上市公司債券違約影響因素文獻(xiàn)綜述

夏昱

摘?要：2014年以來，我國(guó)地方債及企業(yè)債違約情況不斷增加，在產(chǎn)能過剩的行業(yè)發(fā)生債券違約事件較多。債券違約會(huì)使企業(yè)信用急劇下降，進(jìn)而影響企業(yè)的融資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及可持續(xù)發(fā)展。影響債券違約的內(nèi)部因素主要有盈余操縱行為、債券期限及企業(yè)流動(dòng)性、企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理;外部影響因素主要有宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)環(huán)境、融資管理監(jiān)管不到位等。

關(guān)鍵詞：債券違約?因素分析?公司治理

一、債券違約的現(xiàn)狀

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資需求也越來越旺盛。也正因?yàn)榘l(fā)展飛快，企業(yè)債券發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的情況也漸漸增加。債券違約嚴(yán)重影響了企業(yè)信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)融資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不良影響。本文結(jié)合債券違約相關(guān)理論，從企業(yè)內(nèi)部和外部分析債券違約的主要原因，分析債券違約的風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上提出防范措施，希望能對(duì)同樣面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的公司起到一定的借鑒意義。

債券違約是指?jìng)l(fā)行主體不能按照事先達(dá)成的協(xié)議履行義務(wù)的行為。自2014年“超日債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約開始，中國(guó)債券市場(chǎng)在2015年發(fā)生了多起債券違約事件，其中包括“10中鋼債”等，違約金額達(dá)數(shù)百億。在2016年，發(fā)生違約的企業(yè)大多為國(guó)企，金額高達(dá)164.7億元，占2016年債券市場(chǎng)總違約金額的66.5%。2018年以來，已有富貴鳥等多家上市公司出現(xiàn)債券違約。截至2018年11月5日，債券市場(chǎng)共有91個(gè)主體發(fā)行的205只債券發(fā)生了違約，涉及違約的債券本金規(guī)模達(dá)1670.68億元。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)債務(wù)違約事件頻繁出現(xiàn)，引起了廣泛關(guān)注。

二、債券違約的影響因素分析

（一）內(nèi)部影響因素分析

債券違約的內(nèi)部原因主要在以下幾個(gè)方面：盈余操縱行為、債券期限和流動(dòng)性、企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、公司治理經(jīng)營(yíng)不善等。一部分上市公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，會(huì)表現(xiàn)的過于自信，盲目地?cái)U(kuò)大產(chǎn)能?？墒且坏┱w行業(yè)發(fā)展步入下行通道，那么這種模式很可能會(huì)使公司面臨困難，發(fā)生債券違約。

1.盈余操縱行為。上世紀(jì)九十年代學(xué)者們便開始關(guān)注盈余操縱行為對(duì)債券違約的影響，Defond等（1994）通過對(duì)94家債券違約公司的研究，發(fā)現(xiàn)違約公司在違約年度當(dāng)年和上一年存在顯著的盈余管理行為;Sweeney（1994）通過對(duì)130家企業(yè)樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)生債券違約的公司在違約年度中會(huì)計(jì)變更的頻率明顯高于以前年度和沒發(fā)生違約情況的企業(yè)，違約企業(yè)存在調(diào)節(jié)盈余的行為跡象，虛增利潤(rùn)使得債權(quán)人和管理層之間信息不對(duì)稱，會(huì)傳遞給投資者錯(cuò)誤的盈利信號(hào)。Liu等（2010）用時(shí)間窗口方法對(duì)債券發(fā)行前后五年進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)樣本公司在債券發(fā)行年度和上一年均出現(xiàn)向上調(diào)增盈余的現(xiàn)象。Caton等（2011）用同樣的方法對(duì)企業(yè)債券再融資中的盈余管理行為進(jìn)行實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)在發(fā)行年度和前兩年存在盈余管理，之后盈余管理變得不顯著，再次證明了違約企業(yè)中易存在盈余操縱行為。

