飛雪漫天

賬面坐擁巨額貨幣資金，卻無法對付到期債券。這樣的公司在當(dāng)下的二級市場頻頻爆發(fā)，不少曾經(jīng)的白馬股淪為垃圾股，投資者損失慘重。在2018年三季報顯示其賬面貨幣資金余額高達(dá)150億元的康得新，卻未能兌付10億元債券，引發(fā)市場質(zhì)疑。在市場和監(jiān)管層的質(zhì)疑和問詢下，2019年1月20日，康得新發(fā)布公告，承認(rèn)存在被大股東占用資金的情形，但迄今仍未能回復(fù)深交所的問詢函。

回看歷史：大股東占款 話題沉重

上市公司大股東占款問題在中國股市是一個由來已久的話題，也是一個沉重的話題。早在2001年-2005年熊市中就曾爆發(fā)了大量上市公司違規(guī)占用上市公司資金問題，很多上市公司因此淪為ST股， 一些上市公司因被大股東占用巨額資金而陷入困境，并最終退市。

如曾風(fēng)光一時、號稱亞洲最大烤鰻企業(yè)的粵金曼在2001年6月成為深市第一家退市的上市公司，退市的罪魁禍?zhǔn)拙褪谴蠊蓶|占款，該公司被大股東占用資金10.12億元，創(chuàng)下當(dāng)時滬、深兩市之最。*ST猴王大股東猴王集團(tuán)自1996年開始占用上市公司*ST猴王資金，累計近10億元，2001年2月猴王集團(tuán)宣告破產(chǎn)，其拖欠上市公司近10億元的債權(quán)化為烏有，*ST猴王因此深陷財務(wù)困境，于?2005年9月退市。滬市老牌績優(yōu)股達(dá)爾曼在1996年上市之初也曾風(fēng)光無限，先后兩次通過配股圈錢5.78億元;因大股東占款、業(yè)績造假等問題，達(dá)爾曼淪為滬市第一虧損大戶，由昔日的“中華第一珠寶股”蛻變?yōu)榱盂E斑斑的垃圾股，并于2005年3月退市。

2002年底，中國證監(jiān)會曾普查1175家上市公司，發(fā)現(xiàn)676家公司存在大股東占款現(xiàn)象，占款總額為967億元。深交所統(tǒng)計，截至2003年底，深市506家上市公司中，317家公司存在大股東占款問題，總發(fā)生額1580億元，其中非經(jīng)營性占款超過430億元。

在當(dāng)年面對日益猖獗的大股東違規(guī)占用上市公司資金問題，2003年8月證監(jiān)會與國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》，通知規(guī)定，上市公司不得有償或無償?shù)夭鸾韫镜馁Y金給控股股東及其他關(guān)聯(lián)方使用;不得通過銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)向關(guān)聯(lián)方提供委托貸款等。

2004年6月底，深圳證監(jiān)局責(zé)令轄區(qū)內(nèi)19家上市公司大股東代表面對媒體，陳述占款解決方案。這是監(jiān)管部門第一次主動要求媒體配合監(jiān)督，介入清欠事宜。

2005年10月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》，通知規(guī)定：“嚴(yán)禁侵占上市公司資金?？毓晒蓶|或?qū)嶋H控制人不得以向上市公司借款、由上市公司提供擔(dān)保、代償債務(wù)、代墊款項等各種名目侵占上市公司資金。對已經(jīng)侵占的資金，控股股東尤其是國有控股股東或?qū)嶋H控制人要針對不同情況，采取現(xiàn)金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務(wù)必在2006年底前償還完畢。”通知明令要求大股東通過各種方式清償占用的上市公司資金，且必須在2006年底前償還完畢，并要求上市公司在年報中披露大股東違規(guī)占款情況及清理進(jìn)展， 清理大股東占款問題受到前所未有的重視。

眼觀當(dāng)下：故態(tài)復(fù)萌，大股東占款問題死灰復(fù)燃

當(dāng)年監(jiān)管部門的一系列舉措確實收到了立竿見影的效果，大部分上市公司被大股東占用的資金得到了清償，在此后的一段時間里，大股東違規(guī)占款現(xiàn)象也有所收斂。

然而，近年來，大股東違規(guī)占用上市公司資金的丑聞頻頻曝光，一些上市公司被大股東惡意掏空，甚至喪失持續(xù)經(jīng)營能力。如，ST保千里借殼上市時虛增巨額資產(chǎn)，成功借殼后實控人莊敏通過對外投資等方式侵占上市公司資金67億元，公司已嚴(yán)重資不抵債;ST華澤被大股東長期占用資金十多億元、連續(xù)三年虧損，瀕臨退市邊緣;近期康得新因未能清償?shù)狡趥鶆?wù)而不得不發(fā)布公告，承認(rèn)被大股東占用巨額資金，淪為ST一族。

