林偉萍

受去年年底“4+7”集采政策影響，醫(yī)藥股持續(xù)調(diào)整，直至今年2月初才開啟上漲攻勢(shì)。雖然2月以來，截至3月31日收盤，醫(yī)藥板塊累計(jì)漲幅高達(dá)32%，遠(yuǎn)超同期滬指漲幅，但相較于去年高點(diǎn)仍存不少差距。那么，接下來醫(yī)藥板塊將如何表現(xiàn)？哪些個(gè)股存在投資機(jī)會(huì)？

本周《紅周刊》邀請(qǐng)浙江龍航資管董事長(zhǎng)蔡英明來共同探討。蔡英明對(duì)醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)跟蹤十多年，在今年年初市場(chǎng)調(diào)整期間，逢低加倉(cāng)部分醫(yī)藥標(biāo)的。在他看來，當(dāng)前醫(yī)藥股最大的投資機(jī)會(huì)仍在創(chuàng)新藥，創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)壁壘高、對(duì)藥品擁有定價(jià)權(quán)、需求空間龐大，在競(jìng)爭(zhēng)中更容易勝出，一旦新藥上市成功，醫(yī)藥公司業(yè)績(jī)有望步入新高度。此外，他認(rèn)為擬在科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥企業(yè)體量相對(duì)較小，難以撼動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥板塊估值體系，對(duì)現(xiàn)有醫(yī)藥股估值影響較為有限。

“4+7”集采為創(chuàng)新藥提供更大發(fā)展空間

《紅周刊》：您如何解讀“4+7”集采政策對(duì)醫(yī)藥股的影響？

蔡英明：“4+7”集采政策對(duì)醫(yī)藥股的影響可以分兩個(gè)方面來看，一方面大幅降價(jià)對(duì)于部分仿制藥企業(yè)來說是“災(zāi)難性”的行為，銷售成本可能都無法覆蓋銷售人員開支、研發(fā)投入、渠道費(fèi)用等。如恩替卡韋集采前為25元/片，集采后每片藥僅為0.62元，降幅97.5%。但另一方面，“4+7”集采新政打破了原有的競(jìng)爭(zhēng)格局，以往中小藥企在銷售端很難與先進(jìn)入市場(chǎng)的藥企龍頭抗衡，而“4+7”新政讓所有藥企處于同一起跑線上，只要藥品通過一致性評(píng)價(jià)，就默認(rèn)藥品質(zhì)量是過關(guān)的，從而節(jié)省了藥企的營(yíng)銷費(fèi)用成本，引導(dǎo)藥企從以往的“以價(jià)帶量”逐步向“以量帶價(jià)”過渡。

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，表現(xiàn)比較弱的個(gè)股主要是因?yàn)槿鐔蝹€(gè)仿制藥品種占比偏大，創(chuàng)新藥又沒有研發(fā)出來，市場(chǎng)不愿意給予高估值。如信立泰某些品種收入占總收入的70%～80%，后續(xù)如果新品種不能及時(shí)補(bǔ)充，估值修復(fù)起來會(huì)比較困難。因此，對(duì)于個(gè)股估值后續(xù)是否存在“補(bǔ)漲”，還需看公司新產(chǎn)品研發(fā)情況、管線、研發(fā)團(tuán)隊(duì)能否跟上等因素，如果可以，估值修復(fù)概率較大，或存在“補(bǔ)漲”機(jī)會(huì)。例如，在此邏輯下，年初我們?cè)?元/股附近加倉(cāng)了中國(guó)生物制藥，看中的就是其創(chuàng)新藥安羅替尼上市后快速放量，有望有效彌補(bǔ)恩替卡韋降價(jià)帶來的損失。

《紅周刊》：長(zhǎng)期來看，仿制藥企業(yè)盈利逐漸靠攏制造業(yè)的利潤(rùn)，并不會(huì)特別高，只夠“活下來”。但“4+7”集采似乎給創(chuàng)新藥帶來了較大的發(fā)展空間。

蔡英明：的確，“4+7”集采使得仿制藥市場(chǎng)被擠占的同時(shí)，也給創(chuàng)新藥提供了更大的發(fā)展空間，未來創(chuàng)新藥的投資機(jī)會(huì)更值得期待。

具體來看，相較于仿制藥，創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高，且擁有定價(jià)權(quán)，藥品價(jià)格下降幅度相對(duì)可控，銷售市場(chǎng)不會(huì)突然間被大幅搶占;而有能力做創(chuàng)新藥的企業(yè)本身就是在管線布局、研發(fā)團(tuán)隊(duì)、營(yíng)銷能力等各方面都比較優(yōu)秀的企業(yè)，長(zhǎng)期來看，他們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)中也比較容易勝出;未來一旦有創(chuàng)新藥新品研發(fā)上市，整個(gè)企業(yè)的收入利潤(rùn)有望登上一個(gè)新臺(tái)階;行業(yè)方面，我國(guó)藥品行業(yè)的總需求是在增加的，隨著我國(guó)GDP每年增長(zhǎng)，醫(yī)保支出總量也呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。

