張 時 坤

(商丘師范學院 經(jīng)濟管理學院，河南 商丘476000)

迄今為止，中國股市已運行多年，股市對經(jīng)濟增長的影響一直以來是學界關注的焦點問題。中國股票市場與經(jīng)濟增長之間沒有太多的相關性，中國股市“晴雨表”失效，不能準確地反映經(jīng)濟發(fā)展階段，一直以來受到不少學者詬病。

一、“股經(jīng)背離”的典型事實分析

根據(jù)傳統(tǒng)金融發(fā)展理論，股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)一種大致平衡的關系。大量證據(jù)表明，過去很長一段時間，股市發(fā)展與經(jīng)濟增長是呈正相關的。然而，部分學者利用20世紀80年代以來的數(shù)據(jù)，得出了相反的結(jié)論。無論是月度數(shù)據(jù)、季度數(shù)據(jù)還是年度數(shù)據(jù)，股票真實回報率無論與生產(chǎn)率還是GDP增長率，都不存在相關性，甚至出現(xiàn)負相關，這與傳統(tǒng)理論相悖。圖1為中國股市發(fā)展情況與經(jīng)濟增長之間的關系圖。從圖中我們發(fā)現(xiàn)，中國股票與經(jīng)濟增長之間，不論是從總市值角度，還是從股票成交金額來看，均在中國經(jīng)濟高速成長期出現(xiàn)了背離。如2007至2008年間、2014至2018年間，股市均出現(xiàn)了較大波幅，遠遠超出了經(jīng)濟波動幅度。并且，由于新近股市波動幅度更大，股經(jīng)背離的趨勢也越來越明顯，背離持續(xù)時間也越來越長。

從上述典型事實中，我們發(fā)現(xiàn)股經(jīng)背離出現(xiàn)在中國經(jīng)濟高速發(fā)展的特定時期。為了更為科學地說明股經(jīng)背離現(xiàn)象，本文采用2001年至2018年的季度數(shù)據(jù)，分析說明我國確實存在股經(jīng)背離現(xiàn)象。

二、變量選取與統(tǒng)計說明

(一)變量選取

1.經(jīng)濟增長。本文在選取經(jīng)濟增長變量時，參考蘇艷麗和莊新田(2010)的研究采用固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長率作為衡量股市對經(jīng)濟增長影響的指標[1]。

2.股市發(fā)展指標。我們主要從以下三個角度進行衡量：(1)股市規(guī)模。股市總市值是反映股市規(guī)模的最佳指標，考慮到規(guī)模的相對性，本文采用Levine和Zervos(1998)[2]537-558的研究，采用股市總市值/國內(nèi)生產(chǎn)總值來表示。(2)股市流動性。股市換手率是作為反映股市流動性高低的重要指標，本文采用股市總成交金額占股市總市值的比重來表示。(3)股市融資能力?？紤]到股市在籌資方面的重要功能，本文采用融資利用率作為反映股市融資功能的重要指標，采用股市融資金額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重來表示。

(二)數(shù)據(jù)來源與統(tǒng)計描述

為了檢驗中國股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間關系，本文以經(jīng)濟增長變量作為被解釋變量，以股市發(fā)展相關指標作為解釋變量進行回歸分析。本文選取的數(shù)據(jù)為2001年1季度至2018年4季度的季度數(shù)據(jù)，相關數(shù)據(jù)均來自wind中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。所有的時間序列數(shù)據(jù)均采用X-12方法進行了季節(jié)調(diào)整。表1報告了主要變量的統(tǒng)計結(jié)果。

圖1 股市發(fā)展與中國經(jīng)濟增長關系圖

變量變量含義觀測值均值方差最小值最大值lnGDP經(jīng)濟增長721.950.441.073.13lnVOL股市規(guī)模720.580.43-0.431.49lnTO股市流動性72-0.910.54-1.920.46lnFIN股市融資能力720.530.76-1.512.05

三、協(xié)整檢驗與因果分析

本文的核心目的是為了檢驗股票市場變動對經(jīng)濟發(fā)展的影響。具體說，就是以經(jīng)濟增長指標為被解釋變量，以股票市場發(fā)展指標為解釋變量構(gòu)建了VAR模型，以驗證股票市場變動對經(jīng)濟增長的影響。

