如何合理看待中概股私有化回歸

武煒

【摘要】從2010年開始，中概股深陷被做空的漩渦，導(dǎo)致在美上市中-國企業(yè)的股價(jià)大幅跳水，市值暴跌，股價(jià)持續(xù)低迷，因此許多企業(yè)紛紛選擇退市，中概股私有化形成一股浪潮。從2015年到2016年，基于國內(nèi)開放鼓勵(lì)政策和回歸A股高溢價(jià)雙重動(dòng)力，中概股私有化熱潮再次席卷資本市場。本文圍繞境外上市中概股私有化回歸現(xiàn)象，討論其私有化退市的動(dòng)因和風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)已經(jīng)退市的中概股而言，本文希望通過其退市后轉(zhuǎn)板再上市路徑的比較分析，為中國企業(yè)以后的資本運(yùn)作和戰(zhàn)略發(fā)展提供一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】中概股回歸 私有化 轉(zhuǎn)板再上市

一、引言

SEC公開信息顯示，2015年到2016年已有36家中概股公司先后收到私有化要約，中概股的私有化規(guī)模達(dá)到近幾年頂峰。但在如今的宏觀背景、金融背景及A股背景下，中概股回歸到底是否“經(jīng)濟(jì)”？因此，需要全面、系統(tǒng)地對(duì)其進(jìn)行研究，以豐富我國關(guān)于私有化退市的相關(guān)理論，并為中概股企業(yè)私有化提供借鑒。

二、中概股私有化動(dòng)因

中概股私有化退市動(dòng)因主要有以下幾個(gè)方面：

（1）國外資本市場普遍估值較低：資本市場由于所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、政治、法律環(huán)境不同，各個(gè)市場都存在種種特點(diǎn)。中概股企業(yè)于自身公司治理結(jié)構(gòu)、商業(yè)文化、法律體系等原因，導(dǎo)致外國投資者普遍認(rèn)為中概股企業(yè)存在商業(yè)模式不認(rèn)可、法律結(jié)構(gòu)不安全、信息披露不透明等情況。這樣就出現(xiàn)即使是同行業(yè)上市公司，在本國與外國上市也存在較大估值差異。相對(duì)于離岸市場，在本國上市的企業(yè)由于溝通成本較低，一般會(huì)獲得更高估值。

（2）上市成本高昂：與國內(nèi)A股上市相比，國外上市條件看似寬松，審核流程也快，但上市費(fèi)用卻很高。此外，國外嚴(yán)苛的上市監(jiān)管制度也導(dǎo)致維護(hù)上市成本過高。因此，即使企業(yè)能順利在海外掛牌上市，但若后期出現(xiàn)某些問題，則很難扭轉(zhuǎn)局面。眾多中概股企業(yè)選擇私有化退市，這足以表明早期赴美上市的中概股企業(yè)正遭遇各種困難，這些困難成為制約這些企業(yè)發(fā)展的瓶頸。

（3）抵制美國機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險(xiǎn)：在美國渾水公司相繼做空中概股企業(yè)東方紙業(yè)和綠諾科技之后，做空中概股迅速成為一股強(qiáng)勁的逆風(fēng)，席卷在美上市中概股公司。無論是有潛在問題的企業(yè)還是資質(zhì)優(yōu)良的公司，均籠罩在可能被做空的陰影之下。一時(shí)間，中概股公司一片恐慌。同時(shí)，海外投資者也是草木皆兵，迅速拋掉中概股成為避險(xiǎn)的第一選擇。

（4）企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型：基于戰(zhàn)略調(diào)整意圖，上市公司需要整合企業(yè)現(xiàn)有資源，重組企業(yè)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)。但是“上市公司”身份束縛了企業(yè)的這些調(diào)整，從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，而且持續(xù)時(shí)間更長，還有可能長時(shí)間內(nèi)盈利情況不佳甚至為負(fù)。這些較大的不確定性，加上嚴(yán)苛的上市公司監(jiān)管制度，都會(huì)給企業(yè)的轉(zhuǎn)型帶來巨大壓力。

（5）國內(nèi)政策支持回歸后再上市：國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)的完善和股票市場的制度改革，均積極推動(dòng)了中概股私有化回歸。例如，2015年修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)增值電信業(yè)務(wù)中的電子商務(wù)業(yè)務(wù)開放了外資持股比例限制。創(chuàng)業(yè)板與新三板上市門檻的放低也為中概股企業(yè)回歸國內(nèi)上市提供了機(jī)會(huì)。2018年3月，經(jīng)國務(wù)院同意，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，其中A股CDK政策的發(fā)布為國外上市的中國企業(yè)的回歸提供了一種全新方案。2018年11月，由國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布設(shè)立的科創(chuàng)板，是獨(dú)立于現(xiàn)有市場的新設(shè)板塊，且該板塊允許同股不同權(quán)，允許紅籌架構(gòu)公司上市，科創(chuàng)板的設(shè)立已被業(yè)內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)猜測(cè)或?qū)⒆鳛槌薪又懈殴赏ㄟ^CDR.模式回歸的特定板塊。

三、中概股私有化風(fēng)險(xiǎn)

（1）高昂的私有化成本;中概股企業(yè)在私有化過程中，不僅要面對(duì)極其繁雜的私有化退市程序，同時(shí)還需承擔(dān)數(shù)額龐大的律師費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)及稅費(fèi)。私有化退市的方式通常采用邀約收購方式，這往往需要大股東擁有充足的資金從其他小股東手中按約定價(jià)格收購剩余的股份。因收購?fù)ǔＪ且鐑r(jià)收購，大股東為籌措所需資金，往往通過舉債方式來完成。如果籌資不順利，就會(huì)影響私有化退市的成敗，而已產(chǎn)生的律師費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)則由公司全部承擔(dān)。高額的私有化成本不僅給公司造成巨大的財(cái)務(wù)壓力和潛在風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)影響公司的未來經(jīng)營能力和良性發(fā)展。

