王琪 范廣信 湯新華

【摘要】? 文章選取我國A股市場汽車制造業(yè)上市公司2013—2017年財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證分析法，對汽車制造業(yè)上市公司產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行探究。研究結(jié)果表明，汽車制造業(yè)上市公司產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)之間存在著雙向負(fù)相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)品市場競爭的激烈程度會對公司的財務(wù)行為產(chǎn)生影響。根據(jù)研究結(jié)果提出了一些針對性的政策措施和建議，希望可以使企業(yè)在激烈的市場競爭中取得競爭優(yōu)勢并有效地實(shí)現(xiàn)其預(yù)先制訂的戰(zhàn)略，從而使企業(yè)價值最大化。

【關(guān)鍵詞】? ?產(chǎn)品市場競爭;資本結(jié)構(gòu);汽車制造業(yè)

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0068-04

一、引言

一直以來，學(xué)術(shù)界對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個領(lǐng)域都是分開研究，但伴隨著20世紀(jì)初交叉學(xué)科的發(fā)展，學(xué)術(shù)界開始慢慢注意到二者間的聯(lián)系，并對其進(jìn)行綜合研究，尤其是在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究方面，學(xué)者對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭狀況以及整個資本市場的融資條件等因素進(jìn)行了深入的整合性分析。在產(chǎn)品市場競爭中，為了適應(yīng)瞬息萬變的市場競爭環(huán)境和日益激烈的市場競爭強(qiáng)度，如何選擇融資方式并對市場信息進(jìn)行準(zhǔn)確把握以便應(yīng)對外在風(fēng)險，抓住投資機(jī)會，是企業(yè)管理層在進(jìn)行重大決策時著重關(guān)注的問題。同時，企業(yè)也應(yīng)不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以適應(yīng)市場變化的節(jié)奏，從而在產(chǎn)品的市場競爭中保持優(yōu)勢，進(jìn)而健康穩(wěn)定發(fā)展。汽車制造業(yè)具有很高的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性，是典型的資本和技術(shù)密集型企業(yè)，該產(chǎn)業(yè)能夠帶動許多其他產(chǎn)業(yè)的共同發(fā)展，因此，對該行業(yè)來說，研究產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性顯得尤為重要。本文基于所選取行業(yè)樣本的自身發(fā)展特點(diǎn)，探討并實(shí)證分析二者的相關(guān)性，希望為該行業(yè)上市公司選擇最優(yōu)財務(wù)策略、可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，更好地適應(yīng)市場競爭提供參考意見。

二、文獻(xiàn)回顧

從國外的研究現(xiàn)狀來看，Telser et al.（1966）認(rèn)為，不完全的資本市場中，企業(yè)負(fù)債水平越高，財務(wù)越脆弱，產(chǎn)品的市場競爭力越差，這立足于企業(yè)實(shí)力差異較大并存在融資約束的條件下。Harris et al.（1988）站在公司控制權(quán)的角度，認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營者而非股東擁有決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)利時，經(jīng)營者通常會因顧及自身利益而選擇對其來講較優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，因而由于公司治理結(jié)構(gòu)的差異，公司的融資方式和融資結(jié)構(gòu)需要不斷調(diào)整更新，以達(dá)到成本最小化、利潤最大化的目的。Poitevin（1989）立足于信息不對稱引起的逆向選擇分析探討了產(chǎn)品市場競爭和債務(wù)融資間的關(guān)系，結(jié)果得出逆向選擇會使新進(jìn)入者過多地采取債務(wù)融資的方式向市場放出價值信號，這在一定程度上增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，其產(chǎn)品市場的競爭力也會被削弱。Showalter（1995）擯棄了以往的古諾模型，轉(zhuǎn)而采用伯川德競爭模型對二者間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明，成本和需求的不確定會導(dǎo)致產(chǎn)品市場競爭的變化，具體來看，當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平不斷上升、需求不確定時，產(chǎn)品市場競爭會減弱;反之，當(dāng)成本不確定時，產(chǎn)品市場競爭會激化。故而在寡頭壟斷型企業(yè)中，當(dāng)制定產(chǎn)品價格時保持需求的不確定，則企業(yè)的負(fù)債水平能夠使企業(yè)產(chǎn)出較少，從而能夠降低產(chǎn)品的市場競爭強(qiáng)度。