(一)變量平穩(wěn)性檢驗

分析時間序列數(shù)據(jù)，首先要考慮變量的平穩(wěn)性和變量之間的協(xié)整關系。在對數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗之前，要確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，只有數(shù)據(jù)平穩(wěn)才可能進行協(xié)整檢驗，否則，利用非平穩(wěn)數(shù)據(jù)分析，可能會導致偽回歸問題。根據(jù)已有文獻的一般作法，本文先對各變量取對數(shù)，以緩解異方差性，然后采用ADF方法對各個變量作平穩(wěn)性檢驗，檢驗的結(jié)果見表2。

表2 ADF單位根檢驗結(jié)果表

注：(1)檢驗形式括號中C表示評估方程中的常數(shù)項，T表示時間趨勢項，第三項表示自回歸之后階數(shù)，根據(jù)AIC和SC的準則進行評估，選擇AIC和SC中最小的檢驗類型。(2)*表示在10%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

由表2可知，在對經(jīng)濟增長(lnGDP)、股市規(guī)模(lnVOL)、股市流動性(lnTO)及股市融資能力(lnFIN)等進行檢驗時，檢驗的結(jié)果表明不能拒絕存在單位根的原假設，說明原數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的。當對上述數(shù)據(jù)進行一階差分進行檢驗時，在5%的檢驗水平下檢驗結(jié)果均拒絕存在單位根的原假設。因此差分之后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，原數(shù)據(jù)屬于一階平整過程。

(二)協(xié)整檢驗

我們用Johansen協(xié)整檢驗方法進一步分析股市規(guī)模、流動性、融資能力與經(jīng)濟增長之間的協(xié)整關系。表3為協(xié)整檢驗結(jié)果，從對Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果來看，股市與經(jīng)濟增長之間僅存在1個協(xié)整方程，根據(jù)AIC準則，當模型滯后4期時，AIC值最小，所以模型設定為滯后4期。

表3 序列Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果表

注：*表示在10%水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

lnGDP=-1.09×lnVOL-2.97×lnTO+1.13×lnFIN+1.29

(0.62) (0.59) (0.42) (0.80)

(1)

從協(xié)整方程可以看出，股市規(guī)模、股市換手率與經(jīng)濟增長存在顯著的負向關系，即股市市值規(guī)模越大，股市流動性越高，對于經(jīng)濟增長反而呈現(xiàn)出一種負向的抑制作用。相反，股市融資能力與經(jīng)濟增長存在一定程度上的正相關性，即股市融資能力的增長一定程度上促進了經(jīng)濟的發(fā)展。

(三)格蘭杰因果關系檢驗

從格蘭杰檢驗的結(jié)果看，股市發(fā)展指數(shù)與經(jīng)濟增長的因果檢驗中，均在10%以下的顯著性水平拒絕了原假設，即股市規(guī)模提高、股市流動性提升以及股市融資能力增長，均為導致經(jīng)濟增長變動的重要格蘭杰原因。

表4 格蘭杰因果關系檢驗結(jié)果表

注：*表示在10%水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

(四)VAR模型結(jié)果與分析

圖2反映了經(jīng)濟增長受到來自自身和來自股票市場的一單位沖擊后的變動趨勢。如經(jīng)濟增長受到來自自身的一單位沖擊，指數(shù)將呈現(xiàn)顯著的正向波動，至20期后這一沖擊仍然十分顯著。從圖中可見，當受到來自股市規(guī)模增長以及來自股市換手率增長的沖擊時，經(jīng)濟將有一個明顯的負向波動，沖擊將在20期后逐漸消失；而經(jīng)濟受到來自股市融資能力提升的沖擊時，經(jīng)濟增長剛開始仍出現(xiàn)正向波動，但到第9期后，這一正向沖擊逐漸被熨平，并且由正轉(zhuǎn)負。

事實上，中國股市從20世紀90年代成立以來，確實經(jīng)歷了這樣的過程，股市十年間(1996-2005)零漲幅就是對中國股市真實的寫照。而與此同時，在這十年間，我國的GDP平均增長率達到了10%。股票上漲與經(jīng)濟增長產(chǎn)生了背離，從這點說明中國股市還不是宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，所以就會產(chǎn)生脈沖相應的經(jīng)濟增長與股票價格之間背離的現(xiàn)象。

