李明宇 蘇州大學(xué)

一、CDR與ADR對發(fā)行人要求比較

從2018 年3月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》一文來看首先中國證監(jiān)會對發(fā)行CDR的主體資質(zhì)要求比較嚴(yán)格，主要是集中在創(chuàng)新型企業(yè)和行業(yè)獨(dú)角獸，主題包括互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥行業(yè)。其次證監(jiān)會還對企業(yè)收入以及估值做出了規(guī)定，對于已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值需不低于 2000 億元人民幣；而對于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 30 億元人民幣且估值不低于 200億元人民幣，亦或者是營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的境外注冊企業(yè)。（熊維熙，2018）值得注意的是試點(diǎn)企業(yè)具體標(biāo)準(zhǔn)最終解釋權(quán)在于證監(jiān)會下設(shè)的科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會，證券專家學(xué)者與行業(yè)企業(yè)家的主管意見也直接可以決定無法達(dá)到硬性要求的企業(yè)是否可以被納入CDR試點(diǎn)。

美國存托憑證主要可以分為兩大類，即有擔(dān)保的ADR與無擔(dān)保的ADR兩種，目前市場上幾乎所有的ADR均為有擔(dān)保的ADR。有擔(dān)保的ADR還可以細(xì)分為一級ADR， 二級 ADR， 三級 ADR，等級越高則發(fā)行需滿足的條件越多，信息披露越嚴(yán)格。但相對應(yīng)的，其享受的融資權(quán)利也越大。一級ADR 僅可以在場外市場交易，二三級ADR允許在場內(nèi)市場交易。信息披露方面,三個(gè)級別的 ADR 都需要在 美國證監(jiān)會SEC F-6 文件的基礎(chǔ),級別越高，需要披露的信息也要越準(zhǔn)確。

二、ADR與CDR在制度上的比較

（一）從推行目的上比較

2018年中國重新將CDR提上日程,學(xué)界普遍認(rèn)為是為了鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸上市。（張?zhí)煨校?018）據(jù)《證券法》規(guī)定，只有股份有限公司才能在國內(nèi)證券市場上市，從實(shí)際上看，只有在中國境內(nèi)注冊的公司才能上市A股。 CDR一舉解決了港股、紅籌股、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，VIE 結(jié)構(gòu)公司回 A 股的難題，為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)提供了除了解除VIE結(jié)構(gòu)，借殼上市之外的第三種途徑。在18年3月舉行的證監(jiān)會上市新政18問中，問題明確提到了“《若干意見》明確了明確境外注冊的紅籌企業(yè)可以在境內(nèi)發(fā)行股票”……支持創(chuàng)新型企業(yè)境內(nèi)發(fā)行 CDR 或股票是全面貫徹落實(shí)十九大、十三屆全國人大的重要舉措，是發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的重大制度創(chuàng)新。目前看來證監(jiān)會對發(fā)行CDR主體的綜合門檻高，對發(fā)行人提出了近似于股票上市的嚴(yán)格監(jiān)管要求（如需要證券保薦人），故短期來看推出CDR旨在于吸引類似BATJ（百度，阿里，騰訊，京東）企業(yè)回歸，對于境外原生的優(yōu)質(zhì)企業(yè)吸引力不大。（周美汐，2019）但是從長期目的來看，CDR的推出或許可以成為進(jìn)一步聯(lián)通中國與國際資本市場的契機(jī)，為外國企業(yè)到中國市場融資提供便利，境內(nèi)的投資者接觸到更多優(yōu)質(zhì)公司打下制度基礎(chǔ)。

而與之對比的ADR從誕生指出起就一直是典型的由上市地基礎(chǔ)證券派生出來的金融衍生品，是緩解金融管制壓力與市場差異沖突的國際融資工具，是自由市場產(chǎn)生的產(chǎn)物，只要滿足SEC披露信息的要求就滿足主體發(fā)行人條件。

