計量模型研究投資時鐘在行業(yè)配置中的可行性，然后通過歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計檢驗考察投資時鐘在我國股市行業(yè)配置中應(yīng)用效果。

二、經(jīng)濟周期及行業(yè)指數(shù)說明

（一）投資時鐘與經(jīng)濟周期的劃分

美林投資時鐘按照經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期，將經(jīng)濟周期劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹及衰退四個階段，在不同的經(jīng)濟階段應(yīng)采用不同的投資策略，從而使投資收益最大化。對于大類資產(chǎn)而言，在復(fù)蘇期，因經(jīng)濟增長走勢較好，通脹下降又帶來了降息的需要，因此應(yīng)持有股票類資產(chǎn)；在過熱期，經(jīng)濟增速和通脹同時走高，此時大宗商品由于經(jīng)濟增長帶來的需求端擴展以及通脹帶來的供應(yīng)價格的提升，價格增幅往往最大，故而應(yīng)持有商品類資產(chǎn)。在滯脹期，經(jīng)濟增長下降和通脹持續(xù)走高，股票、商品和債券都免不了下跌，因此持有現(xiàn)金最為保值。在衰退期，經(jīng)濟增速和通脹同時走低，中央銀行為了拉動經(jīng)濟走出低迷，不得不采取連續(xù)降息的舉措，此時債券類資產(chǎn)則會有尚佳的表現(xiàn)。而對于股票資產(chǎn)的輪動，美林時鐘也進行了相關(guān)說明，從復(fù)蘇、過熱、滯脹到衰退，應(yīng)依次持有通信、科技、材料、工業(yè)、油氣、公用事業(yè)、醫(yī)療、必需消費品、金融、非必需消費品等行業(yè)的股票。但是對股票行業(yè)輪動的準確性和可靠性并沒有大類資產(chǎn)那么高。

對經(jīng)濟增長和通脹指標的選擇和判斷是劃分經(jīng)濟周期的基礎(chǔ)，從而決定了美林投資時鐘資產(chǎn)配置的有效性。美林證券公司選擇央行政策指標、NBER先行指標及GDP預(yù)期指數(shù)等指標來衡量經(jīng)濟增長，同時選用經(jīng)合組織產(chǎn)出缺口、原油價格、價格統(tǒng)計及CPI預(yù)期指數(shù)來衡量通脹。但是這些指標在我國并不完全適用，因此國內(nèi)很多投資機構(gòu)選用了其他指標來對經(jīng)濟增長和通脹指標進行衡量，最常用的包括工業(yè)增加值、GDP產(chǎn)出缺口以及國家統(tǒng)計局的領(lǐng)先和滯后指數(shù)。領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)分別是對經(jīng)濟未來走勢進行預(yù)測的一系列先行指標和滯后指標，主要用于對經(jīng)濟循環(huán)的峰與谷的一種確認。相對單一指標，領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)能更綜合地反映經(jīng)濟狀況，因此本文采用領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)對經(jīng)濟周期進行劃分，同時為了減少不必要的噪聲，采用HP濾波方法對領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)進行降噪處理，并通過處理后的指數(shù)來識別出經(jīng)濟周期的拐點。考慮到我國經(jīng)濟因為政治周期從而出現(xiàn)十年經(jīng)濟周期的特性，并經(jīng)常表現(xiàn)“逢二見底，逢七見頂”的特性，故而選擇2007年1月～2017年8月十年左右的經(jīng)濟數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)，以判斷投資時鐘原理在我國股市行業(yè)輪動的適用性。經(jīng)HP濾波降噪后的領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)月度數(shù)據(jù)如圖1所示，可以較為方便地看出兩個指數(shù)的拐點。按照領(lǐng)先指數(shù)（Pre）和滯后指數(shù)（Lag）升降組合來判斷經(jīng)濟周期具體階段的方式，將經(jīng)濟周期劃分為復(fù)蘇期、過熱期、滯漲期和衰退期四種階段，劃分后的經(jīng)濟周期如表1所示。

圖1 HP濾波降噪后的領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)

