崔璨 梁洪基

自2015年12月中央經濟工作會議提出“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”至今，我國已經過近三年的去杠桿調控，宏觀杠桿率上升過快的問題得到有效控制，杠桿結構不斷優(yōu)化，去杠桿取得了階段性成效。這一階段主要以加強金融監(jiān)管為主，嚴控國有企業(yè)加杠桿和規(guī)范地方政府債務為輔，多措并舉，效果較為顯著。根據中國人民銀行《中國金融穩(wěn)定報告（2018）》數據，2017年末我國宏觀杠桿率248.9%，較2016年增長2.4%，增幅比2012—2016年均增幅降低10.9個百分點，宏觀杠桿率增速大幅回落。具體到部門來看，非金融企業(yè)杠桿率實現了2011年以來首次下降，居民部門杠桿率略升，但上升速度邊際放緩，政府部門杠桿率持續(xù)回落。

新形勢下對優(yōu)化杠桿結構提出新要求

中國經濟正由高速增長轉變?yōu)楦哔|量增長，處于結構轉型期，全球經濟形勢存在不確定性，地區(qū)貿易保護主義抬頭，面對美聯儲持續(xù)加息和中美貿易摩擦加劇，我國外部經濟形勢日趨嚴峻。因此，為了確保我國經濟順利完成結構轉型，避免金融風險，杠桿要降，但是要在穩(wěn)定的前提下降。同時，對待杠桿率，不能再以總杠桿數量高低來衡量，而應分部門、分債務類型分析考慮適合我國目前階段的杠桿結構。

2018年4月中央財經委員會第一次會議提出“結構性去杠桿”，標志我國去杠桿進入第二階段，第二階段應以國企去杠桿帶動結構性調杠桿，做到總杠桿穩(wěn)健、分部門杠桿有調整。

分部門調杠桿以優(yōu)化杠桿結構

國企杠桿率應“穩(wěn)中有降”

一般來說，宏觀杠桿率主要采用BIS（國際清算銀行）的計算口徑，分為非金融企業(yè)部門、政府部門和居民部門。我國非金融企業(yè)部門2017年末杠桿率163.6%，2018年第二季度杠桿率156.4%，雖略有下降，但在主要經濟體中仍位列第一。我國非金融企業(yè)以國企為主，國企杠桿率偏高的主要原因有幾個方面，一是2008年全球金融危機爆發(fā)，為刺激經濟，我國出臺了4萬億投資計劃，對我國經濟乃至全球經濟復蘇起到了重大積極作用，但是也帶來了過高的產能;二是國企承擔了一些本應由政府承擔的公共產品供給，存在提供服務與市場運營雙職能，投入遠遠大于收益;三是存在預算軟約束，國企對改善經營狀況的緊迫性認識不夠，積極性不高，而銀行出于對國企雙重職能的信任，愿意持續(xù)給予資金支持，造成一大批“僵尸企業(yè)”得以存續(xù)，占用過多信貸資源，推高杠桿率的同時，使得一部分新興產業(yè)無法得到支持，民營企業(yè)和中小企業(yè)融資無門。

國企去杠桿的“穩(wěn)”應體現在多措并舉，而“降”是目標。國企去杠桿應結合去產能、降成本、補短板，在供給側改革背景下，結合混合所有制改革進行。

首先，結合金融監(jiān)管完成市場出清，處置“僵尸企業(yè)”，化解過剩產能。我國去杠桿第一階段建立宏觀審慎制度、完善金融監(jiān)管，已經為第二階段打下了較好的基礎。國企去杠桿一定要結合銀行信貸約束進行，要加強預算約束，對于不良信貸，要杜絕借新還舊。對因技術落后、經營不善長期虧損或污染環(huán)境等“僵尸企業(yè)”，要進行“關停并轉”，控制銀行信貸流向這些企業(yè)，推動行業(yè)整合資源，化解過剩產能，研發(fā)技術創(chuàng)新。特別是煤炭、鋼鐵等行業(yè)，去產能是必經之路，降成本、補短板的核心是提高生產率，培育新動能。

其次，探索直接融資模式，推動債轉股。目前，國企的主要融資模式為銀行貸款等，負債率居高不下。建議探索股權等直接融資模式，推動市場化債轉股，直接降低杠桿率的同時，改變國企同銀行二元主體的融資現狀，探索多元融資主體，拓寬國企融資渠道。

再次，推進混合所有制改革，完善現代化治理制度。推動債轉股應與混合所有制改革相結合，允許部分非公資本進行國企，建立現代企業(yè)制度。國企管理層要加大對資本的關注，研究經營現狀和財務問題，降成本、提效率，改善企業(yè)一遇到問題就通過借貸解決問題的現狀。

最后，民營企業(yè)雖不是非金融企業(yè)杠桿率高的主體，但是對我國社會主義市場經濟發(fā)展具有重要的作用。要改變國企擠占過多信貸資源，銀行貸款為主要融資途徑的現狀，解決民營企業(yè)融資難融資貴的問題。

政府部門杠桿率可“穩(wěn)中有升”

