馮樂(lè)峰

摘 要：鑒于現(xiàn)金股利平穩(wěn)性對(duì)保護(hù)投資者利益及維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定的重要性，對(duì)影響我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。從現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的起源及內(nèi)涵、計(jì)量方法、前因研究三部分進(jìn)行述評(píng)。從管理者、投資者兩個(gè)角度，厘清維持股利平穩(wěn)性的原因。結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)股利平穩(wěn)性影響因素的研究趨勢(shì)，提煉未來(lái)的研究方向。

關(guān)鍵詞：股利平穩(wěn)性;投資者;管理者

中圖分類號(hào)：F832.51 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）07-0066-02

引言

現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性作為股利分配領(lǐng)域中的經(jīng)典問(wèn)題之一，引起了國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的關(guān)注。成熟的資本市場(chǎng)中的股利發(fā)放是有規(guī)律可循的，例如Baker等人（2016）認(rèn)為，公司在一定的收益水平范圍內(nèi)，股利是隨著收益增加而增加，之后，隨著收益的增加，股利水平會(huì)維持在一個(gè)水平上，除非突破收益的臨界值。我國(guó)屬于新興的資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)上市公司在股利發(fā)放中存在異象。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)零股利發(fā)放及高股票股利現(xiàn)象已經(jīng)做了不少研究。而國(guó)內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的前因和“后果”兩方面的研究較少，由于研究影響現(xiàn)金股利穩(wěn)定性的因素可避免出現(xiàn)股利過(guò)高的現(xiàn)象，因此，研究現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的前因是重要的。在對(duì)現(xiàn)金股利平穩(wěn)性前因的研究中，學(xué)者從公司、行業(yè)等不同方面對(duì)其影響因素進(jìn)行了分析，對(duì)于從管理者個(gè)人特征及其心理動(dòng)因角度對(duì)股利政策的制定的影響尚未形成系統(tǒng)研究。

毋庸置疑，信息不對(duì)稱現(xiàn)象一直存在于內(nèi)部管理層與外部投資者之間。Brav等人（2005）認(rèn)為，管理者對(duì)現(xiàn)金股利實(shí)施平滑（smoothing）政策，是為了用平穩(wěn)的股息流向股東提供穩(wěn)定的預(yù)期的作用。同時(shí)，平穩(wěn)的股利政策有助于使投資者對(duì)公司的預(yù)期盈余更有信心，從而對(duì)管理者形成有效激勵(lì)，促使其完善對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)策略。在劉星和陳名芹（2016）的研究中也認(rèn)為，研究股利平穩(wěn)性的影響因素對(duì)于我國(guó)處于不成熟的資本市場(chǎng)中的上市公司極為重要。

綜合現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，本文致力于歸納影響現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的因素，從管理者與投資者的角度進(jìn)行評(píng)述，結(jié)合已有的研究，提煉未來(lái)研究的發(fā)展方向。

一、股利平穩(wěn)性的起源及度量

1.股利平穩(wěn)性的起源及內(nèi)涵。Linter（1956）首先提出“smoothing”一詞，在他的研究中，邀請(qǐng)了28家公司的兩到五名管理人員（包括總裁、財(cái)務(wù)副總裁、財(cái)務(wù)主管、財(cái)務(wù)總監(jiān)和董事）進(jìn)行了關(guān)于公司的股利政策的面對(duì)面問(wèn)答。由于慣性和保守主義等因素存在，因此管理者認(rèn)為大多數(shù)股東更喜歡合理穩(wěn)定的股利且市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定或逐步增長(zhǎng)的股利給予高度重視并且該信念足夠強(qiáng)大，以至于大多數(shù)管理層試圖避免股息發(fā)放率在一年左右的時(shí)間內(nèi)改變（除非出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的情況），因此他們更傾向于維持現(xiàn)金股利的平穩(wěn)。Lintner（1956）認(rèn)為，公司更青睞于對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放水平進(jìn)行局部調(diào)整，使得股利水平逐漸趨近目標(biāo)股利，降低投資者對(duì)公司估值降低的風(fēng)險(xiǎn)。Allen等人（2000）將股利平滑行為看作是減輕代理沖突的手段，認(rèn)為股息是事先選擇的，股息水平獨(dú)立于公司收益，被用來(lái)吸引機(jī)構(gòu)投資者以及激勵(lì)管理者的手段。Easterbrook（1984）和Jensen（1986）在代理成本理論中嵌入的現(xiàn)金流假設(shè)下，將股息平滑作為一種對(duì)管理層的控制機(jī)制，通過(guò)從管理層的自由裁量權(quán)中剔除多余的現(xiàn)金來(lái)降低自由現(xiàn)金流的代理成本。劉星和陳名芹（2016）認(rèn)為，現(xiàn)金股利平穩(wěn)性是公司將每年的股利波動(dòng)水平與盈余波動(dòng)水平維持在某一范圍之內(nèi)而不使其發(fā)生顯著變化，從而使得公司在同行競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的手段。