表1 對樣本期間經(jīng)濟周期的劃分

（二）行業(yè)指數(shù)的選擇及描述性統(tǒng)計

我國股市行業(yè)指數(shù)包括證監(jiān)會行業(yè)指數(shù)、交易所行業(yè)指數(shù)以及研究中常用的申萬一級行業(yè)指數(shù)，但是這些行業(yè)指數(shù)要么分類過于籠統(tǒng)，要么分類過于分散，如申萬一級行業(yè)指數(shù)包括28個行業(yè)，在基于投資時鐘的經(jīng)濟周期中分析行業(yè)輪動時均不是最適合的。而巨潮行業(yè)指數(shù)將所有股票分為能源、材料、工業(yè)、可選、消費、醫(yī)藥、金融、信息、電信九個行業(yè)指數(shù)，與投資時鐘的行業(yè)分類具有一定的契合性，對于研究其行業(yè)輪動特征較為合適。因此本文選擇巨潮行業(yè)指數(shù)進行研究。表2為2007年1月～2017年8月九個行業(yè)指數(shù)月度收益率的描述性統(tǒng)計。從收益平均值看，醫(yī)藥行業(yè)在所有行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，其月度平均收益率達到1.37%，且風(fēng)險較小，其最小值為-27.86%，在所有行業(yè)內(nèi)最小。標準差為0.094，在所有行業(yè)內(nèi)倒數(shù)第二，因此如果單純選擇某一行業(yè)指數(shù)一直持有，那么醫(yī)藥行業(yè)無疑是最佳選擇。所有行業(yè)指數(shù)的偏度均小于零，而峰度均大于3，說明九個行業(yè)的收益率均是尖峰厚尾左偏的。最后兩列是九個行業(yè)指數(shù)原始價格序列的單位根檢驗值，從ADF檢驗值的顯著性可以看到，這九個行業(yè)指數(shù)均是一階單整。

表2 九個行業(yè)指數(shù)月度對數(shù)收益率的描述性統(tǒng)計情況

三、行業(yè)輪動檢驗與分析

（一）行業(yè)指數(shù)與經(jīng)濟周期的關(guān)系

投資時鐘是美林公司根據(jù)美國資本市場歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計而得出的結(jié)論。但是政策對我國股市的影響過大，導(dǎo)致股市經(jīng)濟晴雨表的作用一直未能很好體現(xiàn)出來，在用經(jīng)濟周期對行業(yè)指數(shù)進行分析時可能存在著較大偏差。因此，在用投資時鐘對行業(yè)指數(shù)輪動進行統(tǒng)計前，首先采用傳統(tǒng)計量方法來確認經(jīng)濟周期與行業(yè)指數(shù)之間的關(guān)系，只有通過了計量檢驗的輪動模型才有付諸實踐的可行性，不然雖然在對歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計時能獲得較好結(jié)果，但在實踐中往往由于現(xiàn)實情況不同而導(dǎo)致較大偏差。檢驗結(jié)果顯示，經(jīng)HP濾波降噪后的領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)也是一階單整序列①限于篇幅，結(jié)果未列出，如有需要可向作者索取。，因此可以對行業(yè)指數(shù)與兩個宏觀經(jīng)濟指數(shù)的協(xié)整關(guān)系進行檢驗。表3報告了九個行業(yè)指數(shù)與兩個宏觀經(jīng)濟指數(shù)之間的協(xié)整檢驗結(jié)果，除消費行業(yè)指數(shù)與兩個宏觀經(jīng)濟指數(shù)間協(xié)整關(guān)系的顯著性只有10%，其他八個行業(yè)指數(shù)與兩個宏觀經(jīng)濟指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系均在5%的水平下顯著。因此，可以對九個行業(yè)指數(shù)與兩個宏觀經(jīng)濟指數(shù)之間分別建立協(xié)整回歸模型。

