李璐

中圖分類(lèi)號(hào)：F717.49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-1145（2019）3-181-02

摘 要 近期，我國(guó)《公司法》進(jìn)行了一次全新的修訂，這次修訂主要是集中于護(hù)盤(pán)回購(gòu)的領(lǐng)域。但由于我國(guó)正處于護(hù)盤(pán)回購(gòu)方面的起步階段，因此相關(guān)條款仍需要進(jìn)一步細(xì)化。在本文中，筆者將對(duì)我國(guó)《公司法》修訂的背景、內(nèi)容進(jìn)行簡(jiǎn)述，以及對(duì)如何完善其中的股份回購(gòu)制度進(jìn)行一些初步探討，包括護(hù)盤(pán)回購(gòu)的內(nèi)部構(gòu)造和理念，并結(jié)合借鑒其他國(guó)家的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合其他國(guó)家的相關(guān)規(guī)定，為完善我國(guó)護(hù)盤(pán)回購(gòu)制度提供建議。

關(guān)鍵詞 護(hù)盤(pán)回購(gòu) 公司法 域外法

一、《公司法》最新修訂概況

隨著社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變和發(fā)展，我國(guó)《公司法》不斷修改，以解決新問(wèn)題，適應(yīng)新需求。追溯歷史，我國(guó)《公司法》單就股份回購(gòu)制度進(jìn)行了若干修改。1993年我國(guó)《公司法》規(guī)定了兩種允許股份回購(gòu)的例外情形，包括公司為減少資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并，這有利于資本優(yōu)化配置。2005年《公司法》修訂時(shí)，增加了將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，以及股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購(gòu)其股份兩種例外情形，并對(duì)股份回購(gòu)的決策程序、數(shù)額限制等作了規(guī)定，在保持原有優(yōu)勢(shì)上拓寬了兩種回購(gòu)情形，但回購(gòu)范圍仍較狹窄，回購(gòu)程序復(fù)雜，使公司不能及時(shí)對(duì)市場(chǎng)狀況做出應(yīng)對(duì)，打擊回購(gòu)積極性。

因我國(guó)公司回購(gòu)頻率走勢(shì)低，回購(gòu)范圍窄，2018年10月26日，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了關(guān)于《公司法》的最新修訂案，本次修訂的最大亮點(diǎn)在于規(guī)定了“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的情形，即在公司和股東權(quán)益受到一定損害時(shí)，允許公司進(jìn)行主動(dòng)回購(gòu)。實(shí)際上，新修訂的《公司法》是基于我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)背景產(chǎn)生的，勢(shì)必對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮良好作用。

由于2018年我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的一些不穩(wěn)定因素，股價(jià)大幅下跌，股市行情低迷，對(duì)企業(yè)信心備受打擊，大量股民陷入惶恐不安之中而使股價(jià)持續(xù)下跌。新規(guī)的修訂一方面可以激發(fā)股份回購(gòu)的自主性，減少市場(chǎng)上的流通股份數(shù)額，最大限度地增加股東利益。另一方面?zhèn)鬟f兩種積極的信號(hào)：一是公司有大量閑置資金用于股份回購(gòu)，資金流好，經(jīng)營(yíng)狀況尚佳；二是展現(xiàn)公司價(jià)值已被低估的現(xiàn)狀與對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值的信心，表明自身的價(jià)值被市場(chǎng)曲解，應(yīng)該有更高的上升空間。這兩種信號(hào)可以緩解恐慌，提振資本市場(chǎng)元?dú)夂托判?。?yōu)質(zhì)的股份回購(gòu)還有利于優(yōu)化配置資源，使閑置資金充分得到利用。同時(shí)讓企業(yè)更為靈活，在風(fēng)云變幻的國(guó)際局勢(shì)中具有更強(qiáng)的適應(yīng)性和便捷性。

總而言之，《公司法》的全新修訂將昭示著我國(guó)經(jīng)濟(jì)朝向好的趨勢(shì)發(fā)展，同時(shí)也將昭示著域外護(hù)盤(pán)回購(gòu)制度正式進(jìn)入了中國(guó)的法制領(lǐng)域。

二、護(hù)盤(pán)回購(gòu)的設(shè)計(jì)理念和域外法的規(guī)定

護(hù)盤(pán)的核心效用在于提振市場(chǎng)信心，重塑良好的公司形象，向股民發(fā)出積極的暗號(hào)。同時(shí)其能最大程度增加股東利益，優(yōu)化資金配置。根據(jù)我國(guó)新修訂的《公司法》，護(hù)盤(pán)回購(gòu)的適用情形是上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需，因而只要舉證公司價(jià)值被市場(chǎng)不合理的低估即可進(jìn)行護(hù)盤(pán)回購(gòu)以達(dá)到穩(wěn)定股市的效果。在域外，護(hù)盤(pán)回購(gòu)已被普遍適用。以美國(guó)為例，美國(guó)早在1987年股災(zāi)之際便授意花旗銀行進(jìn)行護(hù)盤(pán)回購(gòu)，穩(wěn)定了證券市場(chǎng)。另外在2001年“911”事件后，美國(guó)也采取了這一策略。因此，結(jié)合具體實(shí)踐，了解域外證券市場(chǎng)中對(duì)于護(hù)盤(pán)回購(gòu)的條款，有利于厘清護(hù)盤(pán)回購(gòu)制度。