我國對這一問題的理論研究起步較晚，加之受數(shù)據(jù)的限制，研究結(jié)論不盡相同。有的學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。姜付秀、屈耀輝等（2008）選取了符合條件的1999—2004年我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)論表明，從動態(tài)角度和靜態(tài)角度分別研究，二者之間均顯著正相關(guān)。黃繼承、姜付秀等（2015）著眼于1998—2010年的我國上市公司，研究得出不同的負(fù)債水平和融資約束條件對二者關(guān)系有一定影響，但總體來看二者呈正相關(guān)。有的學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。李曜、叢菲菲（2015）以財務(wù)彈性的理論模型入手，首先通過實(shí)證分析并引入蘇寧云商的案例，驗(yàn)證了行業(yè)競爭強(qiáng)度和企業(yè)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。吳育輝、黃飄飄等（2017）研究了產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢如何影響資本結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用支持，通過實(shí)證檢驗(yàn)2005—2013年我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債水平受產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢的負(fù)向影響，同時產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢能夠?qū)ι舷掠纹髽I(yè)的商業(yè)信用支持起到刺激作用。有的學(xué)者則認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)呈非線性關(guān)系。劉奕嘉（2015）研究了A股上市公司2001—2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)論表明二者之間呈“倒U型”關(guān)系，且從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)隨市場競爭的變動程度比非國有企業(yè)更敏感。

現(xiàn)實(shí)生活中，產(chǎn)品市場競爭受很多因素的影響，如產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)周期、技術(shù)水平、企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略等。本文試圖通過實(shí)證分析法研究企業(yè)間產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

三、假設(shè)的提出

企業(yè)的負(fù)債水平在一定程度上決定了其財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的高低，進(jìn)而影響其在同行業(yè)中的產(chǎn)品市場競爭地位。通常來說，一方面，負(fù)債水平比較高的企業(yè)往往償債壓力較大，為了滿足償債所需的大量現(xiàn)金流，企業(yè)通常會通過縮減對外投資、提高產(chǎn)品價格來實(shí)現(xiàn)，這樣一來，那些作為競爭對手的、負(fù)債水平較低的企業(yè)則會占據(jù)市場優(yōu)勢，通過較低的產(chǎn)品價格搶占市場份額，從而給負(fù)債水平較高的企業(yè)帶來不利的市場競爭環(huán)境;另一方面，高負(fù)債水平的企業(yè)面臨更大的破產(chǎn)成本，在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到一定水平后，企業(yè)往往難以進(jìn)行后續(xù)的再融資，這對企業(yè)未來的投資發(fā)展將造成巨大影響，基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對其產(chǎn)品市場競爭產(chǎn)生負(fù)向影響，負(fù)債水平越高，市場份額增長越低。

通常來說，企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭強(qiáng)度可以衡量企業(yè)的財務(wù)經(jīng)營穩(wěn)定性，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭強(qiáng)度較大時，企業(yè)為了降低自身財務(wù)風(fēng)險，通常會選擇較為保守穩(wěn)健的財務(wù)策略來降低融資成本，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，以維持企業(yè)經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流;而當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度較小時，企業(yè)自身財務(wù)經(jīng)營穩(wěn)定性較高，財務(wù)風(fēng)險較小，這時企業(yè)為了自身的發(fā)展開始進(jìn)行大規(guī)模的生產(chǎn)投資，這一部分所需的現(xiàn)金流則需要企業(yè)通過外部融資來完成，從而資產(chǎn)負(fù)債率大幅度提高，企業(yè)負(fù)債處于較高的水平。本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文研究樣本的限定，提出如下假設(shè)：

H2：產(chǎn)品市場競爭的激烈程度會影響企業(yè)的財務(wù)決策行為，產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到研究的時效性，本文選擇2013—2017年我國A股汽車制造業(yè)上市公司作為研究樣本，并對樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除ST、PT上市公司;（2）剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的上市公司。篩選之后，最終確定72家企業(yè)作為研究樣本。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Excel、Stata 14.0 軟件進(jìn)行。