圖2 一單位沖擊對經(jīng)濟增長影響圖

四、“股經(jīng)背離”的原因分析

一般來講，股票市場經(jīng)常被人們稱為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，其背后的含義是指股票的波動方向與經(jīng)濟的增長方向是一致的。經(jīng)濟快速增長的時候，股票市場也會相應地快速增長，而且是先于經(jīng)濟增長。但近些年來，我國經(jīng)濟一直是在快速的增長，而同期我國的股票市場的增長卻不盡人意，為什么宏觀經(jīng)濟與股票市場增長背道而馳呢？主要可以從經(jīng)濟增長模式和市場有效性兩方面加以解釋。

這里的增長模式，主要是指經(jīng)濟增長動力究竟是“自下而上”的還是“自上而下”的[3]。自下而上的增上模式是指：先有微觀企業(yè)的發(fā)展，進而有企業(yè)盈利的增加帶動宏觀經(jīng)濟的增長。比如，大部分企業(yè)發(fā)展勢頭良好，企業(yè)盈利增加，企業(yè)向上交的各種稅收和支出增加，國內(nèi)生產(chǎn)總值自然而然也會上升。同時，由于企業(yè)盈利增加，上市公司的分紅增加，使得股票表現(xiàn)得更有吸引力，股票的價格也會隨著上升。所以，從長期來看，股票價格的運動方向與國內(nèi)生產(chǎn)總值的運動方向是一致的。所謂自上而下的增長模式，主要是指中央或者當?shù)卣A先為國內(nèi)生產(chǎn)總值設定一個增長空間，無論發(fā)生什么樣的變化，國內(nèi)生產(chǎn)總的波動都會在增長區(qū)間內(nèi)(金融危機除外)。這樣各地政府的主要目標是完成政府制定的增長目標，為了目標的實現(xiàn)，各地政府就會加大投資和擴張，而這些投資和擴張往往又是低效率的[3]，這樣就造成了大量的低水平重建的項目，導致產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。增長模式視角從驅(qū)動經(jīng)濟增長的背后力量出發(fā)，認為中國政策驅(qū)動式經(jīng)濟增長使經(jīng)濟宏觀運行軌跡脫離了市場的微觀基礎，導致宏觀表現(xiàn)與股市長期趨勢之間有巨大背離。這種理論的一個潛在的前提是中國股市是理性的，股市的表現(xiàn)反映了真實的企業(yè)活動。然而，欠發(fā)達的金融體系、不成熟的資本市場可能有其內(nèi)在的缺陷。這種與發(fā)展水平相聯(lián)系的不足，可能導致一方面股市不能反映微觀實體，另一方面不能有效地對宏觀政策作出反應。這就是市場非有效性視角的解釋，它可能是引起股經(jīng)背離另一不可忽視的原因。

根據(jù)尤金·法瑪(Eugene Fama)提出的市場有效性假說，市場可以被分成三類：弱勢有效市場、半強勢有效市場和強勢有效市場。弱勢有效市場是指市場價格已經(jīng)充分反映了過去一切歷史信息，如成交量、成交價格、融資融券情況等。弱勢有效市場認為，技術(shù)分析是無用的。半強勢有效市場是指市場中的價格已經(jīng)反映所有已公開的市場信息，只有那些未公開的信息才會影響到資產(chǎn)價格的走勢。半強勢有效市場認為，基本面分析是無用的，只有內(nèi)幕消息才會獲得超額利潤。強勢有效市場認為，無論是已公開還是未公開的信息都不會影響股票市場的價格，在強勢有效市場中，沒有任何方法能夠幫助投資者獲得超額利潤，即使內(nèi)幕消息也一樣。

我國證券市場屬于弱勢有效市場，各種各樣的信息都會影響股票價格的走勢，而且我國投資者的結(jié)構(gòu)與美國等西方發(fā)達國家是不一樣的。以美國為首的西方發(fā)達國家的主要市場參與者是各種公司和金融機構(gòu)、信托機構(gòu)等；而我國的市場參與者主要是散戶，散戶無論是從信息的獲得量還是投資的手法和技巧與機構(gòu)投資者都不具有可比性。所以，在西方發(fā)達國家，投資者秉持價值投資理念，即經(jīng)濟增長好時，企業(yè)盈利增加，股票會慢慢地向股票的內(nèi)在價值靠近；而經(jīng)濟不好時，企業(yè)盈利下降，股票下跌。而我國股票市場的主要參與者為散戶，他們進入市場的目的就是投機，低買高賣獲得資本利差。所以，在我國股票市場經(jīng)?？梢钥吹匠搭}材、炒概念等現(xiàn)象的發(fā)生，導致我國股票市場價格大起大落，所以有時股票走勢與經(jīng)濟增長相符，有時又相反。