（一）臺(tái)灣地區(qū)相關(guān)法規(guī)

臺(tái)灣地區(qū)于1997年10月在 《證券交易法修正草案》第28條重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的只有當(dāng)股東權(quán)益由于“公司財(cái)務(wù)或業(yè)務(wù)以外的因素”而減少時(shí)，公司方可進(jìn)行股份回購(gòu)，即表明自己的股價(jià)下跌不是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善使得自身經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)減少，而是由于供求關(guān)系改變以及股市不景氣。臺(tái)灣地區(qū)的這一條款是關(guān)于股份回購(gòu)比較具體的解讀，但是很多學(xué)者和專(zhuān)家對(duì)此頗有質(zhì)疑之聲。在這一條款中，護(hù)盤(pán)淪為“走投無(wú)路”的產(chǎn)物，缺乏法律所應(yīng)有的前瞻性與長(zhǎng)期性，本質(zhì)上都是一種在股市出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)的緊急性處理。

（二）日本相關(guān)法規(guī)

2000年日本《公司法》第156條指明在與股東合議的基礎(chǔ)上股東大會(huì)做出有償取得決議的情形。此條款中心在“股東合議”上，半數(shù)以上同意即可進(jìn)行護(hù)盤(pán)回購(gòu)，將護(hù)盤(pán)回購(gòu)納入到廣大的意思自治的范圍當(dāng)中，消除了護(hù)盤(pán)回購(gòu)需要舉證是否被低估和需要提振市場(chǎng)的障礙。日本“商量好就可以”是與中國(guó)存在的最大區(qū)別。

（三）英國(guó)相關(guān)法規(guī)

同樣，1985年英國(guó)給予公司商事經(jīng)營(yíng)的靈活性，在《股份回購(gòu)事由》中設(shè)置了一個(gè)兜底性條款：“附屬章程有許可經(jīng)股東大會(huì)決議買(mǎi)進(jìn)自己的股份?！鄙套h好便實(shí)施回購(gòu)，也是讓股東大會(huì)處于一個(gè)至關(guān)重要的地位。股東合議是一把雙刃劍，有利亦有弊。明顯的優(yōu)勢(shì)是最大程度上給予了商事自治的地位，是一種更加成熟的應(yīng)對(duì)方式，讓公司自由化，是管理層能夠利用更多手段和管理空間來(lái)抵御來(lái)自資本市場(chǎng)的壓力，達(dá)到金融自由化和市場(chǎng)自由開(kāi)放平等化。而嚴(yán)重的問(wèn)題也容易暴露。第一，從穩(wěn)定性角度觀察，過(guò)大放縱商事，沒(méi)有處理好看不見(jiàn)得手與看得見(jiàn)的手的辯證統(tǒng)一關(guān)系，擴(kuò)大市場(chǎng)的不確定及不穩(wěn)定因素，市場(chǎng)失靈使難以看到市場(chǎng)傳遞的信號(hào)。第二，從債權(quán)人角度看，過(guò)于意思自治有損債權(quán)人的利益。因?yàn)槿绻居么蠊P資金去進(jìn)行股份回購(gòu)會(huì)導(dǎo)致它無(wú)法拿出現(xiàn)有的庫(kù)存資金進(jìn)行還款。從而還會(huì)引發(fā)第三點(diǎn)，在債權(quán)人利益受損時(shí)會(huì)訴諸法律，司法資源也會(huì)被浪費(fèi)。

（四）法國(guó)相關(guān)法規(guī)

1967年法國(guó)《公司法》規(guī)定：“上市公司可在其股價(jià)在一定程度上偏離行情的時(shí)候基于股東大會(huì)的授權(quán)經(jīng)由證券交易所買(mǎi)入的已發(fā)行股票的10%以?xún)?nèi)股東股。”明確限定回購(gòu)數(shù)額在10%以?xún)?nèi)，數(shù)額較小，所以對(duì)市場(chǎng)影響不大，避免大量甚至全部回購(gòu)的這種強(qiáng)制手段會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)作，且可以有效緩解市場(chǎng)壓力，實(shí)現(xiàn)看不見(jiàn)與看得見(jiàn)的調(diào)和，規(guī)避了在日本和英國(guó)可能出現(xiàn)過(guò)于自由化的三種問(wèn)題，中國(guó)可以有所借鑒。

