宋金蘭

碩貝德是最近的大漲股之一，還是5G概念股。根據(jù)碩貝德2月21日的公告，公司擬在廣州市投資設(shè)立碩貝德5G產(chǎn)業(yè)總部，投資總額約為10億元，主要從事5G射頻模塊、5G毫米波終端天線模組、5G智能車用V2X射頻天線及模塊、無線充電接收與發(fā)射產(chǎn)品等業(yè)務(wù)。

筆者在拆解碩貝德上市以來的利潤表以及業(yè)務(wù)構(gòu)成后發(fā)現(xiàn)，該公司算不上一家優(yōu)秀的公司，那么在當(dāng)前火熱的5G浪潮背景下，碩貝德能否實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)？

增收不增利 增長靠并購

碩貝德成立于2004年2月，2012年在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，根據(jù)公司IPO招股說明書介紹，公司當(dāng)時的業(yè)務(wù)主要涉及手機天線、筆記本電腦天線、無線接入點天線等，銷售額為3.65億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為0.36億元。截至2017年報，公司業(yè)務(wù)拓展至移動終端天線以外的指紋模組、封裝、精密結(jié)構(gòu)件機殼以及攝像頭模組等，累計銷售額為20.68億元，扣非凈利潤為0.14億元。經(jīng)歷六年時間發(fā)展，公司營業(yè)總收入年復(fù)合增速為33.52%，翻了5.66倍;扣非凈利潤年復(fù)合增速為-14.56%，業(yè)績下滑嚴重，明顯屬于增收不增利。

上市首年末公司市值為17億，而截至3月1日市值為60億，年復(fù)合增速為23%，純粹是估值驅(qū)動市值增長。

通過拆解碩貝德的利潤表，筆者發(fā)現(xiàn)公司的銷售額增長主要依靠并購實現(xiàn)，母公司的終端天線業(yè)務(wù)（包括手機天線、筆記本電腦天線以及其他天線）并未實現(xiàn)大規(guī)模增長，年復(fù)合增速僅為8.45%，占公司合并報表營業(yè)收入的比重由上市初期的100%下降至2017年的28.72%。同期我國手機累計產(chǎn)量復(fù)合增速卻高達13.85%，顯示公司的手機終端天線市場占有率在下降。與此同時，公司并購業(yè)務(wù)貢獻的銷售額由最初的0.45億元，擴大至2017年底的14.73億元，銷售額占公司總營業(yè)收入的比重提升至71.23%。

頻繁并購交易 協(xié)同效應(yīng)差

我們再來拆解碩貝德的新并購業(yè)務(wù)。第一，公司封裝加工業(yè)務(wù)板塊主要由子公司科陽光電貢獻，該公司2017年營業(yè)收入2.49億元，凈利潤1293萬元，碩貝德控股比例為71.15%。碩貝德是在2013年10月完成對科陽光電的收購，但直到2017年才扭虧為盈，銷售凈利潤率約為5%。第二，指紋模組業(yè)務(wù)板塊由子公司江蘇凱爾貢獻，該公司2017年營業(yè)收入為8.03億元，凈利潤2219萬元，銷售利潤率更是不足3%。第三，攝像頭模組業(yè)務(wù)板塊由子公司惠州凱爾貢獻，該公司是碩貝德2014年利用自有資金5000萬元成立的，2015年增資2000萬元，2016年出售80%股權(quán)，2017年出售20%股權(quán)，該公司累計虧損2580萬元，成立至今從未盈利。第四，精密結(jié)構(gòu)件機殼業(yè)務(wù)板塊由子公司碩貝德精密貢獻，2015年深圳璇瑰（后更名為碩貝德精密）并表，當(dāng)年該公司巨虧，時隔兩年后碩貝德被迫出售該虧損資產(chǎn)，減少其對碩貝德的拖累，三年累計凈利潤虧損2.5億元。上市至今，公司已累計開展30次并購業(yè)務(wù)（包含賣出、失敗以及預(yù)案中），截至2018年中報，公司控股的子公司多達12家，在主營業(yè)務(wù)之外布局了半導(dǎo)體封裝、傳感器封裝、手機攝像頭模組以及精密結(jié)構(gòu)件機殼等一系列業(yè)務(wù)，美其名曰“拓展公司業(yè)務(wù)范圍，構(gòu)筑綜合競爭優(yōu)勢”，但實際效果并不理想，并購帶來了公司銷售額的擴大，但凈利潤卻并未同比上升，反而下降乃至虧損。

