高錚雅 趙康麗

【摘要】本文以2012-2015年滬深A(yù)股上市公司為樣本，進(jìn)行實(shí)證研究，分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計(jì)意見與上市公司債務(wù)融資成本的影響關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件不變時(shí)，與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見相比，被出具的標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見可以顯著降低上市公司債務(wù)融資成本。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)承擔(dān)更低的債務(wù)融資成本。

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)權(quán)性質(zhì);審計(jì)意見;債務(wù)融資成本

一、選題背景

由于我國股票市場的規(guī)模仍相對較小，企業(yè)通過股票市場權(quán)益融資獲得的資金僅占所有資金來源的一小部分。換句話說，我國企業(yè)外部資金主要依賴于債務(wù)融資，尤其是銀行貸款。因此，如何幫助企業(yè)將債務(wù)融資成本的降低，并且降低企業(yè)獲取債務(wù)資金所要達(dá)到的融資條件已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界急需解決的問題。

近年來，隨著全面深化改革政策方針的深入貫徹落實(shí)，民營企業(yè)的發(fā)展問題也逐漸為政府和學(xué)術(shù)界所關(guān)注，但是民營企業(yè)在獲取外部債務(wù)資金時(shí)卻仍然面臨著“融資難、融資貴”的問題。其直接原因是我國的制度政策背景，國有上市公司和民營上市公司在貸款政策上存在差異，即民營企業(yè)在債務(wù)融資方面存在著信貸歧視。所以，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度，研究注冊會(huì)計(jì)師審計(jì)意見對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響正好與我國的現(xiàn)實(shí)背景相符合，同時(shí)也能豐富相關(guān)的理論研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同類型市場人員對市場信息的了解程度和范圍都有差別。債權(quán)人和企業(yè)存在沖突的原因在于銀行沒有直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，造成了信息不對稱，企業(yè)處在信息優(yōu)勢的一方，而銀行則處于信息劣勢，企業(yè)為了獲得銀行貸款，很可能會(huì)粉飾報(bào)表。而審計(jì)師簽發(fā)的非標(biāo)意見可以給銀行信貸決策提供警示信息，有利于降低這種信息不對稱。因此，提出研究假設(shè)1：

H1：企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時(shí)，債務(wù)融資成本較低。

前人研究中發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)更容易受到融資歧視。如Brandt和Li（2003）研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)在正式的信貸市場上容易面臨信貸歧視，這些企業(yè)面臨更加嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)和更低的貸款額度。方軍雄（2007）研究表明，在政府的支持下，銀行更偏向于給國有企業(yè)更優(yōu)惠的條件，例如貸款期限長，貸款額度多，利率低等。國有企業(yè)與非國有由于其面臨的制度背景不同，直接導(dǎo)致融資條件也有所差異，從而其債務(wù)融資成本也有顯著差異。因此，提出研究假設(shè)2：

H2：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的債務(wù)融資成本更低。

在我國銀行對于兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)采取的貸款政策本身就存在差異。這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)在信貸市場中始終占據(jù)主導(dǎo)地位，他們會(huì)產(chǎn)權(quán)背景的差異給予國有上市公司更優(yōu)惠的貸款政策，而民營上市公司由于產(chǎn)權(quán)背景的不同在融資條件方面受到更多的約束。因此，我們有理由認(rèn)為：與國有上市公司相比，民營上市公司被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的非標(biāo)準(zhǔn)意見對于債權(quán)人確定債務(wù)契約內(nèi)容，提高其債務(wù)融資成本具有更加顯著的影響。因此，提出研究假設(shè)3：

H3：在其他條件相同的情況下，企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見能夠有效降低債務(wù)融資成本，而這種效應(yīng)在國有企業(yè)比在非國有企業(yè)更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

樣本與數(shù)據(jù)選擇：本文選取以2012-2015年在上交所和深交所上市的公司為樣本，樣本選擇遵循以下原則：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除研究期間相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。為了相處所有數(shù)據(jù)中異常值對結(jié)果造成的負(fù)面影響，本文在進(jìn)行實(shí)證分析之前首先對所有變量做了1%的縮尾處理。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫。

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

基于我國國內(nèi)的研究現(xiàn)狀與現(xiàn)實(shí)情況，本文借鑒Pittman&Fortin（2004）、魏志華（2012）、李廣子和劉力（2009）等的指標(biāo)選取方法，選用企業(yè)期末財(cái)務(wù)費(fèi)用占期未總負(fù)債的比率Intcost作為衡量企業(yè)債務(wù)融資成本的指標(biāo)。