去杠桿以來，我國政府部門杠桿率保持回落態(tài)勢，2016年末36.7%，2017年末36.3%，2018年二季度下降至35.3%。政府部門杠桿率要注意兩個主體，一個是中央政府部門杠桿率，另一個是地方政府部門杠桿率。地方政府部門由于其隱性債務問題，同國企一樣，是去杠桿的重要領域，但是中央政府部門杠桿率，由于其扛債能力強，應適度加杠桿，緩解其他部門降杠桿帶來的經濟下行風險。

我國非金融企業(yè)部門高杠桿的一個重要原因，是國企一直以來承擔了過多的公共產品供給，如基礎設施建設等。在供給側改革下，補短板的一個重要領域就是補民生，補基礎設施建設。公共產品因其特殊性，不應由企業(yè)部門提供，而應由政府部門提供，從這個角度來說，無論是中央政府還是地方政府，加杠桿以補短板，是沒有問題的。但是地方政府杠桿率的一個重要問題是隱性債務，過去各地方對GDP的追求，導致盲目擴大投資規(guī)模以拉動經濟增長，地方政府債務出現底數不清、增長過快、規(guī)模較大等問題。

2014年起，國務院開始對地方政府債務問題進行規(guī)范，2015年—2017年，對地方政府債務進行置換，加之防范化解金融風險系列政策對地方政府融資的規(guī)范，我國地方政府隱性債務問題已經得到控制。下一步，應繼續(xù)規(guī)范地方政府隱性債務，控制地方政府杠桿率規(guī)模，對于中央政府，由于其堅實的信用和資源后盾，應當適度加杠桿。以2008年全球金融危機后，美國政府加杠桿的經驗為例，在金融機構和居民部門被迫迅速去杠桿，帶來信用緊縮，市場低迷時，中央政府通過大幅提高預算赤字，向市場提供流動性，修復貨幣傳導機制等一系列加杠桿舉措，緩解市場低迷，提振經濟。因此，我國中央政府部門杠桿率可在穩(wěn)健基礎上適度加杠桿，補短板，穩(wěn)民生，減稅降費，配合國企去杠桿，幫助總杠桿率完成結構間調整，保障經濟結構轉型平滑進行。

居民部門杠桿率可略有浮動

近年來，居民部門杠桿率快速攀升，但上升勢頭趨緩。居民部門杠桿率2017年末 49%，較2016年末增幅9.38%;2018年二季度杠桿率51%，較2017年末增幅4.08%?？梢钥吹?，居民部門杠桿率增速偏高，但邊際遞減。要關注居民部門杠桿率上升情況，但不應過分夸大風險。

按照中國人民銀行數據，我國居民部門負債包括消費貸款和經營貸款，其中，2017年末消費貸款占負債總量的77.8%。影響居民部門杠桿率波動的主要是消費貸款。自2008年以來，消費貸款持續(xù)上升，一是全球金融危機之后，我國實行適度寬松的貨幣政策，促進了房地產市場發(fā)展，房地產市場價格快速上升，居民消費貸款隨之快速增長;二是近年來隨著社會經濟的發(fā)展和居民收入水平的提高，各類消費需求增加，由于住房貸款擠占居民收入，居民開始通過短期消費貸維持消費需求。無論是住房貸款還是短期消費貸，對提高居民生活水平和推動經濟發(fā)展起到了一定的促進作用。但是，房價上升過快帶動居民負債急劇增加，增加了居民壓力，也帶來償債風險;互聯網技術進步推動互聯網金融繁榮，一些居民過度借貸和通過非正規(guī)融資渠道借款，個別無償債能力引發(fā)惡性事件。有學者據此認為居民部門杠桿率風險較大，應加強控制去杠桿。

對居民負債進行深入分析，我國居民杠桿率仍處于健康穩(wěn)定水平，不應過分夸大風險。橫向比較國際其他經濟體，居民杠桿率數值并不高，國際平均水平為62.1%。而我國已經過去杠桿的第一階段，即加強金融監(jiān)管，P2P等信貸平臺得到規(guī)范，十九大報告提出“房子是用來住的，不是用來炒的”后，2017年住房政策調控，住房貸款趨于穩(wěn)定，居民負債風險不確定性降低。另一方面，與其他國家不同的是，一直以來我國居民部門儲蓄率較高，有大量金融資產用于應對可能的流動性風險，由居民部門杠桿率引發(fā)金融系統(tǒng)風險的可能性較低。因此，我國居民部門杠桿率可隨市場發(fā)展情況與消費需求變動略有浮動，在保持關注的基礎上，不必過度擔憂風險。

綜上，我國去杠桿已進入第二階段，應以國企去杠桿帶動總杠桿分部門調整，即國企、地方政府部門杠桿率穩(wěn)步去杠桿，中央政府部門穩(wěn)步加杠桿，居民部門在現行住房和金融監(jiān)管條件下可不予干預，逐步實現杠桿內部結構的優(yōu)化，在促經濟增長和防金融風險之間找到一個平衡。

（作者單位：中國社會科學院研究生院，中國社會科學院人口與勞動經濟研究所）