除以上四大并購業(yè)務(wù)板塊外，眾多并購方案還涉及光纖激光器領(lǐng)域（杰普特96.4%股權(quán)）、鎂鋁合金電視機邊框（利美實業(yè)51%股權(quán)）、手機產(chǎn)品金屬結(jié)構(gòu)件（深圳鑫迪35%股權(quán)）、照明產(chǎn)品（明業(yè)光電100%股權(quán)）等方向，這些方向不得不讓投資人產(chǎn)生疑問，質(zhì)疑公司管理層的戰(zhàn)略方向，是否會重蹈碩貝德精密并購之殤。

缺乏優(yōu)勢金主 客戶拓展緩慢

如星火燎原一般，智能手機在手機出貨占比由2012年初的44.4%迅速提升至2018年的76.1%，可是碩貝德并未趕上手機智能化的浪潮，母公司手機天線業(yè)務(wù)年復(fù)合增速僅為8.45%，遠遠低于智能手機復(fù)合增速以及競爭對手信維通信，后者移動終端天線的銷售額由2010年的1.4億增長至2017年的23.59億，復(fù)合增速42.34%。

究其原因，主要在于兩家公司下游的手機客戶不同導(dǎo)致的，碩貝德主流客戶主要集中于TCL、中興通訊、三星電子、聯(lián)想、康佳、樂視以及其他一些雜牌手機，前五名客戶的銷售額占年度銷售總額的比例大致在55%左右，集中度呈現(xiàn)下滑趨勢。同時這些客戶的手機市占率則不斷降低，雖然公司2013年后新開發(fā)了新客戶，但也都集中于雜牌，公司沒有進入主流手機蘋果、華為、vivo等客戶的供應(yīng)商名單。雖然2015年后公司不再公布詳細的客戶名單，但從公司的應(yīng)收賬款前五名的變化中，仍能夠看到這些趨勢。（見附表）

附表 碩貝德上市至今應(yīng)收賬款前五名客戶名單

戰(zhàn)略重新聚焦 能否困境反轉(zhuǎn)？

顯然，公司之前關(guān)于指紋識別、結(jié)構(gòu)件、半導(dǎo)體封裝等一系列協(xié)同性較差的收購，是投資者對公司管理層戰(zhàn)略發(fā)展眼光及執(zhí)行力的主要質(zhì)疑，以及自身主業(yè)發(fā)展的緩慢都讓投資人相當(dāng)失望。2017年以來，公司出現(xiàn)了一系列積極的變化，第一，管理層經(jīng)過系統(tǒng)反思之后在2017年確立了“二個聚焦，一個強化”戰(zhàn)略，即通過“聚焦高端天線射頻技術(shù)、聚焦國際一流客戶，強化企業(yè)內(nèi)部管理”，重新回歸上市初期的國內(nèi)3C天線領(lǐng)軍地位;第二，2017年3月公司通過收購斯凱科斯強化了IMATMIMO天線的設(shè)計、生產(chǎn)能力，現(xiàn)與國際一線客戶有著廣泛合作，切入了華為、諾基亞等客戶供應(yīng)鏈;第三，為了減少虧損業(yè)務(wù)對經(jīng)營業(yè)績的影響、減小財務(wù)風(fēng)險，公司于2017年10月完成了深圳碩貝德精密的股權(quán)剝離，將公司所持有的碩貝德精密35.58%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了控股股東西藏碩貝德控股;第四，碩貝德在互動平臺上表示，公司是華為mate20系列產(chǎn)品天線的主要供應(yīng)商，在Mate20pro產(chǎn)品天線的供貨比例超過80%。

這些積極的變化，是否預(yù)示著碩貝德將憑借華為，憑借5G實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，進而成長為一家名副其實的價值公司呢？筆者認為，對于投資人來說，當(dāng)下要得出明確的結(jié)論是不太可能的，首先，技術(shù)的可靠性需要不斷加以驗證;其次，客戶的穩(wěn)定性需要不斷加以驗證;再次，產(chǎn)能瓶頸問題需要解決;最后，新業(yè)務(wù)培育需要足夠長的時間周期。在碩貝德對這些命題沒有給出答案之前，穩(wěn)健投資者對碩貝德還是應(yīng)以觀察為主。