（二）從證券監(jiān)管于法律機(jī)制上比較

中國證監(jiān)會對于試點(diǎn)CDR監(jiān)管嚴(yán)格，信息披露方面規(guī)定單一，《管理辦法》規(guī)定境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人、及其控股股東、實(shí)際控制人等是信息披露的責(zé)任主體，行為原則適用《證券法》，《上市公司信息披露管理辦法》，CDR發(fā)行具體要求與IPO一致，但又針對CDR及境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的特點(diǎn)，就存托安排、投票權(quán)差異、協(xié)議控制等事項(xiàng)作出特別要求。

ADR監(jiān)管的最核心原則為自愿主義原則(張?zhí)煨?2018)，因此在信息披露的安排上較為靈活。發(fā)行人首先需要按照《1933年證券法》，將其準(zhǔn)備發(fā)行的存托憑證向SEC依法登記并且申報(bào)F－6表格。如果發(fā)行公司希望存托憑證在場內(nèi)市場上公開交易，則根據(jù)其申報(bào)的ADR等級補(bǔ)充申報(bào)F－l、F－2、F－3表格，私募發(fā)行ADR根據(jù)《條例D》可以豁免披露。（張?zhí)煨?2018）

關(guān)于CDR的司法管轄權(quán)，《若干意見》中指出: “基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托人及存托憑證持有人通過存托協(xié)議明確存托憑證所代表權(quán)益及各方權(quán)利義務(wù)。投資者持有存托憑證即成為存托協(xié)議當(dāng)事人，視為其同意并遵守存托協(xié)議約定。存托協(xié)議應(yīng)約定因存托憑證發(fā)生的糾紛適用中國法律法規(guī)規(guī)定，由境內(nèi)法院管轄。當(dāng)當(dāng)事人權(quán)益受到侵害時(shí)可以在境內(nèi)提起相關(guān)民商事訴訟。由此可以看出，國內(nèi)對于管轄基本框架上已有初步架構(gòu)。并且采取了相對保守的措施，而在域外監(jiān)管與跨境聯(lián)合執(zhí)法問題上尚無具體規(guī)定。

與之對比的ADR的司法管轄權(quán)在于聯(lián)邦法院，法院對涉外的ADR民事經(jīng)濟(jì)案件有法域外管轄權(quán)，并且延伸出了適用的司法原則，即效果-行為原則。根據(jù)效果標(biāo)準(zhǔn)，即使有關(guān)ADR違反證券法的行為發(fā)生在境外，只要在SEC做過登記就會被法院追責(zé)。行為標(biāo)準(zhǔn)是看該行為是否對美國境內(nèi)投資者利益有實(shí)質(zhì)性損害，若被判斷境外發(fā)行人或托管銀行有欺詐行為嚴(yán)重則會對美國境內(nèi)的被告人做出不利判決。（何海鋒,2018）

（三）從DR的運(yùn)行機(jī)制上比較

CDR在運(yùn)行機(jī)制上，對試點(diǎn)企業(yè)與境內(nèi)投資人面臨的掣肘較多。在中國國際資本市場尚未完全開放的前提下，CDR的運(yùn)行是一次大膽的挑戰(zhàn)。CDR原則上暫不允許跨境轉(zhuǎn)換為境外基礎(chǔ)證券，也不可以提取為境外基礎(chǔ)證券的紙面股票，有學(xué)者認(rèn)為不能自由兌換可能導(dǎo)致兩種證券價(jià)值割裂，最終導(dǎo)致CDR成為一款獨(dú)立的金融產(chǎn)品。他們認(rèn)為A股市盈率相較于發(fā)達(dá)國家市場較高，CDR上市交易會引起炒作泡沫，背離基礎(chǔ)證券價(jià)值。(薛晗，2019)對于CDR發(fā)行的幣種與匯兌問題，《若干意見》提到“允許以人民幣或者購匯匯出境外”。但是黃勇（2019）認(rèn)為這筆資金極大可能仍留存境內(nèi)使用。除此之外若使以外幣而非人民幣計(jì)價(jià)發(fā)行CDR，則中國境內(nèi)居民受制于現(xiàn)階段的外匯管制，個(gè)人投資規(guī)模受限。