表3 九個行業(yè)指數(shù)與兩個宏觀經(jīng)濟指數(shù)間的協(xié)整檢驗結(jié)果

表4為九個行業(yè)指數(shù)與兩個宏觀經(jīng)濟指數(shù)之間的協(xié)整回歸結(jié)果。從方程的顯著性可以看出行業(yè)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟之間關(guān)系的緊密度，其中與宏觀經(jīng)濟最相關(guān)的是能源行業(yè)，其調(diào)整R2達到0.55，說明能源行業(yè)指數(shù)有55%可以由兩個宏觀經(jīng)濟指數(shù)所決定。材料和醫(yī)藥兩個行業(yè)指數(shù)相關(guān)性也均超過了0.3，而工業(yè)、可選和消費三個行業(yè)指數(shù)則明顯與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性較差，調(diào)整R2均在0.1以下。從回歸系數(shù)看，與經(jīng)濟增長顯著正相關(guān)的有能源、材料、工業(yè)和金融，其中能源行業(yè)指數(shù)的系數(shù)達到9.52，與經(jīng)濟增長顯著負相關(guān)的有消費、醫(yī)藥、信息。與通脹顯著正相關(guān)的有能源和材料，與通脹顯著負相關(guān)的有可選、消費、醫(yī)藥、金融、信息、電信。擬合結(jié)果與股市實際情況部分吻合，如能源和材料行業(yè)屬于典型的商品屬性行業(yè)，無論是經(jīng)濟增長還是通脹，都會導(dǎo)致其產(chǎn)品價格的上漲，從而帶動股價上漲，但是消費、醫(yī)藥、信息等行業(yè)與經(jīng)濟增長負相關(guān)則不太符合經(jīng)濟邏輯，可能原因在于這些模型的擬合效果均不強，其更大部分的影響來自宏觀經(jīng)濟以外的因素，導(dǎo)致回歸系數(shù)與實際情況有偏差。但是如果只是從擬合結(jié)果看，在復(fù)蘇期（經(jīng)濟增長為正，通脹為負）持有金融行業(yè)指數(shù)、在過熱期（經(jīng)濟增長為正，通脹為正）持有能源或材料行業(yè)、在滯脹期（經(jīng)濟增長為負，通脹為正）持有醫(yī)藥、信息或消費行業(yè)（三個模型中領(lǐng)先指數(shù)系數(shù)的負值加上滯后指數(shù)的系數(shù)為正）、在衰退期（經(jīng)濟增長為負，通脹為負）持有醫(yī)藥行業(yè)，是較為合適的輪動策略。

表4 協(xié)整回歸結(jié)果

（二）對行業(yè)指數(shù)進行輪動配置的分析

表4的實證結(jié)果從計量的角度檢驗了行業(yè)指數(shù)與經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，為了更清晰地觀察經(jīng)濟周期各階段各行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)情況，本文對經(jīng)濟周期不同階段各行業(yè)指數(shù)的月度平均收益率進行了統(tǒng)計，如表5所示。在復(fù)蘇期月度平均收益率最高的三個行業(yè)依次是金融、能源及材料行業(yè)，在過熱期月度平均收益率最高的三個行業(yè)依次是醫(yī)藥、可選和材料行業(yè)，在滯脹期月度平均收益率最高的三個行業(yè)依次是信息、電信及消費，在衰退期月度平均收益率最高的三個行業(yè)依次是醫(yī)藥、金融及電信。將統(tǒng)計結(jié)果與表4的計量檢驗結(jié)果綜合來看，最穩(wěn)健的行業(yè)輪動配置策略為：復(fù)蘇期持有金融行業(yè)指數(shù)、過熱期持有材料行業(yè)指數(shù)、滯脹期持有信息行業(yè)指數(shù)、衰退期持有醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)。

表5 各行業(yè)指數(shù)月度平均收益率統(tǒng)計

按照該行業(yè)輪動策略進行資產(chǎn)配置，得到其在2007年1月～2017年8月的收益率統(tǒng)計情況，如圖2和表6所示。為了進行更直觀的比較，本文選擇其他四個行業(yè)指數(shù)的買入持有策略作為對比，同時也選擇滬深300指數(shù)作為基準，并將結(jié)果同樣列示在表6中。可以看到，輪動策略在樣本區(qū)間的最終凈值達到5.79，年化收益率高達17.89%，但是最大回撤有60.71%，最終的夏普比率為1.77。而單純的行業(yè)指數(shù)買入持有策略中，醫(yī)藥行業(yè)無論是凈值、收益率、夏普比率均表現(xiàn)最佳，且只是略微弱于行業(yè)輪動策略，而且最大回撤還略微小于行業(yè)輪動策略。作為基準的滬深300指數(shù)的表現(xiàn)只是略微好于材料行業(yè)而已。因此，采用行業(yè)輪動策略是有效的，并能大幅超越大盤指數(shù)表現(xiàn)，而如果單純買入持有某一個行業(yè)指數(shù)，醫(yī)藥行業(yè)無疑是最佳選擇。

