陳紹霞

時間是好企業(yè)的朋友，買入并持有那些具有強大競爭優(yōu)勢、盈利能力強、現金流充沛的好企業(yè)股票，時間就會成為我們的朋友。

最近有關提振經濟和市場的財政和貨幣措施密集出臺，市場信心開始恢復。綜合考慮到當前A股市場估值已處于歷史低位，政策面已將資本市場的功能定位提高到了一個前所未有的高度，以及股市對外開放的力度進一步加大等，筆者認為，雖然經濟面臨下行壓力，但多方面合力有望推動股市在2019年走出低迷困境，迎來股市的春天。

市場估值處于歷史低位 出現多年難遇的投資良機

與一年前相比，很多藍籌股的價格都已經打了七折、甚至六折、五折，對投資者來說，這是個好消息;價值低估為投資者提供了安全墊，而買入價值高估的股票是很多投資人在股市虧損的主要原因。

2014年10月筆者曾撰文《增長率陷阱：中國與美國股市比較》，對于中國和美國股市的收益率進行了比較分析：2000-2013年間，2000年前上市的985家A股上市公司（下稱“A股公司”）年均投資收益率為2.12%，遠低于14.38%的名義GDP增速和10.61%的凈利潤增速，其中，資本利得收益率（股價上漲收益）僅為0.92%，年均股息收益率為1.19%。

美國沃頓商學院金融學教授杰里米·西格爾在其《投資者的未來》一書中對標準普爾500指數成份股的表現進行了統(tǒng)計分析：1957-2003年間，標準普爾500成份股年均投資收益率為10.85%，顯著高于7.08%的名義GDP增速和6.08%的凈利潤增速，其中，資本利得收益率（股價上漲收益）7.34%，年均股息收益率為3.27%。（注：西格爾計算的股息率是股息/除息日股價，總收益率=（1+7.34%）×（1+3.27%）-1=10.85%）

對比來看，無論是上市公司凈利潤增速還是經濟增速，中國均顯著高于美國。然而，美國股市的長期收益率卻顯著高于中國股市。

導致中國股市高增長低回報主要來自兩方面原因：其一，盈利能力平平，高增長主要依賴于股權融資吸納外部資本驅動，而不是內涵增長;其二，投資人迷戀于高增長預期，股價估值水平過高。（見表1）

2000-2013年間，A股公司凈利潤年均復合增長率為14.8%，高于同期GDP名義增速，但在剔除股權融資攤簿效應后的凈利潤年均增長率為10.61%。即便如此，這一增長率也顯著高于美國標普500成份股年均6.08%的凈利潤增速。那么為何資本利得收益率卻大打折扣呢？因為2000年A股市場估值水平太高。

標普500成份股由股價上漲帶來的年均資本利得收益率為7.18%，略高于同期6.08%的凈利潤增速，這是因為美國股市的長期估值水平較低，在此期間標普500成份股的平均市盈率為17.45倍，且1957年的平均市盈率低于2003年。我們可以將美國股市的年化投資收益率分解為三個部分：凈利潤年均增長率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值變化收益率1.26%，三者合計為投資者貢獻了年均10.85%的收益率。

2000-2013年間，A股公司雖然凈利潤年均增速達10.6%，年均股息收益率較低為1.19%，但總體市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍，估值變化收益率為-9.67%，因此投資者的實際收益率僅為2.12%，遠低于美國股市。

上述比較分析表明，市場估值水平過高時買入股票，隨著市場估值水平的下降，投資者的收益率會因此大打折扣、甚至因此出現虧損。中國股市近30年的歷史也表明，在市場經歷長期下跌、估值低位區(qū)間買入股票，可以獲得豐厚的投資回報。

在經歷了2015年以來的數輪股災、以及2018年以來的大幅下跌后，當前A股市場的估值相比2000年以來出現的三次大底，即2005年6月的998點、2008年10月的1664點和2013年6月的1849點，已經處于低位區(qū)間。（見表2）

不僅如此，A股市場估值與美國等成熟資本市場比較也處于相對低位。2018年底標普500指數成份股平均市盈率23.39，滬深300指數成份股的平均市盈率僅為10.23倍，顯著低于美股。