另一方面，美國在《1933證券法案》中規(guī)定， ADR的發(fā)行人必須保證持有者的贖回權(quán)。ADR持有人有權(quán)將其持有的證券讓存托人注銷，隨后提取ADR所代表的股票。這一規(guī)定被寫進(jìn)了F-6表格中，故是SEC的強(qiáng)制規(guī)定。這一規(guī)定實(shí)際上加強(qiáng)了ADR與基礎(chǔ)債券的雙向兌換，有利于防范存托人與發(fā)行人潛在的金融欺詐，（謝貴春，2018）保證投資者權(quán)益。

三、ADR對CDR制度建設(shè)的啟示

綜上所述，ADR的制度建設(shè)以及配套的法律體系經(jīng)過進(jìn)一個(gè)世紀(jì)的努力已經(jīng)成熟，并根據(jù)實(shí)踐對其不斷修正以適應(yīng)發(fā)展潮流。而中國的相關(guān)CDR制度剛剛起步，應(yīng)當(dāng)充分借鑒ADR的制度發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，形成一套自己的體系。

（一）促進(jìn)CDR與基礎(chǔ)股票的雙向流通

正如上文所述，中國居民不能持有海外有價(jià)證券故不能兌換CDR代表的基礎(chǔ)證券，想要投資CDR需要通過QDII的方式。由于A股市場的獨(dú)立性，無法進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利的投機(jī)者會對境內(nèi)CDR進(jìn)行概念炒作，使得CDR價(jià)值偏離境外基礎(chǔ)證券價(jià)值。(薛晗,2019)因此在市場建設(shè)的初期使用做市商制度聯(lián)動一級市場與二級市場可以穩(wěn)定證券價(jià)格，待市場逐步成熟后可以逐步放開機(jī)構(gòu)投資者對債券雙向流通的限制，使用有限轉(zhuǎn)換額度的方式可以完成這一階段的過渡，最終達(dá)到CDR與存托證券的完全兌換,此時(shí)二者之間將無利差可圖，因此避免了資本跨境帶來劇烈的金融市場波動,減小整體風(fēng)險(xiǎn)，（王小琰，2018）對CDR制度建設(shè)有積極作用。

（二）加速CDR分級，建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制

目前CDR暫無分級機(jī)制，對于CDR的管理依然沿用已有的《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》。證監(jiān)會對于發(fā)行人的資質(zhì)更傾向于實(shí)質(zhì)性審核，即采用核準(zhǔn)制、證券保薦人制度，即使發(fā)行人通過了申報(bào)文件的合規(guī)性審查，最終的決定權(quán)仍在證監(jiān)會手中，所以現(xiàn)階段CDR的行政管理、政治因素色彩濃厚，而繁雜的行政會使得市場處于不利地位，(孫冬萌,2018)因此了為充分發(fā)揮市場活力，CDR或應(yīng)考慮分級機(jī)制，既保留現(xiàn)有的審核制，又對中小型境外創(chuàng)新企業(yè)開放注冊制，對不同等級的CDR實(shí)行不同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等等，充分發(fā)揮存托憑證固有的成本髙效率的上市優(yōu)勢。對于CDR結(jié)算,可沿用當(dāng)今中國證券市場的統(tǒng)一結(jié)算制度，交由中國證券登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一結(jié)算，預(yù)防金融犯罪保護(hù)境內(nèi)投資者利益。

四、結(jié)語

從18年的《若干意見》到《管理辦法》再到19年的《存托憑證相關(guān)稅收政策公告》，相關(guān)政策與法律基礎(chǔ)框架也正在搭建，CDR由理論逐步走向?qū)嵺`。但是，CDR目前面臨的問題依舊嚴(yán)峻，在現(xiàn)有的制度環(huán)境下，中國存托憑證模式的試點(diǎn)和推進(jìn)還需要解決中國存托憑證的市場外匯管制問題、監(jiān)管問題、投資者保護(hù)等問題，完善現(xiàn)有制度，填補(bǔ)法律空白地帶，減少金融壁壘，才能實(shí)現(xiàn)資本在國際間的自由流通，滿足不同類型的發(fā)行人和投資者多重投融資需求。