此外，創(chuàng)新藥的潛在消費(fèi)市場(chǎng)需求空間龐大，例如，目前信達(dá)生物獲批的抗癌藥PD1費(fèi)用在10萬元左右，這對(duì)于國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民而言，即使該藥品沒有進(jìn)入醫(yī)保，從挽救生命的角度，很多居民也是愿意自費(fèi)來進(jìn)行治療的。

腫瘤藥、PD1、慢性病領(lǐng)域?qū)⒊蓜?chuàng)新藥研發(fā)重心

《紅周刊》：在您看來，創(chuàng)新藥未來市場(chǎng)的重心將集中在哪些領(lǐng)域？

蔡英明：未來創(chuàng)新藥的重點(diǎn)我認(rèn)為還將聚焦在腫瘤藥、PD1單抗（程序化死亡分子），以及糖尿病、心血管疾病等慢性病用藥。目前在這幾個(gè)大的品種研發(fā)上，國(guó)內(nèi)和國(guó)外還是有一定的差距。

《紅周刊》：從“PD1單抗”布局來看，目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥巨頭君實(shí)生物和信達(dá)生物PD1產(chǎn)品已上市，恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州PD1仍然在報(bào)產(chǎn)，您如何看恒瑞醫(yī)藥在PD1方面的布局和發(fā)展？

蔡英明：“PD1單抗”被稱為“抗癌神藥”，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，除了你上面提到的4家藥企，還有五六家企業(yè)的PD1研發(fā)也已經(jīng)進(jìn)入到一期臨床和二期臨床階段。

個(gè)人認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥在PD1方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于組合療法。恒瑞醫(yī)藥目前已經(jīng)上市的原創(chuàng)抗癌藥有阿帕替尼（艾坦）、吡咯替尼（艾瑞妮）等，以阿帕替尼為例，阿帕替尼+PD1組合在肝癌上的一期、二期臨床數(shù)據(jù)都比較理想，如ORR（客觀緩解率）可以達(dá)到50%～60%，甚至70%，相較于患者單獨(dú)用PD1，效果接近翻倍。目前，阿帕替尼、吡咯替尼恒瑞獨(dú)家銷售，如果臨床效果數(shù)據(jù)不錯(cuò)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐步體現(xiàn)。假設(shè)患者單獨(dú)使用PD1的費(fèi)用為10萬元，單獨(dú)使用阿帕替尼的費(fèi)用為5萬元，而組合購(gòu)買費(fèi)用只需12萬元。單獨(dú)使用PD1治療ORR為20%～30%，加上阿帕替尼ORR為50%～60%，藥物有效的概率會(huì)有望翻倍，那可以預(yù)見患者大概率會(huì)選擇嘗試這種組合療法。

《紅周刊》：市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，相較于化學(xué)藥，未來生物制藥板塊將成為創(chuàng)新藥的“主戰(zhàn)場(chǎng)”，對(duì)此，您怎么看？

蔡英明：我也比較認(rèn)同這種觀點(diǎn)，未來幾年在生物制藥板塊誕生的創(chuàng)新藥要比化學(xué)藥比例增加。因?yàn)榛瘜W(xué)藥分子結(jié)構(gòu)相對(duì)較小，比較簡(jiǎn)單，經(jīng)過藥企多年的研發(fā)，分子結(jié)構(gòu)被分析得比較透徹。生物制藥分子結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，就全球藥企而言，生物制藥也是相對(duì)偏新的領(lǐng)域，從這個(gè)角度來看，出現(xiàn)創(chuàng)新藥的概率肯定是比化學(xué)藥要高。目前很多大型藥企是生物制藥和化學(xué)藥的創(chuàng)新藥研發(fā)同時(shí)推進(jìn)。

科創(chuàng)板對(duì)醫(yī)藥股估值影響有限

《紅周刊》：在目前披露的擬上科創(chuàng)板名單中，出現(xiàn)多家創(chuàng)新藥企業(yè)的身影，在您看來，科創(chuàng)板醫(yī)藥公司上市后是否會(huì)被爆炒？

蔡英明：登陸科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥企業(yè)的估值，大概率將參考美國(guó)、香港等比較成熟的創(chuàng)新藥企業(yè)的估值。例如，在港股上市的信達(dá)生物目前估值300多億、在美股和港股上市的百濟(jì)神州估值，估值在500億元～700億元，上述兩醫(yī)藥巨頭目前都處于只有研發(fā)沒有收入的階段。