與自曝家丑的康得新一樣，一直因財務(wù)報表上銀行存款與有息負(fù)債雙高而受到市場質(zhì)疑的還有康美藥業(yè)。

2018年10月份以來，康美藥業(yè)股價出現(xiàn)了持續(xù)暴跌; 2018年三季報顯示，康美藥業(yè)賬面貨幣資金余額341.51億元、有息負(fù)債余額221.8億元;在股價暴跌的背景下，康美藥業(yè)并沒有如市場預(yù)期實施股票回購，大股東也沒有推出增持方案，這引發(fā)投資者對其賬面巨額貨幣資金真實性的質(zhì)疑，上交所曾因此對其發(fā)出問詢函。為了兌付即將到期的債務(wù)，近日康美藥業(yè)以13.9億元的價格轉(zhuǎn)讓其持有的廣發(fā)基金股權(quán)，并要求受讓方以預(yù)付款方式支持轉(zhuǎn)讓價款。市場曾將此舉視為利好，但筆者認(rèn)為，在賬面坐擁巨額貨幣資金的情況下，突然轉(zhuǎn)讓旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、且要求受讓方以預(yù)付款的方式支付轉(zhuǎn)讓款，恰恰表明了該公司資金鏈緊張，也進(jìn)一步反映出其賬面巨額貨幣資金的真實性存疑，其賬面巨額貨幣資金或早已被大股東占用、或根本子虛烏有。

??? 占款傾向：雙高一低為典型特征

筆者認(rèn)為，上市公司賬面貨幣資金、有息負(fù)債余額相對其營業(yè)收入異常偏高，即“雙高一低”：高貨幣資金、高有息負(fù)債，低營業(yè)收入，是上市公司資金被大股東占用的典型特征，屢屢得到驗證。

假設(shè)你準(zhǔn)備開一家門面，計劃月營業(yè)額10萬元、年營業(yè)額120萬元，你的銀行賬戶上需要有多少錢作為流動資金呢？如果資金三個月能周轉(zhuǎn)一次的話，那么有30萬元應(yīng)該足夠了;即使半年周轉(zhuǎn)一次，有60萬元資金也應(yīng)足夠了?？涩F(xiàn)在有一個家伙向你提出建議，銀行賬戶上應(yīng)該存放300萬元作為流動資金，你會接受嗎？尤其是當(dāng)這些錢必須通過貸款方式取得、須定期支付不菲的利息時？

早在2005年，筆者曾撰文質(zhì)疑陜西某上市公司很可能被其大股東占用巨額資金論據(jù)就是雙高一低。由此質(zhì)疑其銀行存款的真實性。以下引用自原文：

“所謂‘雙高一低，是指高銀行存款、高銀行貸款、低營業(yè)收入。最近三年，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為16103萬元、14474萬元和9680萬元，貨幣資金余額分別高達(dá)36913萬元、34864萬元和33982萬元，當(dāng)然，這些錢都是從銀行貸來的！公司銀行貸款余額由2002年的40500萬元增至2004年末的75045萬元。 一方面?zhèn)_高筑，每年須為此償付不菲的利息，另一方面銀行里存放著大筆閑錢，誰會干這種傻事？”

質(zhì)疑的另一個要點是，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，該公司有多筆借款逾期未還，其一年內(nèi)到期的長期借款中，1500萬元貸款逾期未還;其短期借款中至少有450萬元短期借款逾期未還。對該公司以前年度報表相關(guān)數(shù)據(jù)分析表明，早在2002年，該公司就有至少11000萬元貸款逾期未還。一方面，銀行里存放著3億多元的資金;另一方面，多筆貸款逾期未還，令人難以置信。

基于上述兩點，筆者認(rèn)為，該公司賬面貨幣資金存疑，并認(rèn)為有兩種可能性：“ （一）3億多元的銀行存款根本子虛烏有，假的！銀行日記帳、銀行對帳單（如果有的話）都是假的?。ǘ┰谫Y產(chǎn)負(fù)債表日，銀行里確實有存款，但不能為公司自由支配，這些資金可能早已為關(guān)聯(lián)方占用（應(yīng)該是2002年），每年年末劃過來，過過帳，應(yīng)付年報審計的。企業(yè)不能自由支配這些資金。”

該文發(fā)送給媒體，媒體記者就上述問題對該公司進(jìn)行了采訪，由于當(dāng)時正處于證監(jiān)會嚴(yán)查大股東違規(guī)占款問題時期，該公司隨后發(fā)布公告承認(rèn)被大股東占用資金6億多元。

筆者認(rèn)為，如果上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)存在上述“雙高一低”現(xiàn)象，那么，其賬面貨幣資金的真實性就很可能存疑，如果分析表明，該公司還多次出現(xiàn)借款逾期未還現(xiàn)象，那么，基本上可以確認(rèn)公司賬面貨幣資金不實，很可能被大股東占用。

