摘 要：并購發(fā)生之后公司的價(jià)值往往會增加，收購方的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況會得到改善，且并購發(fā)生之后收購者往往傾向于調(diào)整股利支付率。本文對研究并購對公司的股利政策的影響的國外文獻(xiàn)進(jìn)行評述。

關(guān)鍵詞：收購；兼并；股利支付率；股利政策

一、并購帶來的影響

并購是常見的商業(yè)行為，目前已經(jīng)有許多關(guān)于并購動機(jī)的研究。Collier（1965）認(rèn)為，并購使得目標(biāo)公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收購方的資產(chǎn)，其目標(biāo)是壯大收購方的資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)也可能幫助被收購方解決了債務(wù)問題。

除了壯大資產(chǎn)規(guī)模以外，不少企業(yè)會在并購后進(jìn)行資源整合，節(jié)約成本、提高營運(yùn)能力和盈利能力。Rahman，Lambkin和Hussain（2016）曾基于美國保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)在并購之后銷售額有明顯的增長。此外，并購的好處在跨境兼并中更加明顯。

有的研究分析了并購行為對于收購方和被收購方的企業(yè)價(jià)值的影響。Swaminathan，Murshed和Hulland（2008）研究了1990-2001年間的并購案例，發(fā)現(xiàn)在并購之后企業(yè)價(jià)值會增加。Mitchell和Stafford（2001）研究了1973-1998年間的并購案例，發(fā)現(xiàn)因并購帶來的公司價(jià)值的增加只是短期現(xiàn)象，從長期來看出現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值回落。因此，公司的企業(yè)價(jià)值在并購發(fā)生后的變化尚不明確。

二、股利無關(guān)論

由Miller和Modigliani提出的股利無關(guān)論立足于完全有效的資本市場，假設(shè)在沒有交易成本和稅負(fù)的情境下，股利政策不會對公司的價(jià)值或股票的價(jià)格產(chǎn)生任何影響，一個(gè)公司的股價(jià)完全由公司的投資決策的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)組合決定；股民可以通過自由買賣股票獲利以達(dá)到期望收益。

然而，并非所有的學(xué)者都認(rèn)同該理論。例如，Asquith和Mullins（1983）發(fā)現(xiàn)發(fā)起股利支付的一般是有顯著的正異常收益的公司。Taranto（2001）認(rèn)為股利支付對于公司和投資者的行為都有影響。此外，股利無關(guān)論的一個(gè)明顯的局限在于此理論假設(shè)的情形在現(xiàn)實(shí)生活中是不可能存在的，現(xiàn)實(shí)生活中不可能不存在交易成本和稅負(fù)。

三、股利政策

Lintner（1956）研究發(fā)現(xiàn)，如果管理者對于營業(yè)收入和股利政策間的關(guān)系持積極態(tài)度，則會傾向于提高股利支付率。股利是對投資者的機(jī)會成本的補(bǔ)償，發(fā)放股利既可以體現(xiàn)公司良好的盈利能力，又可以增強(qiáng)公司股票對投資者的吸引力，對于投資者來說，股利政策是選擇投資標(biāo)的的基準(zhǔn)。對于管理層來說，一般都會避免對股利政策做出急劇調(diào)整，即股利平滑化，這是為了避免股利在大幅上升以后的幾年中出現(xiàn)大幅下滑。Dereeper和Turki（2016）認(rèn)為，投資者的決策受股利政策的影響，由于投資者的認(rèn)知度有限，因此管理者應(yīng)避免股利政策的急劇變化。

Dereeper和Turki（2016）研究發(fā)現(xiàn)，公司只會在他們的收入受到影響時(shí)改變其股利。根據(jù)股利信號理論，并購可以改變公司的一些特性并影響其未來的現(xiàn)金流，所以管理層會調(diào)整股利支付以顯示新公司的新的特性。因此，在并購公告發(fā)布后預(yù)期股利支付會發(fā)生變化。

四、在并購公告前后股利政策會發(fā)生變化

Baker和Wurgler（2004）放寬了股利無關(guān)性理論對市場效率的假設(shè)，形成了股利迎合理論，該理論認(rèn)為因?yàn)榇嬖诠上⒁鐑r(jià)，所以公司將會根據(jù)投資者的需求支付股利，以追求股價(jià)最大化。原因是投資者愿意為發(fā)放股利的公司支付更高的股票價(jià)格。

Dereeper和Turki（2016）的研究表明，并購發(fā)生后，收購方的股利會發(fā)生相應(yīng)變化以滿足股東的要求。事實(shí)證明，有時(shí)候公司會在并購前改變派息。

五、兼并收購中影響股利支付率的要素

（1）杠桿

目前對股利政策的研究表明股利政策和杠桿密切相關(guān)。Aggarwal和Kyaw（2010）研究發(fā)現(xiàn)，較高的股利分配意味著低保留率，從而導(dǎo)致杠桿變大，這已經(jīng)得到了實(shí)證研究的證實(shí)（Tong和Green，2005；Aggarwal和Kyaw，2010）。然而，對吉隆坡，約旦和KSE30指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，股息和杠桿之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（Al-Twaijry，2007；AlMalakawi，2008；Kasim和Rasheed，2015）。對不同市場進(jìn)行的不同實(shí)證研究得到的結(jié)果相反。此外，Collier（1965）認(rèn)為，收購的目的是擴(kuò)大規(guī)模，提高產(chǎn)能，隨著產(chǎn)能的增長，合并后的公司很有可能相應(yīng)地改變杠桿。因此，杠桿因素對于研究與并購相關(guān)的股利變化很重要。

（2）自由現(xiàn)金流

為了維持其日常運(yùn)營，公司會選擇不同的融資方式。Myers和Majluf（1984）提出的融資優(yōu)序理論表明管理者更喜歡內(nèi)部融資，然后是債務(wù)融資，然后是股權(quán)融資。Kasim和Rasheed（2015）提出，公司通常使用自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資，剩余的部分采用股利支付的方式，這就是說現(xiàn)金流量的大小和用于投資新項(xiàng)目的現(xiàn)金數(shù)量都會影響股利支付。Booth和Zhou（2017）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有正的自由現(xiàn)金流或?qū)⑼ㄟ^發(fā)行股票來籌集資金時(shí)，公司更愿意支付股利。還有研究發(fā)現(xiàn)，高現(xiàn)金流與較高的股利有關(guān)（Amidu和Abor，2006；Lily等，2010）。Dereeper和Turki（2016）研究發(fā)現(xiàn)，并購會影響合并實(shí)體的未來現(xiàn)金流量，因此，管理人員將會發(fā)放股利以表明現(xiàn)金流量的增長。

六、總結(jié)

從以上研究可以看出，在國外對于兼并收購的宣告對于股利政策的影響的研究還不是很成熟，目前主要的觀點(diǎn)包括：在并購公告宣告前后，收購方的股利支付率往往會變化，公司改變股利支付率往往是基于杠桿、現(xiàn)金流的考慮。

作者簡介：王家樂（1994—），女，漢族，河南省鄭州人，在讀研究生，會計(jì)碩士，單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)與會計(jì)。