三、我國(guó)現(xiàn)行護(hù)盤(pán)回購(gòu)制度的完善路徑

結(jié)合在上一部分中所提到的域外法相關(guān)規(guī)定，并基于我國(guó)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)背景，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾個(gè)方面完善該護(hù)盤(pán)回購(gòu)條款。

（一）規(guī)范護(hù)盤(pán)回購(gòu)的決策程序

原本護(hù)盤(pán)回購(gòu)的好處是使股東享有更大的分紅，但當(dāng)決策程序沒(méi)有落實(shí)到位，有些股東故意利用護(hù)盤(pán)回購(gòu)的情景去進(jìn)行內(nèi)幕交易或操控公司股盤(pán)時(shí)，某些話語(yǔ)權(quán)有限的公司股東權(quán)益可能會(huì)受到侵犯和威脅。因此，延續(xù)公司法的傳統(tǒng)，上市公司在決策時(shí)原則上都需要通過(guò)股東大會(huì)的決議。

由于護(hù)盤(pán)回購(gòu)可能造成的危害的嚴(yán)重性以及該條款本身便是兜底性條款，筆者認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格限制決議的門(mén)檻，使護(hù)盤(pán)回購(gòu)符合絕大多數(shù)人的意愿，規(guī)定“決議應(yīng)由三分之二多數(shù)通過(guò)”為宜。

（二）放松護(hù)盤(pán)回購(gòu)的數(shù)量限制

護(hù)盤(pán)回購(gòu)的數(shù)量限制是指上市公司在股份回購(gòu)的時(shí)候計(jì)劃回購(gòu)的股份數(shù)量。它會(huì)直接影響到公司資本的總額和股本結(jié)構(gòu)的比例。一方面一昧地大規(guī)?；刭?gòu)，會(huì)直接影響公司的股價(jià)，使股價(jià)瘋狂上漲甚至?xí)皇芸刂疲涣硪环矫嬗么罅坑噘Y金回購(gòu)，將導(dǎo)致流通股減少，自由股增加，使公司股本結(jié)構(gòu)大規(guī)模變動(dòng)，不利于資本穩(wěn)定。因此，參照上一部分域外法的規(guī)定，筆者建議應(yīng)借鑒德國(guó)、臺(tái)灣及法國(guó)的規(guī)定，明確限購(gòu)股份數(shù)量為股本總額的10%。

（三）明確護(hù)盤(pán)回購(gòu)的資金來(lái)源

相對(duì)于其他國(guó)家法律中對(duì)于股份回購(gòu)資金來(lái)源的規(guī)定，我國(guó)《公司法》僅僅在因員工持股計(jì)劃而產(chǎn)生的股份回購(gòu)這一情形中明確規(guī)定了其資金來(lái)源應(yīng)該是稅后利潤(rùn)，但在其他股份回購(gòu)情形中未作出同樣的限制。筆者認(rèn)為，我國(guó)護(hù)盤(pán)回購(gòu)制度也應(yīng)將稅后利潤(rùn)作為公司的資金來(lái)源。因?yàn)槲覈?guó)的護(hù)盤(pán)回購(gòu)制度目前還處于發(fā)展的起步階段，應(yīng)采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。但是在未來(lái)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，我們《公司法》可借鑒其他國(guó)家的模式以完善和發(fā)展，例如美國(guó)采取的償債能力測(cè)試模式，即提供貸款作為資金來(lái)源。

（四）完善相應(yīng)信息披露制度

為了避免上市公司在護(hù)盤(pán)回購(gòu)中出現(xiàn)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違規(guī)違法行為，應(yīng)以立法形式要求上市公司及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息。具體來(lái)說(shuō)，法律中應(yīng)明確規(guī)定：在股東大會(huì)審議通過(guò)回購(gòu)決議的法定期間內(nèi)，公司須公告披露回購(gòu)方案和主要條款；知情人和其他關(guān)系人在公司決議公開(kāi)之前不得買(mǎi)賣(mài)公司股份；對(duì)于異常的大規(guī)模股份買(mǎi)賣(mài)公司應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，采取相關(guān)法律措施排查是否是內(nèi)幕交易。

四、結(jié)語(yǔ)

在本文中，筆者進(jìn)行大量文獻(xiàn)整理剖析了護(hù)盤(pán)回購(gòu)制度。筆者發(fā)現(xiàn)，我國(guó)最新修訂的《公司法》規(guī)定了上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需時(shí)可進(jìn)行護(hù)盤(pán)回購(gòu)，這一條款僅僅是方向性指引，需要結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)時(shí)期情況與參考國(guó)際先例，規(guī)范護(hù)盤(pán)回購(gòu)決策程序，明確資金來(lái)源，不斷完善相關(guān)制度，營(yíng)造一個(gè)良好的護(hù)盤(pán)回購(gòu)的法律環(huán)境，做好適時(shí)科學(xué)的法律防范。

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