2.股利平穩(wěn)性度量模型。股利平穩(wěn)性的度量?jī)深惙椒ㄖ饕袃煞N：一種是以Lintner（1956）提出的局部調(diào)整模型為主，把股利水平趨近于目標(biāo)股利的調(diào)整速度（Speed of adjustment，SOA）記作測(cè)量股利平穩(wěn)性的高低（調(diào)整速度越大平穩(wěn)程度越弱）。另一種是Leary和Michaely（2011）在Lintner的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，提出的自由模型非參數(shù)計(jì)量模型（Model-free non-parametric measure）。Leary和Michaely發(fā)現(xiàn)在采用Lintner的模型時(shí)，需采用一階自回歸估計(jì)模型（Auto-regression，AR（1））進(jìn)行股利調(diào)整速度的計(jì)量，致使產(chǎn)生較大的樣本偏差?；贚intner的模型，Leary和Michaely選用美國(guó)上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，運(yùn)用仿真模擬計(jì)算了Lintner方法的樣本偏差，提出非參數(shù)計(jì)算模型，首次系統(tǒng)地研究了影響股利平穩(wěn)性的因素。其模型如下：

？駐Dit=？琢+？茁×devit+？著it（1）

devit=TPR×Eit-Dit-1（2）

β為平穩(wěn)程度（股利調(diào)整速度），devit為目標(biāo)股利偏差值，TPRi是第i個(gè)公司的目標(biāo)股利支付水平，用近十年或近五年的股利派息率的中位數(shù)表示，Eit為第i個(gè)公司第t年的凈利潤(rùn)或每股收益。

二、股利平穩(wěn)性前因的研究現(xiàn)狀

近年來(lái)，許多學(xué)者從不同的角度對(duì)股利平穩(wěn)性的前因及結(jié)果進(jìn)行研究，劉星和陳名芹在其文章中，將影響股利平穩(wěn)性的因素歸為人員、組織、行業(yè)及制度等方面，闡述了不同國(guó)家和地區(qū)驗(yàn)證現(xiàn)金流不確定性對(duì)股利平穩(wěn)性的影響。但是，國(guó)內(nèi)外研究思路迥異：國(guó)外關(guān)注股利支付傾向、支付水平、支付水平的變化值和支付水平的波動(dòng)性四個(gè)方面，而國(guó)內(nèi)學(xué)者集中在股利平穩(wěn)性的公司層面動(dòng)因、平穩(wěn)性水平比較和制度因素影響，更多結(jié)合中國(guó)的情境，如家族企業(yè)等方面考察股利平穩(wěn)性的前因和結(jié)果（劉星和陳名芹，2016）。本文從內(nèi)部管理者與投資者、管理者與股東之間關(guān)系、管理者與投資者特征、及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)三方面進(jìn)行述評(píng)。

部分研究者運(yùn)用信息不對(duì)稱理論，從管理者進(jìn)行決策的角度對(duì)股利平穩(wěn)性進(jìn)行研究，例如，Bhattacharya（1979）、John和Williams（1985）、Miller和Rock（1985）認(rèn)為，管理者會(huì)將公司的股利支付水平維持在一個(gè)較高并且持續(xù)發(fā)放股利的水平（保持長(zhǎng)期平穩(wěn)程度高的股利），向市場(chǎng)傳遞當(dāng)前和未來(lái)的現(xiàn)金流信息，從而降低公司內(nèi)部與外部的信息不對(duì)稱，但并未對(duì)不同平穩(wěn)程度的股利是否會(huì)向市場(chǎng)傳遞未來(lái)現(xiàn)金流信息做出研究。Guttman等人（2010）從逆向選擇角度對(duì)現(xiàn)金股利平穩(wěn)性進(jìn)行解讀，他們認(rèn)為管理者會(huì)選擇保留部分信息，而不是傳遞全部信息，平穩(wěn)的股利發(fā)放不完全反映現(xiàn)金流的波動(dòng)。相比于標(biāo)準(zhǔn)分離策略，管理者采用這種零股利變動(dòng)策略，可以削弱因投資不足而使得投資者低估了公司價(jià)值。公司保留的信息范圍（Information range）越大，越有可能進(jìn)行股利平滑行為，從其理論推導(dǎo)中表明，即公司上市年數(shù)越少、信息不對(duì)稱程度越大，公司越傾向于進(jìn)行股利平滑。平滑股利行為作為一種公司治理機(jī)制，Lambercht和Myers（2012）從代理理論的角度對(duì)其進(jìn)行解釋，他們認(rèn)為穩(wěn)定的股利可以有效地緩解公司管理層與股東之間的代理沖突，從而降低代理成本。