筆者統(tǒng)計了2018年三季度末A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，存在上述“雙高一低”、貨幣資金余額異常偏高現(xiàn)象的上市公司有數(shù)百家。值得一提的，賬面貨幣資金與有息負(fù)債余額同時出現(xiàn)異常偏高現(xiàn)象，并非是大股東占款的必要條件，貨幣資金余額相對于營收規(guī)模異常偏高，有息負(fù)債余額較低、甚至為0的公司，也不能排除其賬面貨幣資金被大股東占用的可能性。貨幣資金余額異常偏高、且有息負(fù)債余額異常偏高，則意味著其被大股東占款的可能性較大。從A股上市公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)異常偏高的統(tǒng)計結(jié)果來看，個人認(rèn)為，目前A股市場大股東占款問題可能是一個較為普遍的問題，近年來一些上市公司大股東占款問題頻頻曝光，或許只是冰山一角，監(jiān)管部門有必要開展系統(tǒng)性的清理工作，嚴(yán)厲查處相關(guān)違法違規(guī)行為。

違法成本低：是證券市場亂象的根本

2003年-2005年間，監(jiān)管部門曾出臺一系列政策，試圖解決大股東占款問題，在進(jìn)行系統(tǒng)性的大股東違規(guī)占款清理的同時，也對大股東占款的原因進(jìn)行了探究，一股獨大、股權(quán)分置被認(rèn)為是當(dāng)年大股東違規(guī)占款的一大原因，這也成為2005年初啟動股權(quán)分置改革的一大動因。2005年-2007年間中國證券市場全面推進(jìn)并完成了股權(quán)分置改革。獨立董事制度也是當(dāng)年為了解決大股東占款等違法違規(guī)行為、維護(hù)廣大中小投資者利益而推出的一項制度創(chuàng)新，但這些年來獨董不獨、獨董花瓶化日益明顯，獨立董事制度、股權(quán)分置改革等都沒有能夠從根本上消除上市公司大股東占款問題。

獨立董事制度設(shè)計的初衷是為了維護(hù)廣大中小投資者利益，但獨立董事由大股東提名、雖須經(jīng)股東大會審議，但大股東往往擁有多數(shù)表決權(quán)，獨立董事缺乏獨立性，實際上淪為大股東的代言人，并不能真正代表廣大中小投資者的利益。建議股東大會選舉獨立董事時實行分類表決制度，中小投資者投票獨立計算，獨立董事候選人應(yīng)獲得中小投資者多數(shù)表決票支持才能當(dāng)選;同時應(yīng)建立獨立董事黑名單制度，對于未能履職、侵害中小投資者利益的獨立董事，實行市場禁入，列入黑名單。

除了獨董的不作為，違法成本低也是近年來大股東占款問題又死灰復(fù)燃、愈演愈烈的原因。

為了從根本解決大股東占款問題及資本市場各種亂象，應(yīng)盡快修訂完善《證券法》、《刑法》，加大對違法行為的懲處力度，大幅提高違法成本，讓違法成本顯著高于違法收益，讓上市公司及其大股東不敢鋌而走險，自覺遵守法律法規(guī)。

此外，對于大股東占款等各類違法違規(guī)行為，為了方便廣大中小投資者維權(quán)，應(yīng)推出集體訴訟制度，切實保護(hù)廣大中小投資者合法權(quán)益。

中小投資者應(yīng)謹(jǐn)慎投資、回避問題股

2018年以來，A股市場天雷滾滾、黑天鵝頻飛，上市公司各種違法違規(guī)行為層出不窮，一些此前曾被市場視為白馬股的股票如康得新、康美藥業(yè)股價也出現(xiàn)了崩盤走勢。

筆者認(rèn)為，中國股市上市公司有著悠久的造假傳統(tǒng)，銀廣廈、東方電子、藍(lán)田股份、達(dá)爾曼等都曾經(jīng)被市場視為績優(yōu)股而受到投資者追捧，然而，這些上市公司都只是經(jīng)過精心包裝、業(yè)績注水的偽績優(yōu)股。如今二級市場上一些所謂的白馬股其實也只是業(yè)績注水的偽白馬股。實際上，康得新自上市以來屢屢受到業(yè)績造假質(zhì)疑，康美藥業(yè)這些年來也飽受業(yè)績造假質(zhì)疑。

考慮到A股市場長期以來上市公司業(yè)績造假泛濫成災(zāi)的現(xiàn)狀，一方面，監(jiān)管部門應(yīng)加大對違法違規(guī)行為的查處力度，另一方面，廣大中小投資者也要有自我保護(hù)意識，對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)存在明顯瑕疵、背離常識乃至自相矛盾、難以理解的股票，應(yīng)敬而遠(yuǎn)之;對于已證實存在造假的問題股，更應(yīng)予以回避。值得一提的是，從A股市場近二十年來的歷史看，上市公司大股東占款問題常常與虛增利潤、虛增資產(chǎn)等造假問題相伴隨，廚房里不會只有一只蟑螂，投資者應(yīng)保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎，以免遭受更大的損失。（本文作者系某私募基金總經(jīng)理）