2.解釋變量

（1）審計(jì)意見。本文采用虛擬變量來考察企業(yè)獲得的審計(jì)意見類型，如果上市公司被注冊會(huì)計(jì)師出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，則OPIN取1.否則取0。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文采用虛擬變量來考察企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，如果為國有企業(yè)則State取1.否則取0。

3.控制變量：本文參考了梁剛、張瀝月（2017）的做法，確定控制變量：公司規(guī)模（size）、四大（Big4）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、資產(chǎn)有形性（PPE）、利息保障倍數(shù)（1PM）、流動(dòng)比率（Liquid）。本文設(shè)置年份及行業(yè)變量，為了進(jìn)行時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)控制，其中制造業(yè)設(shè)為1.非制造業(yè)設(shè)為0。

表1顯示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，債務(wù)融資成本均值約為0.3%到0A%，也即公司每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比率為0.3%到0.4%，最小值為-0.2885349.最大值卻達(dá)到了0.0670574.表明我國上市公司之間其債務(wù)融資成本存在顯著差異。審計(jì)意見的均值為97.23%，說明被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的上市公司占絕大多數(shù)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.3885916.說明有38.9%公司為國有上市公司。Big4的均值為5.2%，說明上市公司并不傾向于選擇國際四大來審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表。PPE的均值為22.59%，說明上市公司的固定資產(chǎn)凈值僅占總資產(chǎn)的22.59%，這也說明了上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)較多，其流動(dòng)性較大。Lev的均值為43.11%說明上市公司的總負(fù)債占總資產(chǎn)近一半，這說明公司的償債壓力大。

五、相關(guān)性分析

從表2展示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)，債務(wù)融資成本（Inteost）與審計(jì)意見（OPin）在1%水平上顯著正相關(guān)（-0.05），即相對于非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的企業(yè)有較低的債務(wù)融資成本，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）與債務(wù)融資成本（Lnteost）在1%水平上顯著正相關(guān)（0.189），即相對于非國有上市公司，國有上市公司債務(wù)融資成本更低。初步驗(yàn)證了假設(shè)2。各變量之間相關(guān)系數(shù)的值均沒有大于0.8說明個(gè)變量之間并無多重線性。

六、回歸分析

在表3中列式了樣本模型的回歸結(jié)果，從左到右三列依次是方程（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果。方程（1）顯示審計(jì)意見（opin）與債務(wù)融資成本（Inteost）的回歸系數(shù)是0.00145.但是結(jié)果并不顯著，而上文相關(guān)性分析已證明兩者有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此并不能推翻假設(shè)1。方程（2）表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）與債務(wù)融資成本（In-tcost）的回歸系數(shù)是-0.00274且在1%的水平下顯著，表明市場上的確存在針對民營企業(yè)的“融資歧視”，再次證明了假設(shè)2。方程（3）中的回歸結(jié)果中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）與債務(wù)融資成本（Intcost）的回歸系數(shù)為-0.00788.且在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明國有公司融資成本低，這個(gè)結(jié)果與方程（2）一起證明了假設(shè)2。審計(jì)意見與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（State*opin）的回歸系數(shù)0.00529為正值，而且也不顯著，這與預(yù)期結(jié)果不一致，無法支持假設(shè)3。

本文進(jìn)行了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：以利息支出/總負(fù)債代替財(cái)務(wù)費(fèi)用/總負(fù)債作為債務(wù)融資成本的替代變量進(jìn)行回歸分析，假設(shè)依然成立。

七、研究結(jié)論與啟示

本文選取2012-2015年在上交所和深交所上市的公司為樣本，考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本的關(guān)系，研究結(jié)果表明：（1）較之于被出具非標(biāo)意見的企業(yè)，被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的企業(yè)其債務(wù)融資成本更低;（2）相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的債務(wù)融資成本更低。

公司應(yīng)該充分認(rèn)識到審計(jì)意見對企業(yè)融資的重要性，內(nèi)部加強(qiáng)公司治理，提高披露財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，在外部應(yīng)該選擇有影響力、公信力的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)。審計(jì)界也要努力提高加強(qiáng)與信息使用者的溝通，增強(qiáng)審計(jì)信息的可理解性和有用性。除此之外，政策的制定者也應(yīng)該意識到市場中存在的針對民營企業(yè)的“融資歧視”，加強(qiáng)對信貸的監(jiān)管，解決民營企業(yè)“融資難”的問題，努力確保資本市場的公平性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)協(xié)調(diào)發(fā)展。