以信達(dá)生物為例，港股估值300多億元的邏輯是，公司PD1產(chǎn)品已經(jīng)上市，20億～30億營(yíng)收的背后可能就隱含有8億～10億的利潤(rùn)。作為先入局者，其銷售大概率將打開一定局面。因此，對(duì)于新上市的科創(chuàng)板生物醫(yī)藥類公司估值評(píng)估，可以從研發(fā)管線、品種前景、藥品臨床情況、市場(chǎng)份額占比、收入利潤(rùn)等角度進(jìn)行匡算。

此外，生物醫(yī)藥企業(yè)登陸科創(chuàng)板后，估值短期受市場(chǎng)情緒左右，A股市場(chǎng)原有醫(yī)藥股會(huì)有一定的影響。但后續(xù)登陸科創(chuàng)板的公司體量相對(duì)偏小，用其估值來影響原有整個(gè)板塊的估值，難度較大。

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)新藥的發(fā)展，有望帶動(dòng)被稱為“賣水人”的CRO企業(yè)發(fā)展，對(duì)于CRO公司的投資機(jī)會(huì)，您如何看？

蔡英明：CRO相較于制藥企業(yè)，更像服務(wù)型的公司。當(dāng)然，一些做的比較優(yōu)秀的CRO企業(yè)，會(huì)直接跟制藥企業(yè)談分成，其可能就是另外一個(gè)投資維度了?？偟膩砜?，從投資角度，當(dāng)前本身比較優(yōu)質(zhì)的CRO企業(yè)估值普遍都偏高，至少?gòu)亩唐谏峡矗覀€(gè)人不是很愿意參與現(xiàn)有CRO企業(yè)投資。

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦，投資需謹(jǐn)慎）。

延伸閱讀：地產(chǎn)、銀行部分優(yōu)質(zhì)低估個(gè)股機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，蔡英明所管理的3只私募產(chǎn)品今年以來累計(jì)收益高達(dá)140%～160%。去年下半年以來成功布局雞肉養(yǎng)殖、印刷等今年強(qiáng)勢(shì)板塊個(gè)股，年初抄底醫(yī)藥股。對(duì)于接下來的投資機(jī)會(huì)，蔡英明表示，除了醫(yī)藥，地產(chǎn)、銀行等領(lǐng)域低估值成長(zhǎng)性個(gè)股也值得關(guān)注。

地產(chǎn)本身是賺規(guī)模的錢，沒有太多的技術(shù)壁壘，品牌影響力也不是特別明顯。雖然從以往經(jīng)驗(yàn)來看，地產(chǎn)PE不會(huì)特別高，但成長(zhǎng)空間還是存在的。因?yàn)橹袊?guó)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模為二三十萬億，但就單家房企來看，即使是龍頭，如萬科和恒大2018年銷售金額分別為6069.5億元和5513.4億元，市場(chǎng)份額占比也僅為幾個(gè)點(diǎn)，市場(chǎng)集中度仍有提高的空間。具體投資上，個(gè)人看好一線房地產(chǎn)龍頭。大型房企的公司治理相對(duì)會(huì)更好，拿地能力、對(duì)地塊的判斷力也會(huì)更強(qiáng)。從貸款機(jī)構(gòu)來看，他們肯定愿意與大地產(chǎn)商合作，大地產(chǎn)商的風(fēng)控意識(shí)會(huì)更強(qiáng)。因?yàn)榈禺a(chǎn)是杠桿率很高的行業(yè)，部分地產(chǎn)公司甚至以凈資產(chǎn)的10倍在運(yùn)營(yíng)，一旦市場(chǎng)有波動(dòng)，風(fēng)控不到位，中小房企很容易破產(chǎn)。

銀行投資邏輯也較為類似，作為高杠桿運(yùn)營(yíng)的行業(yè)，銀行對(duì)風(fēng)控的把握是很關(guān)鍵的要素。這在市場(chǎng)好的時(shí)候可能體現(xiàn)不出來，一旦經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，銀行的壞賬率上升到3%～4%，則銀行每年的利潤(rùn)可能就沒有了，這也是市場(chǎng)給銀行市盈率偏低的原因之一。因此在銀行標(biāo)的選擇的時(shí)候，需要尋找那些在風(fēng)控把控、放貸項(xiàng)目選擇和內(nèi)部治理做得比較優(yōu)秀的銀行。另外，隨著GDP增速的下調(diào)，銀行未來增量空間大概率來自中間業(yè)務(wù)層面，這方面業(yè)務(wù)做得比較到位的銀行未來成長(zhǎng)空間較大。