（二）變量選取與模型建立

1.被解釋變量。本文基于對資本結(jié)構(gòu)定義等多方面因素的考量，并借鑒已有的研究經(jīng)驗(yàn)，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Dar）作為被解釋變量。

2.解釋變量。考慮到財務(wù)數(shù)據(jù)獲取的可行性，本文將產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度作為解釋變量，但目前尚沒有一個公認(rèn)的、準(zhǔn)確合理的指標(biāo)對其進(jìn)行衡量。學(xué)術(shù)界使用較多的赫芬因德指數(shù)（HHI）存在自身含義不夠直觀明確等問題，因此本文不使用該指標(biāo)。企業(yè)的當(dāng)期市場份額往往與其產(chǎn)品的市場競爭表現(xiàn)密切相關(guān)，當(dāng)市場份額較大時，表明企業(yè)當(dāng)期的產(chǎn)品市場競爭勢頭強(qiáng)勁，其市場份額增長較快。因此本文選取市場份額增長率（Msgr）來衡量產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度。

3.控制變量。本文參考借鑒以往研究成果，選取盈利能力、銷售費(fèi)用率（Ser）、固定資產(chǎn)投入（Fa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、資產(chǎn)有形性（Par）、行業(yè)（Industry）和年度（Year）作為控制變量。其中，以總資產(chǎn)收益率（Rota）來反映企業(yè)的盈利能力;以固定資產(chǎn)變動率來反映企業(yè)的固定資產(chǎn)投入;以主營業(yè)務(wù)收入增長率（Mbrg）衡量企業(yè)成長性;以有形資產(chǎn)之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例來反映資產(chǎn)有形性。

具體變量定義見表1。

現(xiàn)有的研究往往只考慮相互關(guān)系的一方面，忽略了其中可能存在的內(nèi)生性問題，從而使研究結(jié)果不理想、不嚴(yán)謹(jǐn)，基于以上分析，本文構(gòu)建以下兩個模型，分別用于驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，其中模型（1）表示資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭的影響，模型（2）表示產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的反作用。

（2）

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2顯示，資產(chǎn)負(fù)債率均值為48.31%，而我國特殊的資本市場環(huán)境決定了上市公司通常優(yōu)先考慮外部融資，其次才是內(nèi)部融資，這剛好與優(yōu)序融資理論相反。資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)差為19.18%，說明同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有一定差異。市場份額增長率平均值為3.58%，標(biāo)準(zhǔn)差為58.64%，說明競爭比較激烈，且同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品競爭強(qiáng)度存在較大差異，沒有哪個企業(yè)在市場中擁有絕對的支配地位，這有利于我們研究資本結(jié)構(gòu)和成長性對企業(yè)競爭力的影響。企業(yè)成長能力均值為19.69%，表明樣本企業(yè)的成長能力較強(qiáng)，但企業(yè)間的成長能力差異較大。銷售費(fèi)用率均值為5.34%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.08%，說明行業(yè)內(nèi)企業(yè)在銷售費(fèi)用方面的支出較為平均，符合行業(yè)特征。汽車制造業(yè)屬于典型的資本密集型企業(yè)，需要購置大量固定資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)，并且會產(chǎn)生大量存貨，企業(yè)有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的平均值為93.24%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.01%，符合汽車制造業(yè)的行業(yè)特征。

