覃衛(wèi)國

【摘 要】市值管理的本質(zhì)在于實現(xiàn)股東權(quán)益最大化，這也是構(gòu)建市值管理績效評價體系的基點?；诠蓶|權(quán)益最大化的視角，市值績效提升的主要取決于價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營及價值表現(xiàn)三個方面?？偨Y(jié)當(dāng)前我國國有控股上市公司市值管理在實踐中常用的六種模式發(fā)現(xiàn)，市值管理水平的高低與投資者關(guān)系、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)管理、公司內(nèi)部治理等因素密切相關(guān)。通過選取樣本的初步檢驗發(fā)現(xiàn)：上市公司在價值關(guān)聯(lián)度方面的排名，可檢測其內(nèi)外價值提升策略的協(xié)調(diào)程度及提升空間；加強信息披露和投資者關(guān)系可提升資本市場的認(rèn)知和肯定。

【關(guān)鍵詞】國有控股；上市公司；市值管理；績效評價

市值管理是改進(jìn)國有企業(yè)的用人制度、提升國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要手段。自2014年5月“國九條”明確提出鼓勵上市公司建立市值管理制度以來，我國國資國企改革對國有控股上市公司市值管理水平提出許多新要求。例如，2015年6月，國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)增收節(jié)支工作有關(guān)事項的通知》提出，央企要加大資本運作力度，推動資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段，盤活上市公司資源，實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化。雖然不少學(xué)者從股權(quán)激勵（陸正華，2019）、微觀動力（呂飛，2016）、公司治理（王潔，2016）等角度，采用層次分析（韓勇，2017）、DEA模型（彭傳每，2017；李百吉，2016）等方法，對如何提高市值管理水平、構(gòu)建科學(xué)的市值管理績效評價體系做了相關(guān)研究，卻忽略了一個關(guān)鍵問題——市值管理本身為手段而非目的，其最終目標(biāo)是實現(xiàn)股東權(quán)益的最大化。

因此，本文從當(dāng)前我國國有控股上市公司市值管理實操模式出發(fā)，嘗試構(gòu)建以股東權(quán)益最大化為導(dǎo)向的市值管理績效評價體系，并采取隨機抽樣的方法，抽取交通運輸行業(yè)中的高速公路板塊上市公司共18家作為初步檢驗，通過實證演算評價所選樣本的市值管理水平，提出相關(guān)優(yōu)化策略。

一、基于股東權(quán)益最大化的市值管理理論分析

市值管理是一種戰(zhàn)略性管理行為，其本質(zhì)在于上市公司需要恰當(dāng)、合規(guī)地運用價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)的方法與手段，及時溝通與資本市場的信息關(guān)聯(lián)，保障市值最優(yōu)化、股東權(quán)益最大化。按照市值的定義i，市值管理主要有四種提升方式：

（一）擴大上市公司的股份數(shù)。即在股價不變的情況，增加股票發(fā)行數(shù)量。一方面，可通過公開增發(fā)或定向增發(fā)的方式運作，增加上市公司資產(chǎn)規(guī)模；另一方面，通過配股也可達(dá)到擴大上市公司資產(chǎn)規(guī)模的目的。

（二）提高股票價格。從長期看，股票價格受內(nèi)部因素影響較大。內(nèi)部提高股票價格的方式有：一是上市公司通過增強企業(yè)核心競爭力和盈利能力來提高股價；二是加強信息披露管理提升企業(yè)經(jīng)營形象（如宣傳公司治理良好）；三是通過市值的戰(zhàn)略管理來提升預(yù)期價值，如將基于預(yù)期的績效管理運用于上市公司市值管理的績效評價，以維持上市公司市值的長期穩(wěn)定和持續(xù)增長需要。

（三）增加股票需求。增加需求可從以下四方面實現(xiàn)：一是股票回購；二是大股東增持；三是高管增持；四是員工持股計劃。如此便能實現(xiàn)股票增加的需求。

（四）增加股票吸引力以提升股價。首先，多投入投資者的關(guān)系管理，讓投資者正確對待公司的股票定價，保障市場價值對企業(yè)內(nèi)在價值的實時反映。其次，市值管理需在嚴(yán)格遵守相關(guān)的法律法規(guī)，保護好各股東和中小投資者合法利益，充分發(fā)揮產(chǎn)品和資本兩個市場的作用。

可見，基于股東權(quán)益最大化的市值管理關(guān)鍵要解決兩大問題：一是如何擴大公司股份數(shù)量、提升股價；二是如何增加股票需求量和提升股票吸引力。前者創(chuàng)造價值、后者屬于經(jīng)營及維持價值，持股數(shù)量和股票價格則為價值表現(xiàn)。

二、當(dāng)前我國國有控股上市公司市值管理的實操模式

理論上，提升公司市值的上述四種方式實際上是圍繞增加股票數(shù)量和提升股票價格兩大方面進(jìn)行，在實踐中，我國國有控股上市公司也主要圍繞這兩方面進(jìn)行多種模式的探索和實踐，形成以下六種常見的實操模式：

（一）整體上市

整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司，然后進(jìn)行上市的做法，有助于提升公司的整體競爭力和發(fā)展質(zhì)量，促進(jìn)市值增長。例如，美的集團（000333）以換股吸收合并美的電器方式來實現(xiàn)整體上市，復(fù)牌后連續(xù)三個漲停。整體上市是目前國企混改的新路徑、新方向，如上海市積極務(wù)實推進(jìn)國有企業(yè)整體上市，截止2018年5月，上海已有8家國企整體上市，占上海市國有競爭類企業(yè)總數(shù)的2/3。ii 該模式有助于提升股票吸引力，提升股票價格，從而提升上市公司市值。

（二）收購兼并（并購）

并購可加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高市場效率，優(yōu)化上市公司市場結(jié)構(gòu)。如三一重工（600031）的并購案，其在2009年通過收購北京重機，既完善了其產(chǎn)業(yè)鏈，又迅速獲得其在全國旋挖鉆機領(lǐng)域第一的市場占有率，實現(xiàn)了新的利潤增長，并購當(dāng)年營業(yè)收入再創(chuàng)新高，達(dá)到 164.96 億元，增長率達(dá) 20.01%，營業(yè)利潤 26.24 億元，凈利潤 23.70 億元，每股收益 1.32 元；次年，三一重工實現(xiàn)凈利潤 44.45億元，每股收益 0.88 元，其股價也從并購前的 11.30 元在并購后不到兩年漲到 18 元。iii并購已成為當(dāng)前上市公司市值管理比較常用的方式。以完成日為基準(zhǔn)， 2015-2017年我國上市公司并購事件分別發(fā)生2903單、3021單、4175單，交易金額分別為1.59萬億元、1.69萬億元、1.62萬億元。iv

（三）股份增發(fā)與回購

股票增發(fā)是上市公司增資擴股的主要途徑，是公司股本縮減的主要方式，其既可增強投資者信心，還可通過減少公司實收資本來調(diào)整股權(quán)和資本結(jié)構(gòu)。以遠(yuǎn)興能源（000683）為例，該公司于2018年5月6日晚發(fā)布回購預(yù)案，回購資金總額不超過10億元，回購價格不超過3.6元/股。公司股價次日上漲6.32%，創(chuàng)下2018年以來新高。v

（四）管理層激勵