圖2 行業(yè)輪動策略的凈值曲線圖

表6 行業(yè)輪動策略及其他買入持有策略的收益率情況

（三）加入債券類資產(chǎn)的進一步討論

考慮到行業(yè)輪動策略的最大回撤仍然較大，且回撤大多發(fā)生在衰退期，雖然選用醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)減小了回撤的深度，但是過大的回撤仍然使得策略的有效性大幅降低。因此，借鑒投資時鐘大類資產(chǎn)配置時衰退期選用債券類資產(chǎn)的做法，本文在行業(yè)輪動策略中也加入了債券類資產(chǎn)進行分析，選擇中債綜合財富（總值）指數(shù)作為債券類資產(chǎn)的代表。設(shè)定新的輪動策略（Rotation1）為復(fù)蘇期持有金融行業(yè)指數(shù)、過熱期持有材料行業(yè)指數(shù)、滯脹期持有信息行業(yè)指數(shù)、衰退期持有中債綜合財富（總值）指數(shù)，該策略的凈值曲線和收益率如圖3和表7所示。增加了債券類資產(chǎn)的配置后，凈值、收益率和夏普比率得到了大幅提高，同時最大回撤也得到了極大的改善，最終凈值高達11.09，年化收益率達到25.3%。夏普比率達到3.12，但是最大回撤只有27.8%。因此綜合來看，采用行業(yè)輪動策略可以獲得不錯的收益，但是如果增加債券類資產(chǎn)進行配置的話，不僅能夠大幅增厚收益，而且能夠有效降低風(fēng)險。

圖3 增加了債券類資產(chǎn)后的輪動策略凈值曲線圖

表7 增加了債券類資產(chǎn)后的輪動策略收益率情況

四、主要結(jié)論

通過HP濾波降噪后的領(lǐng)先指數(shù)和滯后指數(shù)的漲跌狀況，本文將2007年1月～2017年8月所構(gòu)成的樣本區(qū)間劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹及衰退四種階段，基于這四種階段運用協(xié)整模型驗證投資時鐘具備可行性的基礎(chǔ)上，檢驗了樣本區(qū)間內(nèi)行業(yè)輪動及衰退期采用債券類資產(chǎn)替代的輪動策略收益率狀況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：最穩(wěn)健的行業(yè)輪動配置策略應(yīng)該是復(fù)蘇期持有金融行業(yè)指數(shù)、過熱期持有材料行業(yè)指數(shù)、滯脹期持有信息行業(yè)指數(shù)、衰退期持有醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)。如果考慮大類資產(chǎn)配置，在衰退期持有債券類資產(chǎn)，則可以大幅增厚收益及降低風(fēng)險，年化收益率將從17.89%上升至25.3%，夏普比率將從1.77上升至3.12。研究結(jié)論雖然與投資時鐘本身的行業(yè)輪動特性有一定偏差，但與現(xiàn)實狀況具有較強的吻合性，在復(fù)蘇期由于通脹降低，中央銀行需要降息來刺激通脹，這有利于金融行業(yè)表現(xiàn)出較強的態(tài)勢。在過熱期，材料行業(yè)由于經(jīng)濟增長導(dǎo)致需求增加以及通脹上升導(dǎo)致產(chǎn)品漲價，因此會表現(xiàn)得更好。滯脹時期持有信息行業(yè)雖然沒有特別好的經(jīng)濟解釋，但是衰退時期持有醫(yī)藥行業(yè)是因為醫(yī)藥行業(yè)周期性不強的屬性所決定。而債券在衰退期的穩(wěn)健表現(xiàn)是輪動策略表現(xiàn)更佳的原因所在。

本文的研究表明，對于投資者而言，采用行業(yè)輪動策略無疑可以獲得更高的風(fēng)險收益比。對于基金管理公司，更是可以推出相應(yīng)的行業(yè)輪動基金，在滿足投資者更多元化的投資需求的同時，也可以獲得更穩(wěn)定的投資收益。對于上市公司而言，如果能夠根據(jù)投資時鐘原理調(diào)整自己的戰(zhàn)略，無疑可以最大化自身的價值，如對于材料行業(yè)而言，在經(jīng)濟過熱期能夠獲得更高的投資收益，因此該行業(yè)的上市公司就應(yīng)該在經(jīng)濟復(fù)蘇期加大投資力度，在經(jīng)濟過熱期則開始選擇慢慢收縮投資戰(zhàn)線，而對于消費品行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)，投資方案則可能正好相反。對于交易所而言，避免股市的大幅波動、保護消費者的權(quán)益是其根本出發(fā)點，根據(jù)投資時鐘來判斷經(jīng)濟周期從而出臺相應(yīng)的扶持或保護政策，則是行之有效的方式。