Miller和Scholes（1987）、Baker等人（2006）從股利的迎合（catering）理論的角度出發(fā)，研究管理者進(jìn)行平滑股利決策的動(dòng)因，研究得出，管理者為了迎合更多的散戶投資者，會(huì)維持一個(gè)平穩(wěn)的股利發(fā)放政策。黃娟娟、沈藝峰（2007）認(rèn)為，Baker和Wugler（2003）中的股利迎合理論，重新檢驗(yàn)了我國(guó)股市中現(xiàn)金股利的迎合理論的存在性，加入股權(quán)結(jié)構(gòu)這一變量，并且進(jìn)一步證明了我國(guó)公司管理者是站在大股東的角度為其考慮，隨著股權(quán)集中度的增強(qiáng)，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿更強(qiáng)。Popadak（2018）從個(gè)人特征的角度，分析了CEO特征對(duì)于同行業(yè)之間股利支付水平及平穩(wěn)性的影響，并認(rèn)為股利的平穩(wěn)性會(huì)受到CEO特征的影響。從投資者的角度也有相關(guān)研究，例如Yelena et al.（2016）從投資者行為偏好的角度對(duì)股利平穩(wěn)性進(jìn)行研究，認(rèn)為散戶投資者對(duì)股利平穩(wěn)性較弱的公司更加青睞，而機(jī)構(gòu)投資者尤其是共同基金則傾向于選擇股利平穩(wěn)性好的公司，股利平滑性可以影響公司股東的構(gòu)成，但是沒(méi)有找到股利平穩(wěn)性與提升股價(jià)之間的聯(lián)系。Baker和Wugler（2016）的研究更是獨(dú)樹(shù)一幟，應(yīng)用心理學(xué)的記憶規(guī)律，將公司相同金額股利出現(xiàn)的次數(shù)作為投資者記憶中的參考點(diǎn)增強(qiáng)標(biāo)識(shí)，構(gòu)建了基于投資者前期參考點(diǎn)的股利信號(hào)模型，并在實(shí)證部分展示了公司股利平穩(wěn)性的現(xiàn)象。

還有些管理者從公司所屬行業(yè)的角度進(jìn)行股利平穩(wěn)性研究，例如Ding（2011）、Javakhadze et al.（2014）認(rèn)為，股利平穩(wěn)性隨著同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度的增強(qiáng)而增強(qiáng)。Popadak（2018）的研究中表明，同行的股利變動(dòng)（達(dá)到某種水平）可以解釋本公司股利變動(dòng)12%的原因，并且維持股利的平穩(wěn)性可以增加本公司在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力。但是，國(guó)內(nèi)從行業(yè)角度對(duì)平穩(wěn)性的研究較缺乏。

結(jié)語(yǔ)

在現(xiàn)有的研究影響現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的因素的文獻(xiàn)中，多數(shù)的學(xué)者從公司層面、行業(yè)、制度的角度結(jié)合信息不對(duì)稱、代理沖突、投資者偏好等理論研究影響現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的因素，得出影響股利平穩(wěn)性的因素。國(guó)內(nèi)外基于投資者的視角對(duì)股利偏好研究的框架也基本形成?，F(xiàn)有研究中，忽略了對(duì)股利決策制定者制定政策的心理動(dòng)因的研究。Baker和Wugler（2004）也認(rèn)為，管理層作為現(xiàn)金股利的制定者，對(duì)其制定股利決策的心理動(dòng)因進(jìn)行研究是必要的。國(guó)內(nèi)雖有學(xué)者對(duì)管理者動(dòng)因進(jìn)行分析，但從此角度展開(kāi)的研究缺乏，同時(shí)對(duì)于我國(guó)大多數(shù)公司屬于國(guó)有控股的特點(diǎn)的交叉研究少之又少，尚未厘清管理者是出于公司業(yè)績(jī)或是政治晉升或是其他的心理動(dòng)因制定股利平穩(wěn)政策。此方面的研究仍需進(jìn)行拓展，同時(shí)也可從多層次的影響因素進(jìn)行交叉研究。

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