2.債券期限及企業(yè)流動(dòng)性。進(jìn)入21世紀(jì)后，學(xué)者從債券期限和企業(yè)流動(dòng)性角度分析了企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的原因。2003年，鄭振龍?zhí)岢隽藗谙抻绊懫髽I(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)，他認(rèn)為債券的期限越長(zhǎng)，發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的概率則越高，債券期限與違約概率呈正相關(guān)。王東靜等人（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之間存在一定的聯(lián)系。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平和負(fù)債比率等一定的條件下，短期債務(wù)比例與違約概率呈U形關(guān)系。即與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平呈正相關(guān)關(guān)系，與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。殷澤認(rèn)為由于企業(yè)對(duì)拆借資金的規(guī)模、期限、利率及還款方式缺乏合理有效地控制，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生債券違約事件。企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)（任兆璋，2006）同樣也對(duì)企業(yè)債券違約產(chǎn)生重大影響，他認(rèn)為流動(dòng)性危機(jī)與違約風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)性危機(jī)增加，債券違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加。

3.企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)（仇國(guó)英，2011）會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理會(huì)影響企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，在籌資時(shí)，需要注意流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債合理比例。在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，不過分舉債，令償債能力維持在合理水平，使公司既能將風(fēng)險(xiǎn)控制到最低，又能實(shí)現(xiàn)盈利最大化的目標(biāo)。陸正飛等學(xué)者（2015）研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)改革中，存在一部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著提高，使資產(chǎn)負(fù)債率與預(yù)期值之間出現(xiàn)嚴(yán)重差異，因此國(guó)有企業(yè)將會(huì)面臨負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)無法償還債務(wù)，則會(huì)產(chǎn)生新的違約危機(jī)。

4.公司治理缺陷。公司治理缺陷、激進(jìn)的戰(zhàn)略決策易導(dǎo)致債券違約。有時(shí)管理層趨于業(yè)績(jī)的壓力，會(huì)加大投資力度，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，甚至盲目進(jìn)入未觸及的新的行業(yè)領(lǐng)域。但是新進(jìn)行業(yè)有一定風(fēng)險(xiǎn)，未觸及的行業(yè)發(fā)[JP+1]展戰(zhàn)略與企業(yè)自身戰(zhàn)略未必契合，一旦出現(xiàn)了錯(cuò)誤的投資決策，企業(yè)將會(huì)面臨很多風(fēng)險(xiǎn)，如業(yè)務(wù)縮減、財(cái)務(wù)危機(jī)等問題。白?。?014）提出了管理層的自身決策會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過度投資，管理層出于業(yè)績(jī)的壓力會(huì)出現(xiàn)過度投資的行為，投資者的目的在于建立事業(yè)帝國(guó)，此時(shí)的過度投資容易產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。王紅艷（2016），張曉彤（2015）通過對(duì)東北特鋼債券違約和“11超日債”違約實(shí)例進(jìn)行研究，他們分別從內(nèi)部和外部因素分析債券違約原因，認(rèn)為兩個(gè)案例中的違約企業(yè)均存在嚴(yán)重的公司治理缺陷的問題。

（二）外部影響因素分析

1.宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。顧攀宇（2014）研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況一定程度上影響債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)是導(dǎo)致債券發(fā)生違約的重要影響因素之一。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的時(shí)代背景下，中國(guó)債務(wù)違約事件從一些民營(yíng)企業(yè)逐漸到國(guó)有企業(yè)。一部分償債能力差的國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況顯著差于民營(yíng)企業(yè)，盈利情況不容樂觀。2014年，楚河針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)中存在的債券違約問題，提出了房地產(chǎn)企業(yè)的債券違約主要是因?yàn)槠髽I(yè)的盲目擴(kuò)張。當(dāng)市場(chǎng)行情和整體經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)未預(yù)料的變化時(shí)，樓市價(jià)格會(huì)出現(xiàn)斷崖式下降，這種狀況容易導(dǎo)致房地產(chǎn)商無法及時(shí)收回房款，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂，企業(yè)出現(xiàn)債券違約。