基于當前市場的估值水平，筆者認為，當前市場是價值投資者多年不遇的投資良機。

從運行時間來看，A股市場最長的熊市發(fā)生于2001年6月-2005年6月間，歷時48個月，由2245點跌至998點，最大跌幅55.5%，隨后兩年多間上證綜指由998點上漲至6124點。本輪熊市自2015年6月市場見頂、爆發(fā)股災以來，已歷時43個月，最大跌幅52.8%。無論是運行時間還是跌幅來看，都已接近歷史最長熊市，而估值水平則顯著低于2005年時的水平。從當前市場的估值水平來看，A股市場當前已處于底部區(qū)域，后市即使再創(chuàng)新低，下跌的空間也較為有限。

A股市場是一個暴漲暴跌、牛短熊長的市場，政策環(huán)境是導致這一現象的根本原因，如果市場的政策環(huán)境不發(fā)生根本改觀，未來市場可能仍將重復暴漲暴跌的歷史。

政策底明確 各方合力將讓熊變牛

市場或熊或牛都與政策面有重大關系。如果2013年沒有出現“錢荒”，就不會出現1849點的極限低點;如果2004年德隆系沒有崩盤，且引發(fā)股市與債市的巨震以及管理層隨后對券商等機構的全面整頓，市場也就不會出現2004-2005年6月的持續(xù)性殺跌。而市場的止跌企穩(wěn)，也往往是政策面強力介入的結果。

當前，股市的政策底已經非常明確：2018年10月18日滬指創(chuàng)2449點低點，次日，一行兩會負責人先后對股市的下跌發(fā)表講話，國務院副總理劉鶴也是罕見發(fā)聲，并指出“股市的調整和出清，正為股市長期健康發(fā)展創(chuàng)造出好的投資機會?！钡?019年1月12日，證監(jiān)會副主席方星海在一個會議上指出，“資本市場被推舉到前所未有的高度”。這些都反映了管理層對股市的高度重視，也反映出管理層期待股市必須走出當前疲弱不堪的困局。

從管理層擴大直接融資的預設目標來看，一個弱不禁風的股市顯然無法承載這一功能。

考慮到當前A股市場估值已處于歷史低位，股票市場對外開放的力度進一步加大，大量境外資金持續(xù)涌入國內股市，以及政策面對股市的期許，筆者認為，股市有望在2019年走出低迷困境。

作為一個價值投資者，筆者始終認為，股市是否見底了以及什么時候見底并不重要，重要的是股票價值嚴重低估了，值得中長期投資，這才是最重要的。

很多人擔心宏觀經濟層面的各種問題，并將股市的低迷歸結于此。但筆者認為，股市的低迷更多地反映了投資者的過度悲觀預期，而不是經濟基本面。大多數人在股市上漲過程中信心十足、越漲越有信心，在下跌過程中信心喪失、越跌越沒有信心。

中國經濟當前增速下滑，但仍維持在6%以上，從全球來看，仍然是一個較高的增速。而且，在中國經濟面臨下行壓力的背景下，政策面也會推出應對舉措，對沖經濟下行壓力。減稅措施廣受期待，增值稅率仍有大幅下調空間。2018年政府工作報告中表示：“改革完善增值稅，按照三檔并兩檔方向調整稅率水平，重點降低制造業(yè)、交通運輸等行業(yè)稅率。”2018年5月制造業(yè)增值稅率由17%降至16%，按照三檔并兩檔的方向，目前16%一檔的增值稅最終很可能會取消，制造業(yè)16%的稅率最終可能會降至10%。

同時，2018年下半年以來，貨幣政策明顯趨于寬松，央行數次下調存款準備金率，市場利率持續(xù)回落。2019年1月25日，10年期國債利率已下降至3.13%，6個月票據貼現利率下降至2.95%，隔夜拆借利率下降至2.36%，無論是短期利率還是中長期利率，都處于相對低位。低利率的市場環(huán)境有利于修復市場的資金面，促進資金回流股市。

綜合各項提振經濟和股市的政策來看，多方面合力有望推動股市走出低迷，終結持續(xù)近四年的熊市。股市從來都是牛熊交替，循環(huán)往復。即使未來不再有牛市，買入并持有那些價值嚴重低估、并有望持續(xù)增值的股票，最終也能夠獲得豐厚的投資回報。10多年前，上證綜指曾達到6000多點，如今，上證綜指在2600點一線，遠低于當年的高點，而市場上一大批藍籌股的價格較當年上漲了幾倍、甚至十幾倍。

時間是好企業(yè)的朋友，買入并持有那些具有強大競爭優(yōu)勢、盈利能力強、現金流充沛的好企業(yè)股票，時間就會成為我們的朋友。