（二）回歸結(jié)果

為避免其他因素的影響，我們加入固定資產(chǎn)投入、銷售費(fèi)用率等控制變量。首先對產(chǎn)品市場份額增長率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行回歸分析，從表3第（1）列可以看出，在其他因素不變的情況下，企業(yè)本期的負(fù)債水平與企業(yè)市場份額增長率在10%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)，說明上市公司負(fù)債水平越高，企業(yè)越傾向于選擇保守的財務(wù)戰(zhàn)略來應(yīng)對產(chǎn)品的市場競爭，驗(yàn)證了假設(shè)1。由于企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭力不僅會受到當(dāng)年經(jīng)營的影響，還會受以往年度經(jīng)營的影響，為了探究債務(wù)的“有限責(zé)任持續(xù)效應(yīng)”和企業(yè)盈利能力的持續(xù)性影響，我們對產(chǎn)品市場份額增長率與滯后一期的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行回歸分析。從表3第（2）列可以看出，企業(yè)上期債務(wù)水平對市場份額的增長有正向的影響，原因是企業(yè)當(dāng)期的負(fù)債水平越高，財務(wù)風(fēng)險就越大，以至于企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中越會采取較為保守的策略，從而促進(jìn)企業(yè)下期市場份額的增長。主營業(yè)務(wù)收入增長率和銷售費(fèi)用比率在一定程度上可以反映企業(yè)的盈利能力，企業(yè)的銷售費(fèi)用率越低，主營業(yè)務(wù)收入增長率越高，表明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，因而企業(yè)市場競爭力也越強(qiáng)。固定資產(chǎn)投入越高，說明企業(yè)對產(chǎn)品的前期投入越多，成長性越強(qiáng)，企業(yè)的產(chǎn)品競爭強(qiáng)度越激烈。

回歸結(jié)果（1）和（2）采用穩(wěn)健的混合回歸模型，并對回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行了Cluster處理，結(jié)果支持假設(shè)1。由此認(rèn)為，本文所得到的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

從表4可以看出，在10%顯著水平上，產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說明產(chǎn)品競爭越激烈，采取的競爭策略越激進(jìn)，企業(yè)越傾向于采取保守的資本結(jié)構(gòu)方式，以降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，保持企業(yè)財務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展能力?？傎Y產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，越傾向于保守的資本結(jié)構(gòu)策略，結(jié)果與上述分析基本相同。當(dāng)有形資產(chǎn)率越高，負(fù)債的融資成本就越低，企業(yè)越傾向于選擇積極的資本結(jié)構(gòu)方式。模型（2）采用穩(wěn)健的混合回歸模型，同樣經(jīng)過了Cluster處理，結(jié)果支持假設(shè)2。另外，針對以上兩個模型還分別進(jìn)行了White檢驗(yàn)，結(jié)果表明不拒絕原假設(shè)，即表明不存在異方差。

六、結(jié)論與建議

本文采用實(shí)證分析法對研究假設(shè)進(jìn)行了論證，回歸結(jié)果表明：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對其產(chǎn)品市場競爭產(chǎn)生負(fù)向影響，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明企業(yè)債務(wù)處于較高水平，市場份額增長就越緩慢;產(chǎn)品市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，競爭的激烈性會影響企業(yè)的財務(wù)決策行為，若企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭程度越高，選擇財務(wù)行為時越傾向于選擇低財務(wù)杠桿，即保守的財務(wù)決策，從而驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)。

通過以上分析，本文提出幾點(diǎn)建議，希望有助于上市公司調(diào)整與制定經(jīng)營策略。（1）我國上市公司偏好權(quán)益融資方式，這實(shí)際上與優(yōu)序融資理論不符。當(dāng)前，我國資本市場還不完善，上市公司應(yīng)根據(jù)自身狀況對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行匹配性調(diào)整，從而做出最優(yōu)的融資決策和發(fā)展戰(zhàn)略，以期在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。（2）與相對成熟的市場相比，我國的債券市場還存在很大的改善空間，為此，應(yīng)重視債券市場對整個資本市場發(fā)展的作用，堅持市場化改革，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。（3）由于行業(yè)的特殊性，使得企業(yè)間的財務(wù)經(jīng)營狀況不盡相同，上市公司應(yīng)重視這一現(xiàn)實(shí)因素，從而更好地把握行業(yè)競爭現(xiàn)狀，根據(jù)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和競爭格局，結(jié)合企業(yè)自身情況，采用恰當(dāng)?shù)恼叽胧﹣韮?yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（4）相關(guān)機(jī)構(gòu)對上市公司進(jìn)行評估時，應(yīng)充分考慮上市公司間的行業(yè)競爭差異、盈利能力差異及不同行業(yè)間企業(yè)的差異，采取適當(dāng)?shù)脑u估標(biāo)準(zhǔn)和方法，根據(jù)具體情況進(jìn)行差異化管理，以便構(gòu)建一套與行業(yè)市場競爭相匹配的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)在激烈的市場競爭環(huán)境中得以健康穩(wěn)定發(fā)展。X

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