（2）政策法律和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：中概股私有化過程需嚴(yán)格遵守境外交易所及監(jiān)管當(dāng)局的法律法規(guī)和制度要求。企業(yè)宣布的私有化收購要約價(jià)格若不合理，很容易引發(fā)小股東集體訴訟，甚至?xí)媾R一些小投資者或其代理律師的惡意勒索。由于VIE架構(gòu)的限制，中概股企業(yè)的大股東一般在國內(nèi)籌集收購資金，然后再去收購擬私有化的中概股企業(yè)。但在收購資金的出入境過程中，不僅需遵循相關(guān)國家的法律制度，而且由于國內(nèi)嚴(yán)苛的外匯管理政策，如何將大批資金合理合法地匯出，一直是中概股私有化的重大阻撓。

（3）回歸后再次上市的不確定性：中概股企業(yè)在境外市場遭遇種種問題與挑戰(zhàn)，因此歸國后尋求盡快登陸國內(nèi)資本市場是籌措企業(yè)發(fā)展資金資本等最優(yōu)先考慮的戰(zhàn)略方向。但再次上市也會(huì)面臨諸多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，中概股應(yīng)對(duì)此做好準(zhǔn)備。符合國家證券市場的監(jiān)管制度和規(guī)則要求是中概股再次上市的基本要求，但決策監(jiān)管層的思維與政策取向的變化是再次上市面臨的最大的不確定性。

四、中概股私有化歸國后轉(zhuǎn)板再上市路徑

（1）IPO上市：對(duì)于采取IPO模式回歸國內(nèi)資本市場的中概股企業(yè)，需要滿足一些基本上市條件，例如：連續(xù)三年盈利、實(shí)際控制人不能變更等。但因國內(nèi)A股市場排隊(duì)等候IPO審核的企業(yè)過多，且在等候期間，企業(yè)不能融資、不能改變主營業(yè)務(wù)、也不能對(duì)外收購等，這可能會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失一些發(fā)展機(jī)會(huì)。除了時(shí)間成本，企業(yè)還可能面對(duì)IPO臨時(shí)暫停風(fēng)險(xiǎn)，這種政策上的不確定性對(duì)于急需依靠上市融資的企業(yè)來說是有風(fēng)險(xiǎn)的。

（2）借殼上市：國內(nèi)證券市場長期以來實(shí)行審批制，發(fā)行速度跟不上公司上市需求，因此上市資格一直是稀缺資源。對(duì)于意欲回歸的中概股而言，借殼上市是有效縮短排隊(duì)等候時(shí)間、盡早實(shí)現(xiàn)再次上市目標(biāo)的較好選擇。但國家為了抑制“炒殼”這種投機(jī)行為，監(jiān)管部門逐漸縮緊對(duì)借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管。這樣，不僅殼資源更加稀缺，而且對(duì)中概股的經(jīng)營管理和盈利能力均提出了挑戰(zhàn)，只有具備一定條件的中概股才能借殼上市。

五、結(jié)語

中概股公司應(yīng)正確對(duì)待私有化退市。如果繼續(xù)上市不再滿足企業(yè)的發(fā)展需求，那么私有化則更能代表企業(yè)的根本利益。通過私有化退市，企業(yè)可以有效擺脫股價(jià)持續(xù)下跌的困境，防止惡意收購，增加股東財(cái)富。同時(shí)，企業(yè)還可擺脫作為上市企業(yè)需遵循的各種監(jiān)管約束，并可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)調(diào)整。擺脫高額的上市成本，并給與管理層適當(dāng)?shù)募?lì)。擺脫在原有證券市場融資能力弱，以便之后重新上市。另外，企業(yè)不能盲目地進(jìn)行私有化。因?yàn)樗接谢嬖诟鞣N風(fēng)險(xiǎn)，可能不會(huì)成功。私有化過程中面臨信用、政策、法律、和時(shí)間等風(fēng)險(xiǎn)，而且在私有化完成后是否可以重新上市也存在很大的不確定性。因此，中概股公司私有化不僅要結(jié)合公司自身的經(jīng)營狀況，還需把握好時(shí)機(jī)。在考慮私有化時(shí)，企業(yè)應(yīng)注意以下兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一，確保私有化資金來源，與私募股權(quán)基金、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判，并達(dá)成融資協(xié)議。二，應(yīng)建立合理的交易價(jià)格，確保獲得適當(dāng)溢價(jià)的同時(shí)保護(hù)小股東利益不受損害。

回歸周期漫長、再次上市不確定、資本市場環(huán)境多變、監(jiān)管政策不明確等都將對(duì)企業(yè)的生存造成影響。所以，企業(yè)應(yīng)正確看待私有化退市問題，謹(jǐn)慎決定是否私有化。要根據(jù)國內(nèi)外資本市場環(huán)境，結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展階段，既不要害怕私有化退市，也不要盲目跟風(fēng)。當(dāng)決定要進(jìn)行私有化退市時(shí)，還應(yīng)當(dāng)合理制定私有化方案，把控風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)決定回歸國內(nèi)資本市場時(shí)，應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)和資本市場近期狀況來進(jìn)行選擇。以理性的態(tài)度，從公司發(fā)展戰(zhàn)略需要角度出發(fā)，客觀評(píng)估公司未來發(fā)展環(huán)境，才能做出理性決策。